基本事件
公司釋出21年中報：21H1實作營收43.00億 (+68.30%，同比19H1 +36.84%)，歸母淨利潤4.46億 (+30.12%，同比19H1 +14.06%)，扣非歸母淨利潤4.08億(+91.60%，同比19H1 +17.23%)；其中21Q2實作營收25.40億 (+41.76%，同比19H1 +29.74%)，歸母淨利潤3.28億 (-8.68%，同比19H1 +15.49%)，扣非歸母淨利潤3.07億 (+10.25%，同比19H1 +14.23%)。
投資要點
衣櫃：康純闆占比持續提升，推動客單價上行
衣櫃&配套品營收34.59億（+57.56%，20H1為20.8億衣櫃+1.16億配套），毛利率37.96%。期内公司持續推動中高端套餐銷售&康純闆占比提升，康純闆客戶訂單占比由21Q1的76%提升到87%（客戶占比由79%提高至86%），衣櫃客單價同比增長6.57%至13134元/單。截至21H1期末，索菲亞櫃類專賣店數量2770家（較20年底增加51家），同時公司期内加速管道下沉，省會/地級/四五線城市門店數占比分别為14%/ 22%/ 64%，貢獻收入占比分别為34%/ 25%/ 41%。
廚櫃木門：零售端與衣櫃比對率提升，大宗放量驅動高增
（1）司米廚櫃業務：期内營收5.62億（+121.06%），毛利率24.38%（+1.19pct）。截止21H1司米櫥櫃專賣店1081家（較20年底減少27家），其零售管道在一二三線城市已與衣櫃實作90%比對，其餘城市比對率近45%。21年公司計劃新開100家司米廚櫃獨立店。
（2）木門業務：期内營收1.72億（+93.81%），毛利率16.16%（+6.77pct），上量後規模效應逐漸顯現。截止21H1索菲亞木門融入店729家（較20年底增加98家），獨立店496家（較20年底增加157家）；華鶴品牌定制木門店286家（較20年底增加43家）。木門與索菲亞櫃類的花色比對率達到70%，系列比對率達到 73.3%。
大宗管道加強客戶賬期管理，整裝、家裝管道蓬勃發展
（1）傳統經銷管道：經銷商營運效率逐漸提升，單店提貨額同比20/19年同期分别增39.48%/11.81%。
（2）大宗管道：期内公司大宗管道（含衣櫃、櫥櫃、木門及其他）實作營收約7.29億元（+136.83%），占比17.07%，持續優化大宗業務客戶結構、開拓優質工程客戶。
（3）整裝管道：期内與整裝企業簽約計劃拓展順利，21H1經銷商合作裝企疊加公司直簽裝企逾1700家，貢獻收入1.35億元；相較于20年全年營收實作翻倍增長。
（4）米蘭納定制家居：截止21H1米蘭納定制家居共有經銷商214家，專賣店32家，下半年将繼續加快完成全年300家招商、100家開店目标，實作一線城市100%覆寫、二線城市70%覆寫，21年公司制定米蘭納品牌收入目标為1億。
工廠轉固拖累毛利率，大宗放量緻應收款增加較多
21H1綜合毛利率34.74% (-2.74pct，較19H1 -1.91pct)，主要系成都、黃岡新工廠投産并計提折舊，導緻折舊增加，同時大宗業務的銷售占比增加；期間費用率21.78% (-4.30pct，較19H1 -0.63pct)；其中銷售費用率10.10% (-1.84pct，較19H1 -0.88pct)；管理+研發費用率11.15% (-2.37pct，較19H1+0.17pct)；财務費用率0.52% (-0.09pct，較19H1 +0.08pct)。綜合來看，21H1公司扣非歸母淨利率9.50% (+1.15pct，較19H1-1.59pct)。
21H1公司賬上預收款7.8億（同比+28.9%），保障Q3零售端增長；應收款項+合同資産20.06億（同比+73.7%），主要系大宗業務增長較快。綜合來看，期内公司經營性現金流淨額+0.86億（20H1為-0.99億）。
盈利預測及估值
21年公司“全管道+多品牌+全品類”布局收獲成效，持續看好長期成長。我們預計21-23年分别實作營收108/ 127.65/ 149.34億，同增29.3%/ 18.19%/ 17%；歸母淨利14.03/ 16.45/ 19.27億，同增17.67%/ 17.24%/ 17.19%，目前股價對應PE為12.38X/ 10.56X/ 9.01X，維持“買入”評級。
風險提示
管道拓展不達預期，房地産調控超預期
史凡可 輕工制造行業 首席分析師
美國哥倫比亞大學工程碩士。2015年4月至2017年3月供職于中國銀河證券研究部，曾從事農林牧漁行業研究；2017年4月加入東吳證券研究所，從事輕工制造行業研究，并于2018年起擔任輕工制造行業首席。2017年新财富輕工制造行業第5名，2019年新财富輕工及紡織服裝第3名。2020年7月加入浙商證券研究所。
手機/微信：18811064824
馬莉 浙商證券副所長、大消費負責人、紡織服裝行業首席分析師
南京大學學士、中國社會科學院經濟學博士；現供職于浙商證券研究所，曾供職于中國紡織工業協會、中國銀河證券研究部、東吳證券研究所。2019年新财富輕工及紡織服裝第3名，水晶球紡織服裝行業第1名；2018年紡織服裝行業水晶球第1名；2016-2017年新财富紡織服裝行業第1名；2015年新财富紡織服裝行業第2名；2014年新财富紡織服裝行業第4名；2013年新财富紡織服裝行業第2名；2012年新财富紡織服裝行業第4名
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傅嘉成 輕工制造行業 研究員
中央财經大學投資學學士、碩士，2019年7月至2020年5月供職于東吳證券研究所，覆寫輕工制造行業；2020年6月起加入浙商證券研究所。
楊舒妍 輕工制造行業 研究員
上海交通大學學士、香港科技大學碩士，2021年3月起加入浙商證券研究所，覆寫輕工制造行業。
手機/微信：13611883185
杜山 輕工制造行業 研究員
浙江大學學士、伊利諾伊大學、香港中文大學（深圳）碩士，2021年5月起加入浙商證券研究所，覆寫輕工制造行業。
手機/微信：15306560432
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