信達證券：給予國投電力買入評級

信達證券股份有限公司左前明,李春馳近期對國投電力進行研究并釋出了研究報告《雅砻江電價提升&火電降本增量，23年及24Q1業績高增》，本報告對國投電力給出買入評級，目前股價為15.9元。

國投電力(600886)

事件：4月29日晚，公司釋出2023年年報，2023年公司實作營業收入567.12億元，同比增長12.32%；實作歸母淨利潤67.05億元，同比增長64.31%；扣非後歸母淨利潤65.89億元，同比增長66.76%；經營活動産生的現金流量212.68億元，同比下降3.17%，基本每股收益0.875元。其中，2023Q4公司實作營業收入141.6億元，同比增長15%；實作歸母淨利潤6.5億元，同比扭虧為盈。

同日，公司釋出2024年一季報，2024Q1公司實作營業收入141.08億元，同比增長6.43%；實作歸母淨利潤20.35億元，同比增長26.14%。

2023年及2024Q1歸母淨利潤大幅增長主要由于：1）雅砻江水電上網電價同比提升；2）全社會用電量持續增長、水電來水不足以及2023年底欽州三期電廠投産帶來火電電量大幅提升，同時燃煤成本同比顯著下降。3）新能源裝機量增長帶來電量提升。

點評：

2023年公司水電業務實作營收255.75億元，同比增長7.61%，毛利153.84億元，同比增長5.13%，占比75.2%。火電業務實作營收228.74億元，同比增長13.09%，毛利24.67億元，扭虧為盈，占比12.1%。新能源業務實作營收45.55億元，同比增長25.86%，毛利36.19億元，同比增長25.1%，占比12.56%。

水電：2023年各流域來水同比偏枯，上網電量小幅下滑，雅砻江電價上漲帶動盈利提升。2023年，受各流域來水偏枯的影響，公司水電上網電量936.43億千瓦時，同比下降5.05%，其中Q4公司水電上網電量245.05億千瓦時，同比增長4.21%；2023年水電平均上網電價0.300元/千瓦時，同比上升10.29%。分流域來看：1）雅砻江水電：2023年雅砻江水電上網電量837.66億千瓦時，同比下降4.86%，其中Q4水電上網電量221.64億千瓦時，同比增加3.12%；受益于錦官電源組送蘇電價的擡升以及來水偏枯帶來的電價上浮，全年雅砻江水電平均上網電價0.310元/千瓦時，同比上升11.11%。2）國投大朝山：2023年國投大朝山實作上網電量61.48億千瓦時，同比減少9.53%，其中Q4實作上網電量13.14億千瓦時，同比增加19.15%；全年平均上網電價0.186元/千瓦時，同比上升0.54%。3）國投小三峽：2023年國投小三峽上網電量37.29億千瓦時，同比減少1.30%，其中Q4上網電量10.26億千瓦時，同比增加11.86%；全年平均上網電價0.251元/千瓦時，同比下降4.56%。

2024Q1雅砻江來水同比偏枯，小三峽有所改善，水電上網電價持續擡升。2024Q1公司水電上網電量213.04億千瓦時，同比下降8.35%；水電平均上網電價0.318元/千瓦時，同比上升4.26%。1）雅砻江水電：2024Q1雅砻江水電上網電量195.16億千瓦時，同比減少8.25%；平均上網電價達到0.328元/千瓦時，同比上升4.46%。2）國投大朝山：2024Q1國投大朝山實作上網電量11.51億千瓦時，同比減少17.74%；平均上網電價0.187元/千瓦時，同比上升1.08%。3）國投小三峽：2024Q1國投小三峽來水有所恢複，實作量價齊升，上網電量6.37億千瓦時，同比增加10.88%；平均上網電價0.271元/千瓦時，同比上升4.23%。

火電：2023年火電電量大幅增長，燃煤成本下降帶動盈利修複。收入端：公司火電機組所在區域全社會用電量增長疊加水電出力不足，2023年公司火電上網電量545.59億千瓦時，同比增長15.29%，其中Q4火電上網電量127.30億千瓦時，同比增長5.30%。2023年公司火電平均上網電價0.472元/千瓦時，同比下降1.87%。成本端：2023年煤價中樞同比顯著下降，秦皇島動力煤（Q5500）平倉價同比下降23.85%，廣州港印尼煤（Q5500）庫提價同比下降20.59%。

2024Q1受益于新機組投産，火電電量持續增長，電價同比微降。收入端：受益于部分地區社會用電量增長以及國投欽州二電首台機組（66萬千瓦）投産的影響，2024Q1公司火電上網電量142.54億千瓦時，同比增長17.91%；此外，國投欽州電廠三期2号機組（66萬千瓦）已于2024年4月29日正式投産發電，公司火電發電量有望持續提升。火電平均上網電價0.463元/千瓦時，同比下降1.91%。成本端，2024Q1煤價中樞同比下降，秦皇島動力煤（Q5500）平倉價同比下降20.09%；廣州港印尼煤（Q5500）庫提價同比下降9.74%，公司燃料成本壓力持續緩解。

新能源：2023年及2024Q1新能源裝機增長帶動電量大幅上升。電量方面，2023年公司新增新能源裝機量243.24萬千瓦，其中風電23.31萬千瓦，光伏219.93萬千瓦；2024Q1新增裝機容量8.01萬千瓦，主要為光伏。受新能源項目投産以及部分區域風光資源好于同期的影響，2023年公司新能源實作上網電量92.54億千瓦時，同比增長40.75%，其中風電上網電量63.38億千瓦時，同比增長33.24%，光伏上網電量29.16億千瓦時，同比增長60.42%。2024Q1公司新能源實作上網電量28.89億千瓦時，同比增長45.32%，其中風電上網電量17.42億千瓦時，同比增長16.17%，光伏上網電量11.47億千瓦時，同比增長134.71%。電價方面，受電力市場化程度不斷提高及新投産機組平價上網的影響，2023年新能源上網電價下降，風電平均上網電價0.486元/千瓦時，同比下降4.33%，光伏發電平均上網電價0.665元/千瓦時，同比下降21.30%。2024Q1公司風電平均上網電價0.492元/千瓦時，同比上升1.03%，光伏發電平均上網電價0.551元/千瓦時，同比下降33.21%。

展望未來，公司雅砻江水電業務兼具穩健及高成長性，兩楊電站有望為雅砻江水電貢獻明顯的發電增量，長期具備1000萬千瓦以上的裝機增量空間。火電有望繼續受益于電量增長及成本下降帶來的業績改善，新能源裝機增長提速下成長空間大。

雅砻江優質大水電資産稀缺性凸顯，水電業務兼具穩健及高成長性。公司水電業務的核心資産雅砻江水電為雅砻江流域水電資源開發的唯一主體。雅砻江為大陸第三大水電開發基地，流域自然資源禀賦優越，作為優質大水電資産的稀缺性凸顯。此外，流域已建成二灘、錦屏一級、兩河口三大調節水庫，梯級排程能力強，雅砻江流域水電的發電利用小時數高且年際波動較小，公司水電的經營穩健性凸顯。雅砻江全流域規劃裝機量3000多萬千瓦，目前已開發1920萬千瓦，待開發資源儲備豐富。2021-2022年兩河口、楊房溝電站陸續投産，裝機量合計450萬千瓦，随着兩河口基本完成蓄水、電站自身發電能力及對下遊的梯級補償效益将不斷釋放，我們預計2024年雅砻江流域水電仍将貢獻明顯的發電增量。此外，卡拉、孟底溝水電站在建，裝機量合計342萬千瓦，公司預計将于2029-2030投産；中遊牙根一級（已獲核準）、牙根二級、愣古以及上遊10座水電站處于前期規劃階段，裝機量合計738萬千瓦。

雅砻江水風光互補優勢顯著，新能源裝機增長提速下成長空間可期。截至2023年底，公司新能源裝機量合計703.58萬千瓦，其中風電318.25萬千瓦，光伏385.33萬千瓦。根據公司規劃，“十四五”期間公司新能源裝機規模将達1472萬千瓦，2024-2025年裝機增長空間超過700萬千瓦。公司在雅砻江打造水風光一體化基地有顯著的項目擷取及消納優勢，雅砻江流域水風光互補示範基地遠期規劃新能源裝機量超4000萬千瓦，開發潛力大。

盈利預測及評級：國投電力坐擁雅砻江優質、稀缺大水電資産，随着來水改善以及兩楊電站發電量的釋放，水電業績有望顯著增長；火電有望繼續受益于電量增長及成本下降帶來的業績改善。新能源裝機量快速增長，未來增長空間大。我們預測公司2023-2026年歸母淨利潤預測分别為83.9億元、92.7億元、98.4億元，對應增速25.1%/10.6%/6.1%，EPS分别為1.12元、1.24元、1.32元，對應4月29日收盤價的PE分别為13.56X/12.26X/11.56X，維持“買入”評級。

風險因素：國内外煤炭價格大幅上漲；公司水電項目所在流域來水較差；兩楊電價不确定性；公司新能源項目建設進展不及預期。

證券之星資料中心根據近三年釋出的研報資料計算，長江證券劉亞輝研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準确度均值為77.4%，其預測2024年度歸屬淨利潤為盈利75.15億，根據現價換算的預測PE為15.1。

最新盈利預測明細如下：

該股最近90天内共有8家機構給出評級，買入評級5家，增持評級3家；過去90天内機構目标均價為17.25。

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