公布了2022年第1季業績之後，特斯拉（TSLA.US）的萬億美元市值和超百倍市盈率，似乎有了可以落地生根的依據。
2019年起扭虧，特斯拉的車開得飛快，到2021年的非會計準則股東應占淨利潤已達到76.4億美元，是上年同期的3.11倍，而在一年之内，特斯拉的市值增幅為61%。
以利潤的增長速度來看，其百倍市盈率估值似乎也并非那麼遙不可及。
這家占了“甯王”甯德時代（300750.SZ）2021年全年收入10%的電動車生産商，雖然面對供應鍊和産能問題以及原料成本上升的壓力，在2022年第1季仍再度重新整理多項紀錄。
2022年首季業績重新整理多項新高
剛剛宣布停産燃油車、全面轉向新能源汽車的比亞迪（002594.SZ，01211.HK）釋出盈利預喜，預計2022年第1季歸母淨利潤會有174%-300%的增幅，達到6.5億元人民币-9.5億元人民币，被指有望穩超特斯拉。
特斯拉竟毫不示弱。2022年第1季，該公司的收入、電動車傳遞、經營溢利等均創下新高，經營利潤率更達到19%以上水準。
2022年第1季，特斯拉的總産量同比增長69.35%、按季下降0.14%（或因産能瓶頸），至30.54萬輛；銷量同比增長67.77%、按季增長0.47%，至31萬輛，續創新高。
在傳遞量增長的帶動下，汽車銷售收入（不含監管積分）同比增長89.50%（或按季增長3.25%），至155.14億美元，總收入同比增長80.54%，至187.56億美元，創曆史新高。
2022年第1季，特斯拉的汽車銷售毛利率進一步按年提升6.78個百分點（按季提升2.29個百分點），至32.60%，見下圖。主要得益于汽車傳遞量上升、平均售價上升、單車成本沒有因為通脹壓力而上漲。
期内，研發開支按年上升29.88%，銷售及行政支出則按年下降6.06%，加上平均售價增加、單車成本下降、較低的以股代薪支出、監管積分銷售增加，抵消了原料、商品、物流等成本以及經營支出增加的影響，特斯拉的季度經營溢利按年增長506.57%，至36.03億美元，經營利潤率進一步上升至19.21%，較去年同期提升13.49個百分點，較上季提高4.46個百分點。
2022年第1季非會計準則股東應占淨利潤按年增長255.13%，或按季增長29.77%，至37.36億美元，盈利表現續創新高，與比亞迪相比毫不遜色。
特斯拉的季度業績固然是好，但相信大家更關心的是，如此優異的成績能不能持續，這才是其能否配得上百倍估值的關鍵。
以下筆者将從特斯拉目前面對的四個痛點來分析：1）産能；2）上遊供應能力與成本的關系；3）新産品；以及4）競争。
産能擴張是決策核心
我們在《财華聚焦|特斯拉“很忙”！今年不推新車，未來有哪些看點？》一文中已提到，特斯拉在2022年不打算推出新車，而是專注于産能擴張和效率提升，畢竟供不應求，産能瓶頸和供應鍊問題才是亟需克服的問題。
從下圖可見，特斯拉的傳遞量基本上與産量對等甚至高于産量，而且逐季攀升，但是到2022年第1季，傳遞量和産量似乎與上一季相差無幾。須注意的是，這并非意味着特斯拉的銷量到頂，而是因為遇到産能瓶頸。
從其提供的資料不難推算出特斯拉截至2022年3月末12個月的傳遞量為106.13萬輛，産量為105.55萬輛，顯然，産量并未追上傳遞量。
2022年第1季，特斯拉的美國弗裡蒙特工廠每年可生産10萬輛Model S/X和50萬輛Model 3/Y，生産Model 3/Y的上海工廠産能則在45萬輛以上，合起來産能大約為105萬輛，可見産能使用率已出現繃緊。
今年4月（2022年第1季業績報告期之後），上海特斯拉超級工廠因為疫情而停産，或影響到其生産進度。幸好，得州超級工廠和柏林超級工廠最近相繼投産，有望解其産能的燃眉之急。
柏林超級工廠已于2022年3月投産，生産的汽車将配備2170電池的非結構電池包。未來，柏林超級工廠将能夠産出配備4680電池的結構電池包和配備2170電池的非結構電池包Model Y。
2022年4月開始傳遞Model Y的得州超級工廠，為迄今為止最大的特斯拉超級工廠，将承擔4680電池的量産群組裝。
據特斯拉的資料，該工廠将采用一體化壓鑄工藝，車身生産時間隻需45秒，應用于Model Y車身前後底闆生産過程中，大量減少焊接等環節，将多個焊接件減少為1個，優化制造效率和成本，有效提高行駛安全。
見下圖，左邊的Model 3車身結構由171件金屬構件組成，而右邊的得州産Model Y車身結構隻有2件金屬構件，少了1600道焊接工序。
在其得州工廠的Cyber Rodeo活動中，特斯拉傳遞了第一批安裝了4680電池，将電池包與車身前後部一體化成型的車輛。特斯拉表示，今年稍後時間，得州超級工廠将能生産使用4680電池結構電池包和2170電池非結構電池包的Model Y。
另一方面，上海工廠已于近日複工。馬斯克在回答機構投資者的問題時預計，雖然錯過了幾周生産期，第2季上海超級工廠的周産量有望重新整理紀錄，意味着第2季的産量将大緻與第1季相若，或許稍低一點（但也可能稍高一點）。第3季和第4季将會顯著提高。
馬斯克最樂觀的猜測是，今年特斯拉的産量有望達到150萬輛以上。
值得留意的是，目前特斯拉的柏林和得州工廠隻生産Model Y。
對于未來這兩家新工廠是否會生産Model 3，馬斯克的回答是：新工廠适宜先避開複雜性和多樣性的幹擾，是以柏林和得州工廠目前專注于Model Y。從工廠投産，到量産高品質車輛，通常需要9-12個月的爬坡期，目前進展良好，但要将周産量提升到5000輛水準，通常需要12個月。
筆者據此估算，兩家新工廠未來12個月的合計産能或有望達到52萬輛，再合并弗裡蒙特和上海超級工廠的産能，總産能或約為157萬輛，這是期末的數字，要達到馬斯克的樂觀産量預測恐怕仍有點緊張。
供應鍊與成本問題
限制産能的或許不完全是工廠的問題，很大程度上也與供應鍊有關。
特斯拉在回答投資者提問時就提到，供應鍊方面的挑戰持續，除了晶片短缺外，最近疫情的反複也影響到其供應鍊和工廠營運。此外，部分原材料價格在最近幾個月翻了幾倍，加上通脹對其成本的影響，驅使特斯拉上調産品定價。
馬斯克表示：我們在這個季度實作創紀錄的盈利表現，這個時候提價似乎顯得不合理。需要注意的是，我們部分車型的訂單傳遞時間已經排到明年，是以我們現在對預訂車輛價格的調整實際上考慮到未來6-12個月原供應商和原材料的加價，因為今天預訂的車輛很可能到明年才傳遞。
首席财務官（CFO）Zack Kirkhorn補充：我們預計原材料大約占了10%-15%的成本，未來幾個季度的原料價格仍會上升，而整體成本也将增加。第1季的上升幅度加大，預計第2季的增幅仍稍高于此水準。
在短期來看，這些因素或尚未直接影響到特斯拉，因為其與供應商簽訂了合約，但随着合約的到期，特斯拉将需要就新的（上漲）價格與供應商重新談判。按照其預期，上遊成本上漲将反映到重新訂立的供應合約中，進而影響到特斯拉的盈利能力，這是特斯拉搶先提價的原因。
筆者留意到，在甯德時代的2021年業績中，該公司提到與特斯拉于2021年6月簽訂的供貨架構協定約定該公司将在2022年至2025年期間向特斯拉供應産品。
從甯德時代的公告可見，特斯拉向甯德時代采購的锂離子動力電池，具體的采購情況特斯拉以訂單方式确定，最終銷售金額以特斯拉發出的采購訂單實際結算為準，或許意味着特斯拉的采購價會取決于當時的市場價格——隻是保障供應，而非保障價格穩定。
2021年，甯德時代與特斯拉确認的锂離子動力電池供應銷售收入為130.39億元人民币，相當于其總收入的10%。
從甯德時代披露的資料不難看出，特斯拉正是其第一大客戶，而與甯德時代訂立供應合約的是特斯拉與特斯拉（上海），或意味着甯德時代供應特斯拉上海工廠甚或特斯拉海外工廠。
甯德時代4月6日釋出的消息顯示，其于德國圖林根州的第一個海外工廠正式獲得電芯生産許可，該工廠計劃總投資為18億歐元，規劃産能14兆瓦時，目前正處于裝置安裝階段，為第一批電芯能在2022年底前下線進行最後沖刺，未知能否為特斯拉的柏林工廠提供支援。
筆者認為，特斯拉近期提價獲得消費者接受可以看出，該公司完全有能力将上漲的成本轉嫁給消費者。
問題或不在于材料成本的上漲是否可以接受，而是特斯拉上遊供應商能否及時為特斯拉提供生産支援，以緩解其生産的瓶頸壓力。
是以，特斯拉通過一體化成型生産工序的優化、電池解決方案的創新以及多元化供應（以降低依賴單一供應商的風險），應有利于其競争優勢的形成。以此看來，特斯拉的盈利能力應可得到保持。
特斯拉的新産品
特斯拉的2022年将是産能攻堅的一年，而非産品。不過，新産品和新技術的研發一直在進行中，例如前述的工序和電池。
據馬斯克透露：Cybertruck明年正式量産；Semi電動半挂卡車、Roadster等也将在Cybertruck之後進行量産；特斯拉機器人（Tesla Bot）也将推出。
自動駕駛系統（FSD）（試用版）正全速前進：2022年會有七次軟體更新。特斯拉已于2022年3月向加拿大的部分客戶首發FSD試用版，計劃今年年底前向全美FSD（全自動駕駛）客戶釋出FSD試用版。
具有高度智能駕駛能力的Robotaxi或将在2024年實作量産。
總而言之，明年之後，特斯拉将有大量新産品正式面世，或可為其提供新的收入來源。
競争将加劇
新勢力蔚來（NIO.US）、小鵬（XPEV.US）和理想（LI.US），新新勢力零跑、哪吒等電動汽車品牌，正洶湧而來。
另一方面，傳統車企也紛紛作出新能源汽車的轉型，除了比亞迪的“全綠”決心外，特斯拉在美國的本土競争對手福特（FORD.US）和通用（GM.US），正期望通過新能源汽車的增長來彌補傳統汽車業務的頹勢。
2022年第1季，福特在美國的總銷量同比下降17.11%，至43.21萬輛，但電動汽車銷量則創下紀錄新高，同比增長37.9%。
全球最大的汽車生産商通用汽車，近日宣布與本田擴大合作，開發經濟型（價格低于3萬美元，約合20萬元人民币左右）電動汽車，該車型将配備通用汽車開發的Ultium電池技術，計劃于2027年上市。
此外，通用與本田還會探讨未來電動汽車電池技術的合作機會，以及在2025年前建造200萬輛電動車産能。
近年，通用和本田一直緊密合作。2020年，通用和本田計劃聯合開發兩款電動汽車，包括将于2024年初推出的本田Prologue以及讴歌（Acura）的第一款電動SUV。兩大廠商的進一步鞏固合作，或将形成有力的沖擊。
是以，在來勢洶洶的傳統汽車轉型和新勢力面前，特斯拉不僅要在車輛銷售、服務、體驗等方面進行競争，還要在供應鍊方面進行競争——電動車産量上升，意味着原料需求也将急增，自然會擠壓到特斯拉的資源供應。
結語
在得州超級工廠的開業現場，馬斯克表示，特斯拉期待全球産品傳遞量能實作每年50%以上的增長，進而引領特斯拉在全球汽車市場佔有率中的占比達到20%。
但需要注意的是，該公司能否實作增長将取決于其裝置生産能力、經營效率以及供應鍊的産能和穩定性。目前特斯拉自有工廠的生産已連續多個季度未達産，供應鍊是主要的制約因素，預計供應鍊問題将持續貫穿2022年全年。
從特斯拉産品供不應求的現狀來看，短期的供應鍊問題應不會影響到其盈利能力。
但長遠來看，随着行業競争加劇，對資源的擠壓進一步更新，特斯拉能不能保持競争優勢，将取決于其自身的工藝、産品創新能力。
路遙方知馬力，特斯拉的萬億身價仍有待驗證。
作者：毛婷