（報告出品方/分析師：開源證券 李怡然）
1、 錫供需格局持續趨緊，行業龍頭乘風而動
錫業龍頭，曆史悠久。
1883年，公司前身個舊廠務招商局成立。
1998年，公司于雲南改制成立，并于2000年在深交所挂牌上市。
2004年，公司收購老廠礦業及卡房礦業的礦山經營性淨資産及采礦權，2006年公司完成郴州礦冶收購，持續加碼上遊資源，2012年公司進一步收購卡房采礦權及相關采選資産。
2015年公司通過重大資産重組收購華聯鋅铟（主體資産為都龍錫礦），公司資源自給率快速提升。
公司實際控制人為雲南省國資委，礦冶及深加工一體化布局。
截止2023Q3，公司實際控制人為雲南省國資委，控股股東為雲南錫業集團，持股比例達到32.97%，控股股東及其一緻行動人共計持股43.78%，公司礦端主要子公司為雲南華聯铟鋅，冶煉主要子公司為雲錫文山鋅铟、郴州雲湘礦冶。
公司的主營業務為錫、鋅、銅、铟等金屬礦的勘探、開采、選礦和冶煉。公司銷售主産品為錫錠、陰極銅、鋅錠、壓鑄鋅合金、铟錠、錫材和錫化工産品。
營收穩步上行，淨利潤周期性波動明顯。
2016~2021年公司營收穩定增長，淨利潤受商品價格周期性波動較為明顯，2021年錫價快速上行，拉動淨利潤上行。
2023年前三季度，公司實作營收336.6億元，同比下滑20.2%，歸母淨利潤10.95億元，同比下滑18.6%，主要受到錫、鋅金屬價格下行及錫冶煉費用下滑帶來負面影響。
公司貿易業務貢獻主要營收，錫相關業務貢獻公司主要利潤。
營收方面，2023上半年公司貿易業務占據較大（39.8%），錫相關業務（32.3%）、鉛、銅及其他産品（21.7%）、鋅産品（5.6%）。
毛利方面，2023上半年錫相關業務貢獻毛利潤41.9%、鋅産品貢獻毛利潤25.1%、鉛、銅及其他産品貢獻毛利潤27.8%。
公司盈利能力周期性明顯，錫錠及錫産品穩定保持高位運作。
公司整體盈利能力周期性較為明顯，2021年錫價大幅上漲，公司毛利率及淨利率快速上行，2023年随着錫商品價格下行，公司毛利率回落，但公司通過良好的降本增效，淨利率實作上行，公司2023前三季度毛利率、淨利率分别為8.3%、3.5%。
産品毛利率方面，受産品價格及加工費下滑影響，2023上半年錫錠毛利率回落至7.7%，鋅錠産品毛利率回落至33.8%。
公司各項費用穩中有降，降本增效顯著。
銷售費用率常年維持低位，财務及管理費用率近幾年穩中有降，降本增效顯著，為後續利潤釋放提供空間。2023年前三季度公司在毛利率下行的情況下，淨利率不降反增，凸顯公司降本增效的能力。公司資産負債率近幾年持續下行，2023三季度末資産負債率為50.5%，未來仍具備較大融資空間。
剝離加工，聚焦主業。
2023年4月，為進一步聚焦礦冶主營業務，進一步将優勢聚焦上遊，公司與控股股東的母公司雲錫控股公司共同對雲南錫業錫材有限公司增資，增資後錫材公司更名為雲南錫業新材料有限公司，錫業股份在新材料公司的持股比例下降至49%，後續深加工闆塊不再并入公司報表。
子公司角度看，華聯铟鋅為貢獻公司主要利潤的子公司。
營收角度看，雲南錫業錫材及文山冶煉占公司營收較大比重，但從利潤端，華聯铟鋅為公司貢獻主要淨利潤，華聯铟鋅（都龍錫礦）主要負責礦端開采，在前兩年錫價大幅上行的背景下，毛利率及淨利率穩步提升。其他子公司多為冶煉和供應鍊業務為主，整體盈利能力相對穩定。
公司體内自有礦山主要為大屯錫礦、老廠礦區、卡房礦區和華聯鋅铟。大屯錫礦與都龍礦區為公司目前主力礦山。大屯錫礦年原礦生産能力200萬噸以上，選礦年處理能力超過300萬噸；華聯鋅铟年采礦能力360萬噸；老廠礦區及卡房礦區供給公司自給原礦剩餘産能。
公司保有資源主要集中分布的紅河州個舊礦區和文山州都龍礦區，屬于滇東南礦集區。個舊錫礦、都龍錫礦均為世界級錫多金屬礦床。其中個舊錫礦是大陸超大型錫礦床之一，主要由馬拉格礦田、松樹腳礦田、高松礦田、老廠礦田、卡房礦田組成。
公司2022年錫金屬資源儲量達66.7萬噸，以USGS全球2022年錫金屬資源儲量共460萬噸計算，公司錫資源儲量占全球比重達14.5%。随着資源的逐漸開采，公司各資源儲備總體小幅下滑，但是公司找探礦持續投入，保證每年内生資源儲備提升，為公司後續長遠穩定發展提供堅實基礎。
公司2017-2022年保持資源每年都有新增金屬量，未來除了圍繞已有資源進行找探礦外，公司也會通過對周邊資源進行進一步整合，提升整體金屬資源儲備量。
公司産能總體保持穩定。截止2022年底，公司擁有錫冶煉産能8萬噸/年、錫材産能4.1萬噸/年、錫化工産能2.4萬噸/年、陰極銅産能12.5萬噸/年、鋅冶煉産能10萬噸/年、壓鑄鋅合金3萬噸/年、铟冶煉産能60噸/年。随着公司剝離錫深加工闆塊，公司将進一步聚焦上遊産品。
産能使用率處于行業前列，自給率提升保障公司生産營運。考慮公司錫錠自給部分，公司錫冶煉産能使用率達92.6%，大幅領先行業。資源自給率方面，公司2022年錫精礦、銅精礦、鋅精礦自給率分别為31%、19%、69%，公司錫資源自給率同樣處于行業前列，為公司提供優秀的成本競争力。
公司擁有國内錫行業唯一特許的的進料加工複出口資質。随着資源端緊缺趨勢，公司資源依然得以有效補充。公司通過充分利用錫行業内唯一特許的進料加工複出口政策開展進料加工複出口業務，拓展原料管道，充分保障資源來源并積極提升公司的産能使用率。
售價貼合市場價格，錫産品市占率高位穩定。公司錫錠産品售價貼合市場價格，在商品價格上漲期間較好反應市場情況，具備價格彈性，公司錫冶煉仍占較大比重，是以錫錠成本随着價格上漲同步上行。
市占率方面，公司國内始終保持較高市占率，2016-2022年維持在40%-50%之間，全球看，公司市占率維持在20%左右，市占率總體穩定，為公司後續産品銷售提供充足保障。
2、 錫行業：資源持續緊張，需求逐漸反轉
2.1、2016年來錫價波動可分為六個階段
第一階段上漲期（2016年1月至2016年12月），在全球範圍内主要經濟體複蘇及焊錫、馬口鐵行業需求回暖下，2016年中國市場錫價持續走高。錫錠價格從年初9.43萬元/噸漲至年底14.8萬元/噸，全年漲幅5.38萬元/噸，同比上漲 57.0%。全年看，一季度節後下遊需求快速回暖疊加貿易商供貨市場供應緊張，對錫價形成刺激，三季度國内環保檢查導緻雲南的錫冶煉廠大面積停産對錫價形成進一步催化，全年供需同步刺激大幅推升錫價上行。
第二階段平台期（2017年1月至2020年3月），期間錫錠價格下行2.43萬元/噸，相較其他時期價格較為平穩。2017年受環保檢查影響，下遊馬口鐵及錫化工行業需求受影響，供給端持續在2016年錫價上行下逐漸釋放，錫價小幅下行。2018-2019年受中美貿易摩擦影響，錫需求進一步下滑，供給端同步出現主動減産，全年供需雙弱，錫價平台震蕩。2020年初，受新冠疫情影響，錫需求快速下滑，錫價快速回落。
第三階段上漲期（2020年4月至2022年3月），錫錠價格從2020年3月初的13.75萬元/噸漲至2022年3月底的34.7萬元/噸，期間上漲152.7%。2020年二季度開始，供給端不同程度仍受疫情影響，但國内疫情得到良好控制，下遊需求逐漸複蘇，國内生産環境快速穩定，同時疫情帶來的生活和工作模式的變化催生對電子産品和家電産品的需求增加，加之三四季度起海外訂單轉移至國内，錫需求進一步上行，同時主要經濟體的持續量化寬松也助推了錫價上行。
2021年，錫需求全年較為飽滿，但受緬甸疫情影響，錫精礦進口供應不足，冶煉廠紛紛停産，供給下滑，同時需求端光伏和新能源汽車需求大幅提振，進一步推升錫價上行，三四季度錫錠出口活躍，内需旺盛，錫價穩步上行。2022年初，節後需求持續旺盛，同時供應依然受限，錫價保持上漲。
第四階段下跌期（2022年4月至2022年11月），期間錫價由2022年4月初的34.7萬元/噸下行至11月初的16.5萬元/噸，跌幅達52.5%。2022年4月受國内疫情反複影響，錫需求快速回落，加之主要經濟體因抗通脹進入加息周期，同時進口錫錠快速湧入市場，錫價失速下跌。
第五階段上行期（2022年11月至2023年1月），随着冶煉廠相繼停産，緬甸錫精礦供應在疫情影響下再度受限，疊加國内疫情管控逐漸放開，需求釋放，錫錠價格出現回暖。
第六階段震蕩期（2023年年初至今），錫價多受供給事件擾動，主要系2023年4月15日及5月20日緬甸佤邦中央經濟委員會出台相應通知，将于8月1日後礦山将停止一切勘探、開采、加工等作業，作業情況最終于2023年8月1日全部停産，進而在關鍵時間節點對錫價産生催化影響。
2.2、 供給端：儲采比長期低位，資源緊缺短期難以緩解
全球錫産量儲量集中度較高。據USGS，2022年全球錫産量主要集中在中國、印尼、緬甸，CR3占比超60%。儲量方面，中國、印尼及緬甸儲量合計占全球儲量近50%，全球錫産儲集中度高。
分區域看，美洲區域，南美洲在20世紀是全球主要産錫地區，該區域錫礦大型礦山較多，但由于以往的過度開采以及有限的資源勘察投入，導緻目前該區域錫資源品位持續下滑。俄羅斯同樣具備較大的錫資源儲量，但由于俄羅斯外部投資建設環境較差，目前俄羅斯在産礦山數量有限。
東南亞區域的印尼和緬甸為目前全球主要的錫礦供應地區，印尼錫礦資源集中在印尼天馬公司，近年公司不斷加強資源勘探，錫資源逐漸增加。緬甸主要以小礦床生産為主，生産技術相對落後，由于勘察工作并不詳盡，是以資源儲量統計不全。
全球錫産量近年增長有限，儲量鮮有增長。2008年前，全球錫産量保持穩定增長，2009年受全球金融危機影響，經濟下滑拖累需求，産量同步下行，後續随着全球經濟逐漸恢複，近年全球錫産量穩定在30萬噸左右。儲量方面，2001年以來全球錫儲量逐漸下行，中國錫儲量2000年來逐漸下行，對全球錫儲量形成拖累。
2022年全球前十大精煉錫廠商産量總體小幅下滑，東南亞地區産量下滑嚴重。據ITA，2022年全球前十大精煉錫廠商共生産精煉錫21.9萬噸，相較2018-2021年産量出現小幅下滑。分地區看，東南亞地區由于過度開采，礦石品位下滑，産量出現下降，印尼天馬公司、泰國泰薩科公司産量下滑明顯；秘魯明蘇公司及雲南乘風有色産量上行，對供給形成支撐。
主要錫産出國儲采比低于全球平均水準，未來錫供給穩定存在不确定性。據USGS，中國、緬甸、印尼三國錫資源儲采比常年低于全球儲采比。
2022年全球錫儲采比在14.8年，近年全球儲采比中樞在15年左右，2022年印尼儲采比僅10.8年左右，中國儲采比快速下滑跌至7.6年，緬甸儲采比更是不足5年，2004年來，主要錫産出國儲采比低于全球平均水準，資源稀缺性凸顯。存在過度開采現象。
随着錫資源為各國所重視，主要産出國政府對錫資源的關注逐漸提升，為保障資源供給安全，除加大資源探明力度外，對錫産出的限制可能性逐漸提升，未來錫供給不确定性将進一步增加。
受緬甸地區停産預期影響，近期海外錫錠庫存上行。2022年10月以來，國内錫庫存上行，2023年7月起持續去庫，目前國内交易所庫存呈現不斷下降。而海外已上升至近5年高位。供給端受緬甸停産影響，下遊補庫需求上行，庫存端短期壓力面臨壓力。海外方面，2023年5月來累庫趨勢明顯。随着緬甸停産，供給減少疊加需求端的修複，庫存有望逐漸去化。
緬甸自2023年8月1日起實施開采禁令，供給端波動進一步放大。據國際錫業協會8月2日跟蹤報告，佤邦所有礦山及選廠，不論規模大小，已于2023年8月1日全部停産。複産時間暫不明确，但後續恢複正常生産至少也需要1-3個月籌備。政策執行力度超此前市場預期，供給端波動進一步放大。
中國再生錫總量全球再生錫比重高，但占國内産量比重相較發達國家仍有較大提升空間。根據觀研天下引用中國有色金屬工業協會錫業分會資料，2021年中國再生錫産量達5萬噸，占全球總再生錫供給的60%，占國内總精錫産量的25%，占國内總錫需求的33%，雖然國内再生錫産量比重逐漸上行，但是相對于主要發達國家相比仍有較大差距，海外主要發達國家再生錫産量占比皆超過60%。
2023-2025年全球精煉錫産能維持緩慢增長，擴産地區集中在非洲、歐洲及亞洲，綜合考慮各地區項目進展以及各地區錫礦營運現狀，我們預計2023-2025年全球新增錫礦産量-0.54、+1.27、+1.49萬噸。
再生錫方面，預計占全球供給比重20%。總體看，預計2023-2025年全球精煉錫供給分别為36.65、38.24、40.10萬噸，同比變動-1.80%、+4.33%、+4.86%，2022~2025年複合增速為2.42%。
2.3、需求端：半導體逐漸迎來反轉，新能源快速拉動需求
錫消費結構較為集中，集中在焊料、化工及馬口鐵，而錫焊料不僅在現有錫消費中占比最高，同時也是未來需求增速最快的領域之一。
據ITA，2022年錫消費主要為焊料、化工及馬口鐵，占比分别為50%、16%及12%。錫焊料下遊應用場景主要在光伏，汽車電子，智能裝備，家電等，考慮光伏裝機量、新能源車、人工智能等領域需求的快速增長，錫焊料需求有望得到快速拉動，錫需求或将迎來快速增長。
全球精煉錫消費波動較大，2021年精錫消費量創近10年新高達39萬噸。錫消費與半導體消費較為緊密，2016年來随着半導體需求複蘇，全球精煉錫消費穩步提升，2019年半導體需求下行，對錫消費形成拖累，2021年半導體消費回暖，拉動錫消費創下新高，2022年受消費電子需求下滑以及國内疫情反複影響，全球精煉錫消費出現下滑。
在新能源浪潮下，光伏裝機提升及新能源車滲透率提升确定性較高，有望為錫需求增長提供新的增量，而半導體周期有望見底回暖，AI快速發展，算力需求提升拉動錫需求，錫基本盤需求逐漸向好，錫焊料需求将有望拉動精煉錫整體需求，我們預計全球錫需求有望從2021年的39萬噸提升至2025年的42.9萬噸，2022-2025年需求複合增速約為3.8%。
錫基焊粉材料由于其優秀的性能及可靠性被廣泛應于電子行業，在人工智能快速發展下，半導體領域有望快速複蘇，進而快速拉動錫需求。
據ITA資料，按終端需求劃分，電子錫焊料下遊應用可劃分為其他消費電子、計算機、通訊裝置、汽車、工業裝置、醫療及其他、軍事和航空幾大應用領域，其中其他消費電子、計算機、通訊裝置、汽車下遊占比合計達84%，與半導體行業景氣度高度相關。
半導體領域與消費電子、通信、計算機及汽車電子領域消費關系密切，随着人工智能的快速發展，半導體領域需求有望再次迎來增長，錫需求有望迎來快速增長。據ITA預測的2022-2025年錫各個終端領域需求複合增速中，通信及汽車電子領域保持較高增速，其他領域增速皆保持正增長，此外，除傳統電子裝置需求保持較快增速外，光伏作為新興産業同樣保持較高增速。
錫下遊需求與內建電路半導體領域息息相關，通過拟合費城半導體指數與錫價，我們發現，錫價觸底反彈與費城半導體指數觸底反彈時間接近。
2020年3月20日費城半導體指數觸底後開始反彈，錫價在2020年3月27日見底開啟反彈，錫價滞後約1周。
費城半導體指數在2021年12月27日見頂下行，錫價在2022年3月3日見頂下行，錫價滞後約1個季度。
2022年10月18日，費城半導體指數再次觸底反彈，錫價于2022年10月31日開啟反彈，錫價滞後約2周。
全球半導體銷售額同比增速或已見底，半導體需求有望逐漸向好。通過對全球半導體銷售額同比增速進行複盤，我們發現，同比增速從峰值到估值最短曆時8個月，最長曆時27個月，而本輪周期全球半導體銷售同比增速于2021年6月見頂，2023年4月見底，之後同比降速不斷收窄， 2023年9月全球半導體銷售額同比跌幅收窄至4.5%，半導體需求有望逐漸向好，對錫需求基本盤形成拉動。
光伏領域中，錫焊料主要應用于光伏焊帶（又稱塗錫焊帶），光伏焊帶作為元件中的重要輔材，應用于光伏電池片的連接配接，對元件轉換效率及使用壽命有重要影響。
據SMM，單GW光伏元件所需光伏焊帶550噸，考慮到未來線徑變細，光伏元件對焊帶的用量将逐漸下降，假設2023/2024/2025年單GW焊帶用量為450/430/420噸。據SMM，錫基焊帶占比17%，錫占錫基焊料比重為63%，預計2023-2025年全球光伏新增裝機對錫需求量為2.38、2.62、2.81萬噸，2022~2025年複合增速為21.7%。
“雙碳”背景下， 随着新能源車滲透率逐漸提升，新能源車車電子元器件用量相較傳統燃油車需求大幅增長，有望提升單車錫需求。
據錫業股份在互動平台表示，新能源汽車單車較傳統燃油車單車用錫需求翻倍，據SMM資料，新能源車單車用錫約700克，随着未來元器件用量的逐漸增長，錫單車用量或有望進一步提高。随着新能源車滲透提高，我們預計2023-2025年汽車領域錫焊料需求量為3.39/3.58/3.78萬噸，三年複合增速約為6.00%。
2.4、供需平衡：緊平衡持續，錫價易漲難跌
未來三年全球精煉錫始終處于供需緊平衡，價格易漲難跌。
供給端，主要供給礦山品位下滑嚴重，緬甸由于前期粗放開發及過度開采，品位由2011年的10%左右下滑至目前1%，印尼陸采礦品位下滑同樣嚴重，同時緬甸佤邦限産錫礦對供給端影響較大，錫主要開采國供給下滑難以避免，供給形勢依然嚴峻。
需求端，在光伏及汽車電子的拉動下，加上半導體周期底部顯現，需求端有望迎來改善。預計2023-2025年供需缺口在-1.6、-2.1、-1.5萬噸，近三年始終維持緊平衡狀态。
3、 盈利預測與估值
3.1、 盈利預測與業務拆分
我們預計在緬甸佤邦錫礦停産及國内儲采比下滑背景下，錫供應或可能逐漸走向緊張，同時，需求端，半導體需求在人工智能快速發展的大背景下，疊加光伏新興産業，需求未來将迎來改善。供給緊張疊加需求複蘇，預計錫價未來将逐漸迎來上行。
價格：預計錫價2023-2025年分别為21.25/23/25萬元/噸（含稅）。
資源自給率：假設錫資源自給率2023-2025年均為31%；銅資源自給率2023-2025年均為21%；鋅資源自給率2023-2025年保持不變為69%。
根據以上假設，我們預計公司2023-2025年實作收入463.16、493.65、525.79億元，同比分别變動-10.9%、+6.6%、+6.5%，實作歸母公司淨利潤15.95、19.91、23.86億元，同比分别增長18.5%、24.8%、19.8%，EPS 分别為 0.97、1.21、1.45元/股。
我們選取主營業務同樣包括錫礦的開采與冶煉的華錫有色和興業銀錫作為可比公司，以2024年1月3日股價為基準，2023~2025年可比公司平均估值分别為18.9、12.6、11.2倍，錫業股份分别為14.9、12.0、10.0倍。
公司作為錫行業龍頭，精煉錫産量近年穩居世界第一，錫資源儲備全球第一，2022年公司資源儲量占據全球錫資源儲量14.5%。2022 年公司錫金屬國内市場占有率為 47.78%，全球市場占有率為22.54%。随着錫行業進入上行周期，公司有望在本輪上行周期中充分受益。
商品價格上漲為公司提供業績彈性。
通過敏感性測算，我們發現，錫價每上漲1萬元/噸，公司2023-2024年歸母淨利潤分别上漲1.49、1.52億元，鋅價每上漲2000元/噸，公司2023-2024年歸母淨利潤分别上漲1.14、1.20億元。
商品價格上行對公司利潤彈性較大，随着錫需求的逐漸回暖以及緬甸停産帶來的供給減量，預計商品價格上漲将為公司貢獻較大利潤彈性。
4、風險提示
錫供給超預期。由于主要礦産國礦石品位下滑影響，未來緬甸及印尼區域産量或受影響，若主要礦産區域出現新礦山供給，或将打破供給緊縮的預期，或使得錫價出現下跌。
錫需求不及預期。半導體需求恢複緩慢，光伏及汽車電子增長速度不及預期，需求端增速不及預期，或将使得錫價出現下跌。
公司産能使用率不及預期，停産檢修時間超預期。公司每年裝置需停産檢修，若停産檢修時間長于預期，将對公司産品産量産生影響，進而影響公司當期業績。
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