前陣子釋出的2020年胡潤百富榜，海天味業的上榜人數達到了27人，和号稱是"造富狂魔"的阿裡系并排第一。
但券商們似乎覺得這些"現代鹽商"還不夠富，于是在近期的研報中紛紛替調味品企業操起了漲價的心(如下圖)。
圖：在研報平台搜尋關鍵詞"調味"得出的前四條結果
其實之前就想聊這個話題了，但苦于一直沒找到合适的賣方研報，直到12月10号等到了興業證券的這篇《調味品專題報告：提價二三事》。今天就借它抛磚引玉。
(感興趣的讀者可以直接在網上搜，若嫌麻煩，直接在公号背景回複關鍵字："調味"即可擷取報告原文)
券商研報得嚴謹，是以标題用的是提價"動因"。其實咱不用搞這些虛的，說直接點，找"動因"就是找"借口"。
隻要積累了足夠的溢價能力，企業終究會提價的，無非是用哪一個更上得了台面的借口。這個借口可以是給消費者聽的(完全競争市場)，也可以是給監管者聽的(非完全競争市場)。
當然，企業要想漲價，即使找到了一個說得過去的借口，也得挑準一個渾水摸魚的時機。尤其是民以食為天的餐飲食品行業。
如果不識時務、亦或是輿論尚未鋪墊到位，那涉及民生的提價就會成為全社會的負面新聞。比如說，年初海底撈在疫情尚在高點、"打勞工"剛剛複工、工資驟減的時候提價，就明擺着招人罵。
是以說，涉及大衆胃口的産業，即使有溢價能力提價了，也得造好勢，同時等時機。畢竟已是一家公司就有27位登上百富榜的大産業了，謹慎點總是沒錯的，不能像海底撈那樣鐵憨憨。
而要給提價造勢，主要還是靠賣"慘"。大衆是同情"弱者"的。企業可以向大衆訴苦，說自己雖是巨頭、但日子也不好過。隻是對于不愁銷路但又涉及民生的醬料企業來說，在收入端上賣慘就有點拿大衆當傻子了，是以他們主要在成本端賣"慘"。
是以才推測，咱們本文的主角——"現代鹽商"應該也會這麼幹。
1.1 成本為驅動提價主因
原料成本上漲是調味品企業提價的最直接理由。
拆分調味品龍頭海天味業的成本構成，其中大豆和白糖作為調味品生産的主要農業原料，占生産成本的約1/3。
回溯了過去五年主要調味品企業的提價時點，發現它們的提價時點趨同。
同時，提價時點基本與大豆及白糖價格上漲的時點趨于一緻。
1.2 成本壓力起，行業預計進入提價視窗期
從 PPI(食品制造) 當月同比來看，已連續兩年保持上升。
南華農産品指數也從2020年7月起同比增幅轉正，且已持續4個月。
鑒于成本上漲對于調味品提價的驅動顯著，我們預計國内主要調味品企業存提價可能性。
此外，從上面拆分的海天味業的成本構成可知，占比較大的四項分别為大豆、白糖、塑膠瓶及玻璃瓶，比重分别為 18.2%、14.2%、11.8%及 11.6%。
從近期原材料走勢來看，大豆價格自 20 年3 月起超過過去 4 年均值線，且位于高位震蕩，并再次出現上行趨勢。白糖價格處于同比低位。
包材中，玻璃與塑膠價格指數于2020年3月起處于低位，一定程度對沖了大豆上行壓力，但于10月起出現上行趨勢。
綜合來看，大豆、包材價格均出現顯著上行趨勢，且成本壓力已展現至中炬高新報表端(20Q3毛利率環比下降)，結合上述通脹預期，再次加強了對提價預期的判斷
2.1 剛需帶來抗周期，購買頻率低帶來提價敏感低
民以食為天，其日常消費屬性天然具有抗周期能力，尤其是每一餐都離不開的調味品。
是以，作為"現代鹽業"的調味品行業，其增速要遠比整體食品支出更為平滑(下圖)。
對具備剛性消費需求的産品而言，消費者在産品或品牌的選擇上具備一定習慣性，産品消費粘性強。企業通常無需過多營銷和包裝亦能保證需求的穩定性。
就食品飲料子行業而言，調味品具備較為明顯的剛性需求，無論是居家烹饪還是在外餐飲都具有習慣性消費的特性。
這也使得産品一般享有較長的生命周期，期間無需再重金投入于研發或重資産(巴菲特最讨厭的商業模式)。經典就是美。
如海天的金标醬油王，自面市至今已超過20年時間，如今也依然暢銷。
此外，生産周期長、加工工藝複雜以及差異化程度高的産品通常享有較高加價率。
其中以酒類及調味品較為典型，由于口感差異，進而令企業具備一定産品定價權；
同時，酒類、調味品均屬于傳統發酵品，産品的生産周期長，加工工藝複雜，因而生産利潤長期高于其他子闆塊。
調味品和高端酒的另一個提價底氣在于，消費者對低價高頻或高價低頻消費品提價敏感度弱。
無論是低價高配的海天醬油，還是高價低頻的飛天茅台，近幾輪提價都對其銷量影響不大。
2.2 品牌力賦予提價力
在行業發展中，調味品品牌的市場集中度也呈現逐年提升趨勢，出現了強者愈強、龍頭領跑的局面。
在家庭消費的場景下，品牌力是消費者購買産品的關鍵因素，這反過來也推動調味品品牌的集中度提升。
在此過程中，相關企業在産品定價上亦能掌握主動權，能夠讓消費者為品牌提供一定支付溢價。
對比海外同行而言，中國調味品的市場集中度還有提升空間，行業龍頭還有巨大潛力。
尤其是在調味品和高端酒領域，龍頭品牌帶來的競争優勢是巨大的。
以海底撈的關聯供應商頤海國際(被授予了「海底撈」的品牌使用權) 為例：
随着海底撈門店的擴張以及「海底撈」品牌的做大(下圖30)，頤海國際也順利擴充了更多海底撈火鍋門店以外的第三方管道(下圖59)，同時還借着「海底撈」的超級品牌力順利破圈，将産品範圍從火鍋底料擴張到了友善食品等消費領域(下圖23)。
在這過程中，頤海國際的業務也快速增長，超過同行(下圖2)；但受益于「海底撈」品牌帶來的超級影響力，其在開拓業務的過程中其費率(如營銷費用)也低于同行(圖29)。
(以上截圖來自浦銀國際研報《盛宴才剛開始，三大次元看頤海國際》，感興趣的讀者可以直接在網上搜，若嫌麻煩，直接在公号背景回複關鍵字："調味" 即可擷取報告原文)。
3.1 提價将顯著提振企業毛利率、業績
上述剛需屬性決定了，調味品提價對其銷量影響較小。
提價将持續釋放企業業績彈性，但也存在幅度分化，見下圖。
毛利率方面，提價對于毛利率有顯著提升。淨利率方面，海天的升幅較小(不足1%)；中炬的升幅較大(超過 2%)。
3.2 股價階段性上漲，估值中樞提升
從 2016 年中-2017 年末調味品企業的股價表現來看，提價對于海天、中炬、恒順、千禾的影響多為一次性的，維持 15-30 天不等。市值較小的企業上升較大，反之則較為平緩。
從 PE(TTM)情況來看，提價對于海天、中炬、恒順估值的影響為中樞的顯著上移，若後續疊加業績提升的輔助，則較高的估值中樞則可高企。但千禾味業的估值卻呈現短期、快速回調，可能系 2017 年千禾仍屬次新股，估值尚處高位，是以無明顯業績催化下，估值較難持續向上突破。
在需求側改革的當下，最後還是以這段微網誌收尾：
"中國曆代都有大鹽商，說明這個行業是可以的。醬油就是現代鹽，本質上收的是鹽稅。不是這幾年還可以，是曆代曆朝都可以。"
利益聲明：上周有通過北向持有A股的調味品賽道（合規原因不友善在公開内容裡聊A股）和H股的頤海。但交易員出身掃單塊砍單也快，文章僅供邏輯參考，大家勿因文跟單。
本文引用的兩篇報告：
《調味品專題報告：提價二三事》- 12月9日 - 興業證券
《盛宴才剛開始，三大次元看頤海國際》- 8月24日 - 浦銀國際
對報告原文感興趣的讀者可以直接在網上搜，若嫌麻煩，直接在公号背景回複關鍵字："調味" 即可下載下傳。