基本事件
公司釋出2021年中報：21H1公司實作收入151.99億元（+54.68%），歸母淨利潤10.04億元（+100.40%），扣非歸母淨利潤7.19億元（+50.46%）；21Q2實作收入83.71億元（+39.73%），歸母淨利潤5.31億元（+96.03%），扣非歸母淨利潤2.90 億元（+40.27%）, 其中政府補助1.79 億元、非流動資産處置收益1.70億元。
投資要點
淡季價格穩健，噸盈利略有壓縮
分季度來看，21Q1/Q2實作銷量126、155萬噸，測算噸售價分别為5416、5397元/噸，同比-2.65%/ 16.89%，本輪淡季由于原材料價格高位（Q2國廢/煤炭均價2225、860元/噸，同比+16.17%、64.97%；美廢11#報價300-350美元/噸，同比增長30+%），價格表現較為堅挺。盈利能力方面，21Q1/21Q2噸淨利潤分别為376、342元/噸，較去年同期增加42、134元/噸；扣非噸淨利分别為340、187元/噸，其中Q2 由于原材料及能源成本高位、高端箱闆盈利壓縮等因素導緻扣非噸盈利表現略有承壓，伴随旺季到來需求轉好、成本高位下中小企業持續退出，噸盈利有望企穩向上。
靜待庫存消化、需求轉好，期待旺季表現
7 月山鷹實作銷量48.95 萬噸（同比+0.85%、環比-3.89%）、噸售價3928 元/噸（同比+14.27%、環比-1.38%），淡季影響持續。行業均價來看，目前箱闆/瓦楞出廠均價分别為5137/4248 元/噸，較4 月低點上升7.92%、10.83%；截止至7月末，箱闆紙社會庫存196.4萬噸（環比+1.4萬噸）、瓦楞紙社會庫存120.7萬噸（環比+1.3萬噸）。考慮旺季到來需求有望轉好，期待庫存逐漸去化後的量價表現。
供給格局優化，看好噸盈利環比向上
從供給側來看，（1）進口紙量縮減，供給缺口顯現：18年禁廢令釋出，國廢價格走高下進口成品紙湧入國内，擠壓中小廠商份額，16-20年箱闆紙、瓦楞紙合計進口量為103/211/322/376/800萬噸；21年海外需求環比修複、美廢回收難下價格較高、海運費維持高位下進口紙均價逐月上升，進口量逐月環比走低，21年1-6 月進口量合計351 萬噸，預期下半年進口量仍将維持縮減态勢。（2）東莞煤改氣清退中小産能：7 月煤改氣落地，中小産能率先退出，對應近期國廢價格2358元/噸，已經較6月低點下降32元/噸，有利于供給格局向大廠集中。考慮管道庫存逐漸去化、旺季到來需求向好，判斷後期紙價穩中有升，公司噸盈利有望環比向上。
盈利預測及估值
公司産業鍊一體化實力突出（子公司WPT補足廢紙回收産業鍊）、海外廢紙漿布局完善（21年再生漿産能預 達150萬噸）、産能有序擴張打開中長期成長空間（20-22年造紙産能超600、700、800萬噸）。預計21-23年公司營收318.92/ 364.54/ 403.24億元，同比增長27.73%/ 14.30%/ 10.62%；歸母淨利潤20.57/ 25.22/ 27.09 億元，同比增長48.91%/ 22.62%/ 7.43%，對應PE 分别為7.58X/ 6.18X/ 5.75X，目前估值較低，維持買入評級。
風險提示
下遊需求不及預期、原材料大幅漲價、提價不及預期
史凡可 輕工制造行業 首席分析師
美國哥倫比亞大學工程碩士。2015年4月至2017年3月供職于中國銀河證券研究部，曾從事農林牧漁行業研究；2017年4月加入東吳證券研究所，從事輕工制造行業研究，并于2018年起擔任輕工制造行業首席。2017年新财富輕工制造行業第5名，2019年新财富輕工及紡織服裝第3名。2020年7月加入浙商證券研究所。
手機/微信：18811064824
馬莉 浙商證券副所長、大消費負責人、紡織服裝行業首席分析師
南京大學學士、中國社會科學院經濟學博士；現供職于浙商證券研究所，曾供職于中國紡織工業協會、中國銀河證券研究部、東吳證券研究所。2019年新财富輕工及紡織服裝第3名，水晶球紡織服裝行業第1名；2018年紡織服裝行業水晶球第1名；2016-2017年新财富紡織服裝行業第1名；2015年新财富紡織服裝行業第2名；2014年新财富紡織服裝行業第4名；2013年新财富紡織服裝行業第2名；2012年新财富紡織服裝行業第4名
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傅嘉成 輕工制造行業 研究員
中央财經大學投資學學士、碩士，2019年7月至2020年5月供職于東吳證券研究所，覆寫輕工制造行業；2020年6月起加入浙商證券研究所。
楊舒妍 輕工制造行業 研究員
上海交通大學學士、香港科技大學碩士，2021年3月起加入浙商證券研究所，覆寫輕工制造行業。
手機/微信：13611883185
杜山 輕工制造行業 研究員
浙江大學學士、伊利諾伊大學、香港中文大學（深圳）碩士，2021年5月起加入浙商證券研究所，覆寫輕工制造行業。
手機/微信：15306560432
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