（報告出品方/作者：中信證券，袁健聰，吳威辰，滕冠興，汪浩）
锂電池行業：需求景氣，空間廣闊，格局清晰
空間：動力進入 TWh 時代，儲能迎來爆發式增長
預計全球動力和儲能锂電池 2025 年需求接近 1.9TWh，2020-25 年複合增長 63%。動力領域，2021 年全球新能源汽車動力電池需求約為 289GWh，根據我們的預測，2025 年全球新能源汽車動力電池需求有望達到 1,380GWh，行業将進入 TWh 時代，中長期增 長确定性高，空間大，增速快。儲能領域，2021 年全球儲能電池需求約 55GWh，預計到 2025 年全球儲能電池需求約 500GWh，行業進入爆發期，增速顯著。我們預測到 2025 年，全球動力和儲能锂電池合計需求接近 1.9TWh，2020-2025 年 CAGR 達 63%，市場空 間廣闊。
格局：集中度逐漸提升，龍頭地位進一步鞏固
行業集中度提升明顯，甯德時代龍頭地位持續鞏固。近年來全球動力電池行業格局清 晰，市場集中度進一步提升，根據 SNE Research 資料，2021 年 1-11 月行業 CR3 為 65%， 相較于 2018 年的 57%提升 8pcts；CR5 為 80%，相較于 2018 年的 68%提升 12pcts。其 中，甯德時代龍頭地位持續鞏固，2021 年 1-11 月全球市占率約為 32%，相較于 2018 年的 23%提升 9pcts；南韓電池企業 LGES，2021 年 1-11 月全球市占率為 20.5%，僅次于 甯德時代。二者合計市占率（CR2）為 52%，占據了全球動力電池市場的半壁江山。（報告來源：未來智庫）
全方位對比甯德時代和 LGES
發展曆程：甯德龍頭地位鞏固，LGES 獨立上市在即
甯德時代：脫胎于 ATL，十年深耕終成龍頭。甯德時代是中國動力锂電池龍頭企業。 創始團隊于 1999 年創辦 ATL，并将其打造為消費锂離子電池領域的全球龍頭企業，2011 年曾毓群博士帶領團隊二次創業，成立甯德時代，發展迅速。2012 年甯德時代與德國寶 馬集團戰略合作，成為其動力電池核心供應商，後又陸續與上汽、東風、廣汽、一汽、吉 利成立合資工廠，成為國内龍頭主機廠核心供應商；2018 年公司 IPO 上市，2020 年成為 特斯拉動力電池供應商。據 SNE 統計，2017 年-2020 年，甯德時代連續四年全球動力電 池裝機量排名第一，龍頭地位持續鞏固。
LGES：源于曆史悠久的 LG 化學，即将獨立上市。LGES 是南韓動力锂電池龍頭企 業。LG 化學成立于 1947 年，自 1996 年起 LG 化學開始對锂離子電池的開發，并于 1999 開始量産圓柱形锂離子電池。2000 年，LG 化學在美國密西根研發基地研發動力锂電池， 2009 年供應全球首款量産 EV 電池（GM Volt）。2020 年 12 月，LG 化學将其電池事業部 分拆，LGES 正式成立，2021 年 LGES IPO 申請獲得初步準許，計劃于 2022 年 1 月 27 日上市。
客戶結構：甯德以國内為主，海外不斷開拓，LGES 主要供應海外
國内：甯德時代占據半壁江山，LGES 主要配套特斯拉
乘用車是甯德主力客戶，專用車份額增長明顯。從車輛類别來看，乘用車是甯德時代 的裝機主力客戶，2021 年 1-11 月裝機量為 49.4GWh，全球裝機份額約 49%；客車裝機 量受疫情影響有所下滑，但由于綁定核心客戶宇通客車、中通客車等，甯德時代裝機份額 約 70%，依舊維持高位；專用車領域，無論是裝機量還是份額都有明顯增長，2021 年 1-11 月公司裝機量為 3.4GWh，市場佔有率約 63%，較 2020 年的 52%提升 11pcts。
特斯拉成為第一大客戶，客戶集中度逐漸下降。從甯德時代國内裝機客戶結構來看， 2021 年 1-11 月，特斯拉超越蔚來汽車，成為甯德時代第一大客戶，裝機占比 11.8%，新 勢力車企蔚來、小鵬、理想裝機占比依次為 6.7%、5.5%、3.4%，排名靠前。2021 年 1-11 月甯德時代的國内客戶裝機集中度進一步下降，前十大客戶裝機占比合計為 43.2%，相較 于 2020 年的 51.1%，下降約 7.9pcts。
特斯拉供應份額占比大幅提升，新勢力及合資品牌地位顯著。分車企供應鍊來看，1） 特斯拉：自 2020 年 2 月宣布供貨特斯拉後，受制于産能建設等因素，甯德時代 2020 全 年供應份額約 19.8%，低于 LGES 的 77%，随着産能建設爬坡逐漸完成及鐵锂車型的放 量，2021 年 1-11 月甯德時代在特斯拉的供應份額占到 65.6%，提升顯著，LGES 份額跌 至 34.4%；2）自主品牌：甯德時代在上汽、吉利、東風等自主品牌份額均超過 80%，在 北汽新能源份額約 70%；3）新勢力：甯德時代在新勢力車企“蔚小理”中的份額占據絕 對優勢地位，蔚來和理想目前仍由甯德時代獨供，在小鵬中甯德時代供應份額超過 80%； 4）合資品牌：2021 年 1-11 月，除在廣汽豐田份額占比較低外（1.9%），合資品牌如一汽 大衆、華晨寶馬、上汽大衆、北京現代目前都是由甯德獨供，在上汽通用、北京奔馳公司 供應份額也維持約 80%的高位。
海外：甯德前期密集定點有望迎來放量，LGES 以歐美客戶為主
陸續突破标杆客戶，海外出貨有望加速增長。自 2012 年打入寶馬供應鍊以來，公司 發揮标杆效應，持續推進海外業務，2018-2019 年密集獲得海外一流車企定點項目，陸續 與戴姆勒、現代起亞、捷豹路虎、标緻雪鐵龍、大衆、雷諾日産、沃爾沃、本田、豐田、 福特等國際車企品牌深化合作，配套車型陸續在未來上市，公司海外出貨量有望再上台階。
LGES 以海外客戶為主，歐美地區收入占比持續提升。根據 LGES 招股說明書披露的 資料，目前 LGES 最大收入來源于歐洲和美洲客戶，2018-2021 年前三季度歐洲地區收入 分别為 399/506/688/738 億元，收入占比 24%/37%/42%/49%；其次是美洲客戶，2018- 2021 年前三季度美洲地區收入分别為 36/46/88/116 億元，收入占比 9%/9%/13%/16%， 歐美地區收入占比逐年提升。據招股書披露，LGES 主要客戶包含通用、大衆、雷諾、現 代等。
産能規劃：預計 2025 年甯德産能超 800GWh，LGES 産能約 450GWh
布局十大生産基地，預計甯德 2025 年産能超 800GWh。公司以福建甯德為中心，目 前已經擁有五大研發中心，十大生産基地。公司于 2014 年成立首個海外子公司德國時代， 随後在陸續在法國、日本、美國等地成立子公司，完善全球化布局。到 2021 年底，公司 産能（獨資+合資）約為 235GWh，我們預計到 2025 年，公司總産能超 800GWh，生産 能力全球領先。
建構“五足鼎立”全球傳遞體系，預計 LGES 2025 年産能約 458GWh。根據 LGES 招股說明書披露，截至 2021 年三季度末，LGES 锂電池産能約為 155GWh（南韓 18+中 國 62+歐洲 70+美國 5）。未來，LGES 還計劃在美國與通用汽車合資建設約 80GWh 産能， 其中 40GWh 預計 2022 年達産，新增 40GWh 預計 2023 年達産；與 Stellantis 合資建設 40GWh 産能預計 2024 年 Q1 達産；與現代汽車在印尼合資建設 10GWh 預計 2024 年達 産。我們預計到 2025 年，LGES 總産能約達 458GWh。LGES 将逐漸完成以中國、南韓、 美國、歐洲、印尼生産基地的布局，建構起“五足鼎立”的全球傳遞體系。
技術路線：甯德三元和鐵锂并進，結構創新不斷進階
四大創新支撐三大戰略方向，助力加速實作碳中和。公司目前四大創新體系方向主要 為材料體系創新、系統結構創新、極限制造創新和商業模式創新。四大創新體系幫助公司 實作三大戰略方向：1）以可再生能源發電和儲能替代固定式化石能源，公司在發電端、 電網端和使用者端都做了很多努力，重點布局電化學儲能；2）以動力電池助力電動車的發 展，不斷地提高電池性能，加速交通領域的全面電動化；3）以電動化+智能化的內建創新 加快各領域的新能源替代過程。公司四大創新、三大戰略，推進能源變革，助力國家加速 實作碳中和。
三元+鐵锂雙輪驅動，電池能量密度再上台階。在電池材料體系路線上，公司主要以 三元和磷酸鐵锂産品為主，其中三元電池主要應用于高端乘用車，磷酸鐵锂電池主要應用 于中低端乘用車、商用車以及儲能領域。在能量密度方面，根據 GGII 資料，目前公司實 現乘用車配套的三元電池電芯能量密度最高可以達到約 260Wh/kg，系統能量密度達到 206Wh/kg，幾乎和 LGES 三元電池水準一緻的。根據公司官網公布的最新研究成果，目 前公司三元電芯能量密度已經達到 330Wh/kg，其次通過高鎳 811、摻矽補锂、CTP 等技 術，已實作電池系統能量密度達到 265Wh/kg。
材料體系創新一：高鎳電池出貨量大幅提升，客戶持續突破。據公司公告披露，2020 年公司 811 電池占動力電池總出貨量超 20%，已經在海外實作大批量傳遞。公司 2020 年 動力電池總銷量 44.45GWh，按照 20%出貨占比計算，公司 2020 年 NCM811 電池出貨量 超 8.89GWh。客戶方面，公司已經為戴姆勒（EQS）、寶馬（X1、iX3）、大衆（ID.4 系列） 等海外客戶的多款電動車型供應 NCM811 電池，同時還配套了紅旗、蔚來、廣汽、小鵬、 零跑、愛馳、吉利等一批國内主機廠的主力車型。更多車企已經計劃推出搭載高鎳電池車 型，甯德時代高鎳電池有望加速配套，預計出貨量将進一步增長。
材料體系創新二：鈉離子電池産業化程序加速。2021 年 7 月甯德率先釋出第一代鈉 離子電池，基于材料體系的一系列突破，甯德時代研發的第一代鈉離子電池具備高能量密 度、高倍率充電、優異的熱穩定性、良好的低溫性能與高內建效率等優勢，其電芯單體能 力密度達到 160Wh/kg（下一代研發目标 200Wh/kg 以上）；常溫下充電 15min，電量可達 80%；-20℃低溫環境下，有 90%以上的放電保持率；低溫性能較好；系統內建效率超過80%。在制造技術方面，鈉離子電池可以實作與锂離子電池生産裝置、工藝的完美相容， 産線可進行快速切換，完成産能快速布局。目前，甯德時代已啟動相應的産業化布局，預 計于 2023 年将形成基本産業鍊。
材料體系創新三：布局磷酸錳鐵锂，有望替代磷酸鐵锂。磷酸錳鐵锂（LMFP）被視 為是磷酸鐵锂（LFP）電池的更新方向之一，LMFP 除了保留 LFP 一貫的循環壽命長、熱 穩定性高、安全性強等優點外，其電壓平台達 4.1V，高于 LFP 的 3.4V，在其他電池設計 相同的情況下能使電池能量密度提升 15%-20%，在一定程度上補齊了 LFP 能量密度方面 的短闆。力泰锂能主要從事锂離子電池正極材料、負極材料、電解質以及高純度锂化合物 的研發、生産和銷售，擁有 2000 噸磷酸錳鐵锂生産線及 2000 噸高純碳酸锂生産線，2021 年 11 月 19 日，甯德時代出資 5,076 萬元受讓力泰锂能 15.57%的股權，同時又拟以 3.62 億元認購其新增注冊資本。通過入股力泰锂能布局 LMFP，甯德時代有望實作對磷酸鐵锂 的替代，擴寬更加豐富的應用場景。
系統結構創新一：業界首創 CTP 技術，有效提升電池性能。公司 2019 年推出業界首 創的 CTP 高效成組技術，可将電芯直接內建到電池包，省去電池模組組裝環節，降低動 力電池的制造成本，有效提高電動車的續航裡程和經濟性。目前公司的 CTP 技術已經升 級疊代到 3.0 版本，“LFP+CTP”電池系統能量密度≥160Wh/kg，“三元+CTP”電池系統 能量密度≥250Wh/kg。根據公司官網披露，CTP 技術的應用可以使電池包體積使用率提升 20%-30%，零部件數量減少 40%，生産效率提升 50%。此外，CTP 電池包由于沒有标 準模組限制，可以廣泛應用在不同車型上，目前公司“CTP+三元”和“CTP+磷酸鐵锂” 電池包均實作大規模乘用車企配套。
系統結構創新二：從 CTP 到 CTC，系統結構創新持續進階。2020 年 8 月，公司董事 長曾毓群在中國汽車藍皮書論壇上公布，公司正在研究 CTP 的下一代技術 CTC，直接将 動力電池電芯、有關元件和底盤進行內建。和 CTP 類似，CTC 技術可最大程度降低電池 包重量和提升内部利用空間，提升電池內建效率，進而提升系統能量密度和整車續航裡程。 據公司官網披露，通過采用 CTC 技術，可以使新能源汽車續航裡程突破 1000 公裡，并通 過智能化動力域控制器優化動力配置設定和降低能耗，百公裡電耗降至 12 度以下。公司計劃 在 2025 年前後正式推出 CTC 電池技術，考慮到公司 CTP 技術已經得到國内衆多主機廠 的認可，CTC 技術未來有望得到大規模應用。
系統結構創新三：推出 AB 電池解決方案，滿足多元化場景需求。公司團隊基于 BMS 的全新算法，提出并實作了在單個電池包中布置 AB 兩種不同電芯的設計方案，通過将兩 種不同材料體系的電池同時內建到同一個電池系統裡，按一定的比例和排列進行混搭、串 聯、并聯、內建通過 BMS 的精準算法進行不同電池體系的均衡控制，突破了單一材料體 系性能邊界，實作優勢互補。AB 既可以是“鐵锂+三元”，也可以是“锂電池+鈉電池”， 還可以是其他更多種不同組合的混搭，有望适配更多元化的應用場景，為客戶提供更全面 的解決方案。
LGES 技術布局主要圍繞三元電池展開，鐵锂産品還處于開發階段。據 LGES 招股書 披露，LGES 的技術布局分為材料和工藝兩個環節，皆是圍繞三元電池展開。材料環節： 1）正極：主要發展 NCMA 高鎳四元材料，是全球第一家開發 NCMA 四元電池的企業， 2021 年已經實作量産；2）負極：開發氧化矽（SiO）負極材料，由于 Si 能存儲更多锂離 子，是以相較于石墨，SiO 具有更高的能量密度和充電速度，但目前制造成本較高，僅向 少部分高端電動乘用車提供；3）隔膜：發展安全增強隔膜（SRS），通過在隔膜上塗敷陶 瓷材料，提升電池的安全性、耐用性。工藝環節：重點發展疊片工藝和長電芯設計，預計 主要是圍繞軟包電池進行開發，用于提升電池能量密度和續航裡程。目前 LGES 也正在開 發一些具有成本效益的低成本電池，如磷酸鐵锂和無钴電池産品，但我們預計距離其大規模 量産還有較長時間。
固态電池：甯德時代和 LGES 均有布局，但目前并非業務重點。與如今普遍使用的液 态锂離子電池不同，固态電池是一種用固體電解質替代傳統電解液的電池，可以大幅提升 锂電池的能量密度，固态電解質按照材料體系可以分為三類：硫化物、氧化物和聚合物。 甯德時代早在 2013 年就進行了固态電池領域的專利儲備，主要是基于硫化物進行開發， 已經擁有多項專利。根據 LGES 招股說明書披露，為了保證平穩過渡，LGES 目前正在開 發的是基于聚合物電解質的固态電池，其制造過程與傳統液态锂離子電池類似。我們認為， 無論是甯德時代還是 LGES，在固态電池領域的布局更多是技術儲備，目前并非業務發展 重點，距離固态電池真正量産及大規模配套還有較長時間。（報告來源：未來智庫）
甯德時代研發投入規模及占比均領先 LGES。在研發投入規模上，公司近年來一直領 先 LGES 且差距在不斷拉大。2021 年前三季度，公司的研發投入高達 45.9 億元，比 LGES （24.9 億元）高出 84.3%。從研發投入占營業收入比例來看，2018-2021 年前三季度，公 司分别為 6.7%/6.5%/7.1%/6.3%，LGES 分别為 4.9%/4.6%/3.4%/3.4%，剔除與 SK 相關 的一次性收入後，2021 年前三季度，LGES 研發投入占營收比例為 3.6%，低于甯德同期 2.6pcts。我們認為，電池公司的核心技術來源于長期的技術投入和自主創新，公司長期、 大規模的研發投入，能夠保證未來擁有更強的技術研發優勢。
研發團隊規模遠超 LGES，專利數量暫時落後。通過長期技術積累和發展，公司逐漸 培養出一支高水準的技術研發團隊。截至 2021 年 9 月 30 日，公司研發人員數量達 9,491 人，是同期 LGES（3,323 人）的近 3 倍，龐大的研發團隊規模，加上完善的研發體系， 能夠保證公司形成較強的自主創新能力，鞏固技術優勢。從專利數量上來看，截至 2021 年 9 月 30 日，公司已擁有 4,155 項專利，正在申請的專利數量為 4,310 項，而同期 LGES 擁有的專利數量為 22,854 項，正在申請的專利數量為 12,402 項，公司專利數量方面落後 LGES，預計原因主要系：1）LGES 本身曆史悠久，從 1996 年即開始對锂離子電池進行 研發，專利積累數量較多；2）LGES 有相當一部分專利與消費類電池相關。
成本控制：甯德在原材料采購及人工成本方面較 LGES 有優勢
原材料及人力成本優勢明顯，動力電池毛利率高于 LGES 約 9pcts。我們以 2020 年 原材料價格為基礎，以 NCM523 為例，對甯德時代和 LGES 動力電池成本進行拆分。通 過對比可以發現，在材料購置成本方面，甯德時代在隔膜、電解液等環節采購成本明顯低 于 LGES，換算成單 kWh 成本，測算出隔膜成本約 39 元/kWh，較 LGES 低 41.8%，電 解液成本約 24 元/kWh，較 LGES 低 63.6%，我們認為主要系甯德時代前期一體化布局更 加深入以及簽訂長協所緻。其次，受益于人口紅利，甯德時代在人工成本方面相較于 LGES 也有一定優勢。最終我們測算出，甯德時代動力電池毛利率在 25%左右，相較于 LGES 高 出約 9pcts（LGES 約為 16%）。
資源布局：甯德一體化布局更加深入，參與方式多樣
甯德時代主要通過投資參股、鎖定長單、合資共建等方式進行産業鍊一體化布局。從 生産動力電池所需的上遊鎳、钴、锂等金屬資源，到四大關鍵原材料正極、負極、隔膜、 電解液以及锂電裝置，再到中下遊動力儲能電池制造、充電樁、整車、汽車晶片領域，公 司深度推進産業鍊一體化布局，主要方式有投資參股、鎖定長單、合資共建等。我們認為， 未來公司不僅是一個锂電池生産制造企業，更有望成長為能源變革時代下的謀局者及提供 綜合能源解決方案和服務的全球一流供應商。
LGES 主要采取戰略合作和簽訂長協方式進行資源布局。在原材料供應商合作領域， LGES 一方面采取戰略合作的方式，如與 Capchem 合作布局電解液環節，與 Solus Advanced Materials 合作布局銅箔；另一方面，采取和主要原材料供應商簽訂長期協定的 方式，保障未來一段時間的锂電池原材料供應，如和 SQM、QPM、Greatpower 簽署長協 保障金屬資源供應，和星源材質、天賜材料簽署長協保障隔膜和電解液供應等。
投資分析
維持公司 2021 年淨利潤預測為 101 億元，考慮到行業增速與公司産能快速釋 放，上調 2022/2023 年淨利潤預測至 236/333 億元（原預測為 196/270 億元），對應 EPS 分别為 4.35/10.11/14.28 元（原預測為 4.35/8.41/11.60 元），現價對應 2021/22/23 年 PE 分别為 131/56/40 倍。考慮到全球汽車電動化趨勢較為确定，高端動力電池持續緊缺，同 時全球儲能市場臨近爆發，能源變革帶來的市場空間巨大，公司作為能源變革的引領者， 有望充分享受行業發展機遇。公司動力電池業務處于高速成長期，儲能業務将逐漸從導入 期進入成長期，成長确定性高，具備中長期投資價值。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）
精選報告來源：【未來智庫】。