基本事件
公司发布21年中报：21H1实现营收43.00亿 (+68.30%，同比19H1 +36.84%)，归母净利润4.46亿 (+30.12%，同比19H1 +14.06%)，扣非归母净利润4.08亿(+91.60%，同比19H1 +17.23%)；其中21Q2实现营收25.40亿 (+41.76%，同比19H1 +29.74%)，归母净利润3.28亿 (-8.68%，同比19H1 +15.49%)，扣非归母净利润3.07亿 (+10.25%，同比19H1 +14.23%)。
投资要点
衣柜：康纯板占比持续提升，推动客单价上行
衣柜&配套品营收34.59亿（+57.56%，20H1为20.8亿衣柜+1.16亿配套），毛利率37.96%。期内公司持续推动中高端套餐销售&康纯板占比提升，康纯板客户订单占比由21Q1的76%提升到87%（客户占比由79%提高至86%），衣柜客单价同比增长6.57%至13134元/单。截至21H1期末，索菲亚柜类专卖店数量2770家（较20年底增加51家），同时公司期内加速渠道下沉，省会/地级/四五线城市门店数占比分别为14%/ 22%/ 64%，贡献收入占比分别为34%/ 25%/ 41%。
厨柜木门：零售端与衣柜匹配率提升，大宗放量驱动高增
（1）司米厨柜业务：期内营收5.62亿（+121.06%），毛利率24.38%（+1.19pct）。截止21H1司米橱柜专卖店1081家（较20年底减少27家），其零售渠道在一二三线城市已与衣柜实现90%匹配，其余城市匹配率近45%。21年公司计划新开100家司米厨柜独立店。
（2）木门业务：期内营收1.72亿（+93.81%），毛利率16.16%（+6.77pct），上量后规模效应逐渐显现。截止21H1索菲亚木门融入店729家（较20年底增加98家），独立店496家（较20年底增加157家）；华鹤品牌定制木门店286家（较20年底增加43家）。木门与索菲亚柜类的花色匹配率达到70%，系列匹配率达到 73.3%。
大宗渠道加强客户账期管理，整装、家装渠道蓬勃发展
（1）传统经销渠道：经销商运营效率逐步提升，单店提货额同比20/19年同期分别增39.48%/11.81%。
（2）大宗渠道：期内公司大宗渠道（含衣柜、橱柜、木门及其他）实现营收约7.29亿元（+136.83%），占比17.07%，持续优化大宗业务客户结构、开拓优质工程客户。
（3）整装渠道：期内与整装企业签约计划拓展顺利，21H1经销商合作装企叠加公司直签装企逾1700家，贡献收入1.35亿元；相较于20年全年营收实现翻倍增长。
（4）米兰纳定制家居：截止21H1米兰纳定制家居共有经销商214家，专卖店32家，下半年将继续加快完成全年300家招商、100家开店目标，实现一线城市100%覆盖、二线城市70%覆盖，21年公司制定米兰纳品牌收入目标为1亿。
工厂转固拖累毛利率，大宗放量致应收款增加较多
21H1综合毛利率34.74% (-2.74pct，较19H1 -1.91pct)，主要系成都、黄冈新工厂投产并计提折旧，导致折旧增加，同时大宗业务的销售占比增加；期间费用率21.78% (-4.30pct，较19H1 -0.63pct)；其中销售费用率10.10% (-1.84pct，较19H1 -0.88pct)；管理+研发费用率11.15% (-2.37pct，较19H1+0.17pct)；财务费用率0.52% (-0.09pct，较19H1 +0.08pct)。综合来看，21H1公司扣非归母净利率9.50% (+1.15pct，较19H1-1.59pct)。
21H1公司账上预收款7.8亿（同比+28.9%），保障Q3零售端增长；应收款项+合同资产20.06亿（同比+73.7%），主要系大宗业务增长较快。综合来看，期内公司经营性现金流净额+0.86亿（20H1为-0.99亿）。
盈利预测及估值
21年公司“全渠道+多品牌+全品类”布局收获成效，持续看好长期成长。我们预计21-23年分别实现营收108/ 127.65/ 149.34亿，同增29.3%/ 18.19%/ 17%；归母净利14.03/ 16.45/ 19.27亿，同增17.67%/ 17.24%/ 17.19%，当前股价对应PE为12.38X/ 10.56X/ 9.01X，维持“买入”评级。
风险提示
渠道拓展不达预期，房地产调控超预期
史凡可 轻工制造行业 首席分析师
美国哥伦比亚大学工程硕士。2015年4月至2017年3月供职于中国银河证券研究部，曾从事农林牧渔行业研究；2017年4月加入东吴证券研究所，从事轻工制造行业研究，并于2018年起担任轻工制造行业首席。2017年新财富轻工制造行业第5名，2019年新财富轻工及纺织服装第3名。2020年7月加入浙商证券研究所。
手机/微信：18811064824
马莉 浙商证券副所长、大消费负责人、纺织服装行业首席分析师
南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部、东吴证券研究所。2019年新财富轻工及纺织服装第3名，水晶球纺织服装行业第1名；2018年纺织服装行业水晶球第1名；2016-2017年新财富纺织服装行业第1名；2015年新财富纺织服装行业第2名；2014年新财富纺织服装行业第4名；2013年新财富纺织服装行业第2名；2012年新财富纺织服装行业第4名
手机/微信：15601975988
傅嘉成 轻工制造行业 研究员
中央财经大学投资学学士、硕士，2019年7月至2020年5月供职于东吴证券研究所，覆盖轻工制造行业；2020年6月起加入浙商证券研究所。
杨舒妍 轻工制造行业 研究员
上海交通大学学士、香港科技大学硕士，2021年3月起加入浙商证券研究所，覆盖轻工制造行业。
手机/微信：13611883185
杜山 轻工制造行业 研究员
浙江大学学士、伊利诺伊大学、香港中文大学（深圳）硕士，2021年5月起加入浙商证券研究所，覆盖轻工制造行业。
手机/微信：15306560432
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