（報告出品方/作者：民生證券，李哲，羅松）
1 基本情況：數位印花龍頭，裝置+墨水雙驅動
1.1 專注市場 30 年，裝置+墨水雙主業
公司成立于 1992 年，以紡織 CAD/CAM 起步，深耕數位噴印領域近 30 年， 形成了基于機器學習的密度曲線優化技術、基于色彩管理規範（ICC）的适用性優 化和擴充技術、色彩管理引擎、超大容量資料衆核并行處理技術、精密機電控制系 統、納米墨水配方等核心技術，是一家以數位噴印技術為核心，聚焦、數位印花的 工業應用，集售前咨詢、售中調試、售後服務以及軟體支援于一體的紡織數位印花 綜合解決方案提供商，公司通過為客戶提供數位噴印一體化綜合解決方案進而實 現裝置、耗材應用推廣，主要産品為數位直噴印花機、數位噴墨轉移印花機、超高 速工業噴印機及墨水等。
1.2 實控人持股 26.39%，核心成員股權激勵到位
公司股權結構穩定，實際控制人金小團通過甯波維鑫、馳波公司、寶鑫數位間 接持有公司 26.39%的股權。實控人金小團為技術出身，是教授級進階工程師， 2016 年 10 月至今任宏華數位董事長、總經理，現兼任寶鑫數位、馳波公司執行 董事。公司六名核心成員持股平台為馳波公司，核心成員持有馳波公司 17.91%股 權，馳波公司持有上市公司 12.49%股權。
1.3 2017-2021 年營收 CAGR=35.1%，歸母淨利 CAGR=43.0%
2017-2021 年，公司營收增速 CAGR=35.1%，2021 年營收達 9.4 億元， 同比增 31.74%；歸母淨利潤由 2017 年的 0.54 億元提升至 2021 年的 2.27 億 元，CAGR=43.0%，2021 年同比增 32.4%。2021 經營業績與歸母淨利潤較上年 同期增長較快，主要原因是由于上年度疫情的影響，導緻上年同期金額相對較低所 緻，在國内疫情得到良好控制的基礎上，公司 2021 年的業務迅速恢複。
2009-2021，公司毛利率基本保持穩定在 38.4%-45.3%，淨利率為 16.7%- 24.4%，整體而言，公司銷售毛利率和銷售淨利率較為穩定且維持在較高水準，盈 利能力優秀。2017-2021 年，公司期間費用率呈下降趨勢，2021 年達 15.93%， 展現規模效應。公司研發費用持續增長，2017-2021 年分别為 2,295 萬元、3,139 萬元、3,788 萬元、4,653 萬元、5562.7 萬元。研發費用占營業收入的比重分别為 8.1%、6.6%、6.4%和 5.9%，保持在較高水準。
ROE 在 2021 年為 20.37%，ROA 為 17.47%，與 2020 年比有所下降，資産 負債率保持在較低水準，2017-2021 年維持在 18.28%-26.69%區間，無短期内需 要償還的大額債務，償債能力較強。公司 2021 年淨利潤現金比率有較大福大降 低，主要受購買商品接受勞務支付的現金增長幅度超過銷售商品提供勞務收到的 現金影響，公司經營活動産生的現金流量淨額同比下降了 24.68%。
分業務來看，公司的營業收入主要數位噴印裝置和墨水，2021 年公司數位噴 印裝置營收占比達 57.74%，墨水占比為 34.09%，墨水營收占比相對增加。從分 業務毛利率來看，數位噴印裝置和墨水毛利率在 2017-2021 年間較為穩定，墨水 毛利率略高于數位噴印裝置，這與墨水近年來成本降低有關，也是公司“裝置先行， 耗材跟進”經營模式優勢的展現，通過為裝置使用客戶提供自主研發的數位印花墨 水，在裝置銷售的同時帶動墨水銷量的增長，形成規模優勢。（報告來源：未來智庫）
2 數位印花替代傳統印花大幕已拉開
2.1 數位印花滲透率剛破 10%
2.1.1 響應産業更新及環保需求，數位印花需求釋放
在紡織印花行業，紡織數位噴印技術是對傳統印花技術的突破，它克服了傳統 印花高污染、高能耗、交貨速度慢、印花圖案相對單調、印花精度一般及生産工藝 複雜等缺點，具有無需制網、調漿、無套色限制、無起印量限制等優點，同時它還 具有綠色環保、省時、省水、節電等特點。這契合了産業更新及節能減排的全球發 展戰略和人們個性化的消費趨勢，全球紡織品數位印花量從 2001 年起即呈現加速 發展的态勢。
根據《全球紡織品數位噴墨印花發展現狀及趨勢深度解析》提供的資料，2014- 2019 年全球紡織品數位噴墨印花産量持續上升，占印花面料比重從 2014 年的 2.2% 增長至 2019 年的 7.6%。中國市場中數位噴墨印花占比也從 1.8%增至 11.2%。 中國印染協會預計 2025 年全球數位印花滲透率可達 27%，中國數位印花滲透率 将增至 29%。
數位噴墨印花裝置銷量測算假設：
1）全球印花面料産量假設：2018 年，全球印花面料産量呈逐年增加态勢， 2019 年産量小幅下降。2020 年，受新冠疫情影響，産量預計下滑至 460 億米左 右，同比下降近 20%。預計 2021-2022 年印花面料市場需求會大幅上升，逐漸恢 複疫情前水準，增速達到 10%，2023 年後，增速放緩，回到正常水準，增速約為 0.6%。
2）全球數位印花布滲透率假設：預計疫情之後，數位噴墨印花市場将繼續增 長，到 2025 年底，其滲透率有望達到 27%。
3）單台年平均産量假設：目前市場中的數位轉印裝置占比高，且多為列印速 度 30 米/小時以下及的低速機，單台裝置年平均産量低，随着技術進步及裝置的 更新，預計裝置列印速度更快的中高端裝置将增多，列印速度會得到較大提升，由 2019 年的 9.72 萬米/年/台上升至 2025 年的 11.17 萬米/年/台。
4）淘汰量假設：随着數位噴墨印花技術的不斷進步以及品質化、差異化消費 需求不斷釋放，數位噴墨印花裝置将步入更新換代的高峰期。2019 年全球數位噴 墨印花裝置的淘汰量達 18700 台，裝置當年淘汰率為 40.7%，以 5 年為一更新周 期，預計 2019-2021 年将 2018 年末保有裝置全部淘汰，是以裝置淘汰率在 2019- 2021 年有較大幅度上升，2022 年後逐漸恢複正常水準，假設 2020-2025 年裝置 淘汰率分别為 32.1%、30.2%、20.0%、20.0%、20.0%、20.0%。
5）以當年的裝機量近似作為當年裝置銷量。當年裝機量=年末保有量+當年 淘汰量-年初保有量（上年末保有量）。根據以上假設，我們測算 2021~2025 年全 球數位噴印裝置的銷量分别為 27,389 台、28,686 台、36,961 台、40,356 台和 49,769 台。
2.1.2 亞洲市場占比提升，中國市場潛力巨大
歐洲裝置制造商長期占據市場主流、引導行業技術發展，2017 年之前歐洲的 紡織數位印花産量一直位居全球第一。但在 2018 年以後，亞洲地區産量迅速提 升，并在當年實作對歐洲的超越，這一趨勢還在加速。根據 WTiN 統計，2018 年 歐洲地區紡織品數位噴墨印花産量占全球總量的 37%，亞洲地區産量占全球總量 的 39%。其中中國、印度、巴基斯坦的産量分别占亞洲市場的 42%、19%、10%， 位列前三位，亞洲已經超過歐洲成為數位噴墨印花最大生産地。從數位印花裝置保 有量的全球分布來看，亞洲地區裝置保有量占全球比重已經超過 50%，超過歐洲 地區 26 個百分點。預期未來市場最大的增量仍然來自亞洲，而中國作為數位噴墨 印花市場的“領頭羊”，市場潛力巨大。
2.2 契合差異化需求，數位印花成本近臨界點
2.2.1 數位噴墨印花契合個性化需求
随着經濟發展及生活水準的提高，紡織品市場消費理念已經發生重大變革，多 品種、個性化、短周期、注重文化創意與環保的紡織品消費需求與日俱增，以“客 戶個性化、需求速度化”為導向的消費需求摒棄傳統紡織印染“大批量、慢變化”的 商業模式。數位噴墨印花契合了個性化、時尚化和快速變化的消費趨勢，符合高品 質、個性化、柔性化的印花紡織品發展方向，在一定程度上也代表了創新型、生态 型的印染更新方向，具有廣闊的發展空間。按需印花是未來的一個發展趨勢，而噴 墨印花技術促進這一趨勢的發展，電商平台也将成為行業發展的新動力。
根據《全球紡織品數位噴墨印花發展現狀及趨勢深度解析》，全球數位噴墨印 花裝置保有量從 2014 年的 27840 台增長至 2019 年的 42490，年複合增長率達 到 8.8%。裝機量從 2014 年的 5770 台增長至 2019 年的 15200 台，年複合增 速達到 21.37%。2019 年，全球數位噴墨印花裝置的淘汰量達 18700 台。随着數位噴墨印花技術的不斷進步以及品質化、差異化消費需求不斷釋放，數位噴墨印花 裝置将步入更新換代的高峰期。
2.2.2 成本近臨界點，經濟性日益突顯
據中國印染行業協會 2019 年公布的《中國紡織品數位噴墨印花發展報告》統 計，近五年來，數位印花加工費下降 50%左右。直噴數位印花綜合成本從 2017 年 的 8-10 元/米下降至 2020 年的 5-7 元/米，數位轉印綜合成本從 2017 年的 5 元 /米下降至 2020 年的 2 元/米，主要品種的墨水價格下降比例也大多在 50%及以 上，塗料墨水下降幅度達到 80%，為數位印花生産創造更大的競争優勢。
數位噴墨印花裝置實作自動化管控流程，尤其是轉移印花裝置，一個技術勞工 可同時操作多台裝置，大幅節約了人員數量，降低了勞動力成本。根據中國印染行 業協會的資料，2017-2020 年，數位噴墨印花的加工成本在不斷下降，墨水的平 均成本也處于下降趨勢，尤其是數位轉印機的綜合成本正在接近傳統印花平均成 本，數位噴墨印花的應用效益不斷凸顯。
我們假設 2025 年活性墨水和分散墨水成本将分别降至 7.5 萬元/噸、2.5 萬 元/噸，以數位自噴 1 米使用墨水 15g，數位轉印 6.5g 計算，2025 年數位噴墨印 花面料中活性墨水準均成本為 1.13 元/米，分散墨水準均成本為 0.16 元/米。此 外，随着各地加強對印染排污名額的控制，傳統印染環保成本持續上升，根據現有 資料，每 100 米印染布将産生污水 3-5 噸，按印染廢水處理成本執行 GB4287- 2012 直接排放标準的成本約為 4.7 元/噸，而傳統印花要實作印染廢水零排放其 成本将提升近一倍。
是以，考慮墨水價格和環保成本，數位轉印綜合成本到 2025 年或将下降至 1.52 元/米，傳統印花成本進一步上升至 1.41-1.99 元/米。預計在 2025 年前， 數位轉移印花的綜合成本将低于傳統印花，數位印花相比傳統印花越發顯示出競 争力。
2.2.3 政策支援助力行業發展
近年來，國家各級政府部門陸續出台一系列鼓勵和推動綠色印染和數位噴墨 印花行業發展的相關政策，驅動相關産業規模持續擴大。具體影響如下：一方面， 數位噴墨印花作為節能減排染色的推廣技術已成為國家大力推進發展的戰略型新 興産業。目前，數位印花依托智能制造技術，在“産、學、研”聯合攻關下，技術水 平已與國際水準保持同步。另一方面，在具體政策制定上，國家堅持扶優扶強，增 加高新技術研發的補貼。為數位印花行業的發展提供了助力。
2.3 海外企業為主，國内宏華崛起
2.3.1 技術領先，國内龍頭地位顯著
公司作為國内為數不多的掌握從算法研發到系統內建數位噴印裝置制造全過 程核心知識産權的企業，牢牢占據着國内市場主導地位，國内的可比公司主要為漢 弘集團、希望高科、杭州開源電腦技術有限公司。根據中國紡織機械協會統計， 2017 年至 2019 年，公司均位列國内中高端紡織數位噴墨印花機銷量第一，且市 場占有率超過 50%。
2.3.2 全球以海外企業為主，宏華數科位居前三
在鞏固國内市場的同時，公司走出國門，與國際一線同行競争，積極拓展海外 業務，産品成功打入意大利、巴基斯坦、印度等國際主要數位印花市場，與 MS、 EFI-Reggiani、Mimaki、Konica Minolta 等企業一起占據了全球數位印花裝置應 用市場的半壁江山。根據 World Textile Information Network（WTiN）釋出的 資料顯示，公司數位噴印裝置生産的紡織品占全球數位印花産品總量的比例從 2017 年的 12%穩步增長到 2018 年的 13%，與行業占比前兩名的差距逐漸縮小。（報告來源：未來智庫）
3 宏華數科：競争優勢突出，擴産周期開啟
3.1 采取“裝置先行、耗材跟進”的優質政策
公司自設立以來一直專注于數位噴印技術的研究、開發和應用，主營業務及經 營模式經曆了四個階段的演變：1992 年至 1999 年為紡織印花軟體及硬體研發階 段、2000 年至 2006 年為數位噴印産品推廣階段、2007 年至 2016 年為數位噴印 技術多元化應用階段、2017 年至今為紡織數位噴印機專業化應用階段。公司專注 于數位噴印技術的研發、數位噴印裝置的生産與銷售，并不斷改進優化産品結構， 通過高端智能技術推動紡織印染行業的轉型更新。
基于長期積累的行業經驗及對紡織工業産業鍊上下遊的了解，結合客戶應用 需求，公司推行“裝置先行，耗材跟進”的經營模式，主營産品為數位噴印裝置和 墨水。數位噴印裝置包括數位直噴印花機、數位噴墨轉移印花機和超高速工業噴印 機三類。
公司 2000 年成功推出第一代紡織數位噴印機——DPM-1800A 型紡織數位 機，打破了國外的壟斷，開啟了傳統印染行業的變革，且率先開發了“圖像自适應 數位精準印花系統”使精準列印成為可能。公司數位直噴機根據産品性能标準主要 分為 Vega D 系列和 Vega S 系列，公司數位直噴機收入快速增長，兩系列主力機 型合計銷售收入占比超過數位直噴機收入的 80%以上，其中增長主要來自于 D 系 列機型。
數位轉印機主要應用于化纖市場，近年來使用成本不斷降低、與傳統化纖布印 花價格逐漸接近，對傳統化纖布印花替代加速。公司 2018 年推出 Model 機型， 具有噴印烘幹一體、機型輕便特點，适合小批量、多批次的市場需求，高成本效益與 準确的市場定位使 Model 機型銷售迅速放量，産生規模效應，均價從 2018 年的 59.12 萬元降至 2019 年的 33.81 萬元/台，2020 年進一步下降到 31.97 萬元/台。 同時，由于 Model 系列機型更加貼合現階段市場的需求，公司減少了 Vega P 系 列的生産。
超高速工業噴印機主要包括 Single Pass、圓網+系列、平網+系列機型。Single Pass 采用單程印花方式，噴頭無需橫向移動，可實作與圓網同步印花，是大批量 印花的首選。此外，平網/圓網+系列機型為數位噴墨印花機與傳統平網/圓網印花 機的結合，可以在印花速度、成本、品質等方面做到綜合平衡。公司目前超高速工 業噴印機銷售占比較低，2020 年僅銷售兩台，銷售收入占比僅為 1.7%，預計随 着未來高端機型需求增長，超高速工業機市場有望擴大。
3.1.1 裝置與墨水一體化戰略
“裝置先行、耗材跟進”的經營模式推動營收增長。公司墨水産品包括活性墨 水、分散墨水等，基于噴頭适配性研制，具有純度高、流暢性好、穩定性高、色域 廣、得色率高、精細環保、防噴頭堵塞等特點。近年來基于墨水市場價格下降、原 廠墨水的适配性優勢、公司裝置銷售增長及存量增加等因素的影響，公司墨水銷售 收入快速增長，從 2017 年的 8,881.67 萬元，增長到 2021 年的 32,153.84 萬元， 銷售收入占公司主營業務收入的比例基本在 30%左右，銷售規模持續增長，也驗 證了公司“裝置先行、耗材跟進”經營模式的正确性。公司數位噴印裝置收入與墨 水收入相輔相成，随着公司裝置保有量增加，墨水銷售規模将持續增長。
數位噴印墨水作為數位噴印裝置的配套産品，其核心在于與數位噴印裝置的 适配性。公司自主研發的環保墨水配方，一方面采用納濾膜處理提純技術滿足了與 對應噴頭的适配性，保證了色彩飽和度、色域、色牢度、穩定性等适用要求，另一 方面，墨水的生産成本持續下降，有效推動了客戶從傳統印染工藝向數位噴印的轉 型更新。與同行業可比公司漢弘集團相比，公司的墨水銷售單價維持在相對較低水 平且毛利率較高，具有價格優勢。
公司于 2022 年 3 月 7 日公告，拟以 6700 萬元收購晶麗數位 67%股權。交 易完成後，晶麗數位成為公司控股子公司。公司在 2020 年向晶麗數位采購金額為 2453 萬元，占公司采購總額的比重為 5.48%。本次收購有利于提升公司墨水的自 産率，進一步降低墨水生産成本，增強公司的核心競争力，提升公司抗風險能力。 未來公司墨水銷售收入及毛利率水準有望繼續提升，進一步鞏固“裝置+墨水”優 勢地位，擴大市場占有率。
3.2 技術+規模，競争優勢突出
3.2.1 技術領先，成本效益高
公司自主把控最為核心的軟體開發和燒錄環節，形成獨特的核心競争力。公司 數位噴印裝置核心競争力在于噴印效果一緻性、運作穩定性、高速運作和高成本效益， 其除受噴頭性能、裝置精密機械加工技術影響外，主要取決于圖像資料處理系統、 精準運動控制系統、噴墨控制系統、電/信通路系統、機械控制系統等控制總成、 軟體/算法的內建開發。公司将上述自行研發的綜合技術以嵌入式軟體方式自主集 成于闆卡中，自主把控最為核心的軟體開發和燒錄環節。
目前公司噴印裝置配置的衆核并行處理系統已經實作了多達 256 個處理器核 實時并行運作，使得資料處理能力能夠達到 3.8Gbps，控制超過 18 萬個噴孔每秒 多達 54 億次噴印動作的受控實施，使得公司生産的數位噴印裝置能夠實作最高 4,500 米/小時的超高速噴印速度，在同行業中處于領先地位。此外，公司掌握了 圖像自适應數位精準印花技術、精準運動閉環控制系統技術，這些核心技術能夠保 證精準數位套印的成功。公司基于上述核心技術開發的主要機型，在性能名額和綜 合競争力等方面均已達到國際競争水準，已與國際同類産品進行全球化市場競争。
同時公司自主采購噴頭等核心元件、自主加工部分噴頭精載元件，制定噴頭安 裝和裝置安裝調試标準，在保證裝置品質的同時，使得公司有較好的成本控制能力。
公司建立起了裝置+墨水（耗材）的業務模式，依靠自身裝置優勢建立較好的 客戶關系，後續通過提供墨水實作客戶對公司的持續營收貢獻，近期拟收購墨水外 協廠商晶麗數位，進一步提高墨水自産率，降低墨水成本；公司噴頭的品種單一且 采購集中，形成規模優勢，采購成本優勢。
相同性能的裝置，公司的價格僅是 MS、EFI 等國際競對公司價格的 60-70%。 原裝進口意大利 MS 高速優質導帶數位印花機 MS-JP6 國内售價 275 萬元，列印 速度 160 米/小時，布料寬度支援 1.6-1.8 米，列印速度為 256-288 平方米/小時， MS-JPK 售價 558 萬元，列印速度 590 平方米/小時；公司數位直噴機 D 系列 2020 年平均售價 172 萬元，最高列印速度 1000 平方米/小時，S 系列 20 年平均售價 70 萬元，最高列印速度 300 平方米/小時。
公司自成立以來一直專注國内數位噴印技術及裝置開發、生産和銷售的龍頭 企業，是國際少數幾家實作圓網與 Single Pass 同步套印技術的生産商，精度相 對誤差可達到 0.1mm 以下。數位印花與傳統圓網印花相結合，既能發揮傳統印花 在底色、大色塊方面的優勢，同時又能結合數位印花在精細、複雜花型方面的優勢。 2015 年，公司與國際廠商同步推出了 32 個工業級噴頭的高速噴印裝置，且噴頭 的掃描速度最快可達 2.2m/s。除此之外，公司自主開發的 RIP 軟體和 AT Soft proof 色彩管理系統支援 4~12 色的顔色配置，更多的顔色通道數量使得數位噴印 圖案的色域更廣、更細膩精緻。同等掃描模式，在噴頭品質、噴頭個數、基本精度 相當的情況下，公司目前主推機型與國際知名裝置商同類産品性能相當。
同時，公司開發的 Single Pass 機可以達到傳統網印裝置的印花速度，并且通 過經向單程列印，完全規避了掃描機緯向多程列印會出現的多層圖像、錯位印刷的 問題，印花品質更好。該機型适用于工業化大批量、多批次、多花型的訂單生産， 與 EFI-Reggiani 、MS 在市場上推出的同類機型性能相當。
數位噴印裝置是高新技術産品，技術投入大，技術門檻高，需要長期持續的技 術開發和投入才可以實作裝置的高效和穩定性，成本高昂且長期、公司長期在數位 噴印領域的研發投入使其與同業公司相比具有技術優勢。
3.2.2 專注研發，成果突出
公司深耕數位噴印領域近 30 年，技術人員經驗豐富。數位噴印裝置行業是人 才密集型行業，需要具備行業經驗豐富且創新能力強的技術人員，第一時間解決客 戶在産品使用過程中的各種問題，保障産品高效運作。由于國内數位噴印産業處于 應用初期，具有豐富的知識和經驗積累的技術人才相對稀缺，公司作為國内數位印 花領域的龍頭，經過時間積累建立起了有效的人才團隊，相關技術人員經驗豐富。
公司自設立以來一直專注于數位噴印技術的研究、開發和應用，是國内首家将 數位噴印技術應用于紡織工業生産的企業。公司研發人員共 98 人，占公司員工總 數 27.84%。公司是科技部準許的“國家數位噴印工程技術研究中心”依托機關，設 有院士專家工作站和博士後科研工作站。依托“紡織品數位噴印系統及其應用”、“超 高速數位噴印裝置關鍵技術研發及應用”項目，公司核心技術人員分别于 2007 年 和 2017 年獲得國務院頒發的國家技術發明二等獎。公司承擔或參與了國家高技 術研究發展計劃（863 計劃）項目 5 項、國家科技支撐計劃項目 4 項、國家高技 術産業發展項目1 項；主導或參與起草了3項行業标準和3項浙江制造團體标準， 具有較強的研發優勢。此外，公司核心研發人員也積極進行核心裝置噴頭的開發與 制造研究，參與“工業級壓電式噴頭的開發和制造”的國家高新技術研究發展計劃 （863 計劃）。
3.2.3 規模優勢驅動成本下降
公司作為國内較早從事數位噴印裝置生産、研發和銷售的企業，是行業内紮根 較深、技術經驗較為豐富的企業之一。經過多年的發展，公司噴印裝置銷售模位于 行業前列，與行業内其他企業相比，具備較強的規模優勢，公司憑借較強的規模優 勢，支撐數位噴印裝置與耗材的固定研發成本，在采購中形成較強議價能力，以公 司的前五大供應商賽洋技術為例，其對公司銷售收入占其營業收入比例超過 80%， 這展現了公司較強的議價能力，進一步保障了公司能夠有效實施成本控制。
公司 2017-2020 年數位直噴機産量分别為 108、214、236、195 台，轉印 機産量翻了 19 倍，從 28 台增至 535 台；墨水産量由 2018 年的 1705.6 噸增長 到 2020 年的 3555.4 噸，産量增長了一倍。
主營産品産量的大幅增加加強了公司的規模優勢，公司單台數位噴印裝置的 平均成本持續下降，2019 與 2020 年的成本降幅分别為 16.67%和 12.16%，而漢 弘集團數位印花機單台成本則呈上升趨勢，2019 年與 2020 年的機關成本分别上 漲 13.82%和 10.07%。其中公司 2020 年數位轉印機的單台平均成本降至 19.96 萬元/台，核心元件噴頭的價格降至平均 7.75 萬元/台，而數位直噴機成本的提升 主要是由于直噴機 D 系列機型持續更新，成本和銷售均價随功能更新而上升。
同時，公司墨水成本也大幅下降，2017-2020 年墨水成本分别為 6.24 萬元/ 噸、5.36 萬元/噸、4.78 萬元/噸、3.88 萬元/噸，而漢弘集團的墨水成本遠高于公 司，2017-2019 年成本分别為 9.46 萬元/噸、8.22 萬元/噸、9.05 萬元/噸。
此外，公司憑借前期的裝置銷售，已經積累了大量的客戶資源，後續通過耗材 銷售、技術支援等良好的客戶服務，保持與客戶持續穩定的合作關系，進一步鞏固 和提高公司的行業地位，實作市場占有率的穩步提升。
3.3 客戶集中度低，宏華議價能力強
2018-2021Q1 公司前五名客戶的采購金額相對穩定，前五名客戶貢獻收入占 公司整體收入比例在 9.9%-13.5%，單個客戶采購規模相對較小，客戶集中度低。 考慮到公司下遊客戶為紡織行業客戶，市場規模大，行業客戶多，客戶集中度較低 也符合行業慣例。
3.4 裝置擴産進行時，預計未來 2-3 年産能新增 5.8 倍
公司 IPO 募集資金投資項目包括“年産 2000 套工業數位噴印裝置與耗材智 能化工廠”項目、“工業數位噴印技術研發中心建設項目”和補充流動資金，截至 2021 年底，公司“年産 2000 套工業數位噴印裝置與耗材智能化工廠”已完成單 體廠房的驗收，正在開展地下管線和公用工程建設，相關生産裝置也已進入安裝調 試階段。待正式投産後，公司數位噴印裝置的産能和品質将得到較大幅度的提升。 項目建成後，公司同時将具備年産 5000 噸數位印花墨水的自主生産能力，進一步 提升公司墨水的市場核心競争力。“工業數位噴印技術研發中心建設項目”正有序 推進，為公司未來發展打下堅實的基礎。補充流動資金已基本完成。
2021 年，公司在建工程增加主要來自于“富陽智能化工廠建設項目”（即募投 項目“年産 2,000 套新型工業數位噴印裝置與耗材智能化工廠建設項目”），随項 目建設推進投入不斷增加，截至 2021 年 12 月 31 日，該在建工程金額為 12435.84 萬元，工程進度為 69.09%。此外，公司近期非公開發行拟募投投建“年産 3520 套工業數位噴印裝置智能化生産線建設項目”，未來 2-3 年公司将新增投産 2,000+3,520=5,520 台裝置産能，相對公司 2021 年 950 台裝置産量有約 5.8 倍産能新增。
4 盈利預測與投資分析
4.1 盈利預測假設與業務拆分
數位印花發展趨勢良好，目前經濟性逐漸展現，尤其轉印裝置，公司作為國内 數位印花裝置龍頭發展趨勢較好，依靠直噴技術起家，将直噴技術嫁接至轉印裝置， 實作轉印裝置的快速突破，競争力較強。是以對公司裝置銷量的預測我們主要從供 給端着手，而墨水作為耗材，跟公司本身的裝置比對度較高，是以整體增速跟裝置 增速類似，甚至超過裝置增速，原因在于公司依靠裝置建立起的墨水成本優勢可能 較強。
1）裝置：公司 IPO 募投的 2000 台項目預計在今年底達産，在建工程裡的 3520 台裝置産線預計在 2024 年左右達産，結合目前公司産能情況，我們預計公 司 2022-2024 年 銷 量 分 别 是 1,211/1,989/3,276 台 ， 對 應 的 增 速 分 别 45.4%/64.2%/64.7%，短期看數位轉印裝置增速更快，數位直噴裝置增速較慢後 續随着經濟性逐漸展現增速會提升，我們假設轉印裝置增速會超過直噴裝置，但考 慮到行業降價的大趨勢；從單價次元，降價是該行業快速發展的驅動力，假設 2022- 2024 年公司數位噴印裝置的均價降幅分别是 5.3%/7.7%/7.5%，數位直噴和數位 轉印裝置均價均呈現下降趨勢。公司在行業享有定價權，裝置均價的下降主要通過 規模化降本實作，這也是為何公司 2018-2021 年公司均價累計下滑 38.4%，但整 體毛利率卻從 39.5%上升至 41.7%的主要原因，假設該優勢繼續發揮，假設 2022- 2024 年毛利率維持在 2021 年的 41.7%。
2）墨水：公司墨水銷量從 2018 年的 1,531 噸提升至 2021 年的 5,242 噸（複 合增速 50.7%），均價從 9.7 萬元/噸降至 6.1 萬元/噸，降幅達 36.9%，毛利率維 持在 44%以上。墨水業務作為裝置的耗材未來跟随公司的裝置銷量的提升持續提 升，而且公司的墨水因為規模優勢可能競争力更強，我們假設墨水未來 3 年的增 速分别是 40%、50%、50%，均價假設繼續降低，每年以 5 個點的速度下降，且 均價的降低均可以傳導給供應商，毛利率假設維持在 2021 年的 44.0%。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）
宏華數科研究報告：數位印花上司者，裝置+耗材雙輪驅動之勢已成
2022-05-10 09:39·财是
（報告出品方/作者：民生證券，李哲，羅松）
1 基本情況：數位印花龍頭，裝置+墨水雙驅動
1.1 專注市場 30 年，裝置+墨水雙主業
公司成立于 1992 年，以紡織 CAD/CAM 起步，深耕數位噴印領域近 30 年， 形成了基于機器學習的密度曲線優化技術、基于色彩管理規範（ICC）的适用性優 化和擴充技術、色彩管理引擎、超大容量資料衆核并行處理技術、精密機電控制系 統、納米墨水配方等核心技術，是一家以數位噴印技術為核心，聚焦、數位印花的 工業應用，集售前咨詢、售中調試、售後服務以及軟體支援于一體的紡織數位印花 綜合解決方案提供商，公司通過為客戶提供數位噴印一體化綜合解決方案進而實 現裝置、耗材應用推廣，主要産品為數位直噴印花機、數位噴墨轉移印花機、超高 速工業噴印機及墨水等。
1.2 實控人持股 26.39%，核心成員股權激勵到位
公司股權結構穩定，實際控制人金小團通過甯波維鑫、馳波公司、寶鑫數位間 接持有公司 26.39%的股權。實控人金小團為技術出身，是教授級進階工程師， 2016 年 10 月至今任宏華數位董事長、總經理，現兼任寶鑫數位、馳波公司執行 董事。公司六名核心成員持股平台為馳波公司，核心成員持有馳波公司 17.91%股 權，馳波公司持有上市公司 12.49%股權。
1.3 2017-2021 年營收 CAGR=35.1%，歸母淨利 CAGR=43.0%
2017-2021 年，公司營收增速 CAGR=35.1%，2021 年營收達 9.4 億元， 同比增 31.74%；歸母淨利潤由 2017 年的 0.54 億元提升至 2021 年的 2.27 億 元，CAGR=43.0%，2021 年同比增 32.4%。2021 經營業績與歸母淨利潤較上年 同期增長較快，主要原因是由于上年度疫情的影響，導緻上年同期金額相對較低所 緻，在國内疫情得到良好控制的基礎上，公司 2021 年的業務迅速恢複。
2009-2021，公司毛利率基本保持穩定在 38.4%-45.3%，淨利率為 16.7%- 24.4%，整體而言，公司銷售毛利率和銷售淨利率較為穩定且維持在較高水準，盈 利能力優秀。2017-2021 年，公司期間費用率呈下降趨勢，2021 年達 15.93%， 展現規模效應。公司研發費用持續增長，2017-2021 年分别為 2,295 萬元、3,139 萬元、3,788 萬元、4,653 萬元、5562.7 萬元。研發費用占營業收入的比重分别為 8.1%、6.6%、6.4%和 5.9%，保持在較高水準。
ROE 在 2021 年為 20.37%，ROA 為 17.47%，與 2020 年比有所下降，資産 負債率保持在較低水準，2017-2021 年維持在 18.28%-26.69%區間，無短期内需 要償還的大額債務，償債能力較強。公司 2021 年淨利潤現金比率有較大福大降 低，主要受購買商品接受勞務支付的現金增長幅度超過銷售商品提供勞務收到的 現金影響，公司經營活動産生的現金流量淨額同比下降了 24.68%。
分業務來看，公司的營業收入主要數位噴印裝置和墨水，2021 年公司數位噴 印裝置營收占比達 57.74%，墨水占比為 34.09%，墨水營收占比相對增加。從分 業務毛利率來看，數位噴印裝置和墨水毛利率在 2017-2021 年間較為穩定，墨水 毛利率略高于數位噴印裝置，這與墨水近年來成本降低有關，也是公司“裝置先行， 耗材跟進”經營模式優勢的展現，通過為裝置使用客戶提供自主研發的數位印花墨 水，在裝置銷售的同時帶動墨水銷量的增長，形成規模優勢。（報告來源：未來智庫）
2 數位印花替代傳統印花大幕已拉開
2.1 數位印花滲透率剛破 10%
2.1.1 響應産業更新及環保需求，數位印花需求釋放
在紡織印花行業，紡織數位噴印技術是對傳統印花技術的突破，它克服了傳統 印花高污染、高能耗、交貨速度慢、印花圖案相對單調、印花精度一般及生産工藝 複雜等缺點，具有無需制網、調漿、無套色限制、無起印量限制等優點，同時它還 具有綠色環保、省時、省水、節電等特點。這契合了産業更新及節能減排的全球發 展戰略和人們個性化的消費趨勢，全球紡織品數位印花量從 2001 年起即呈現加速 發展的态勢。
根據《全球紡織品數位噴墨印花發展現狀及趨勢深度解析》提供的資料，2014- 2019 年全球紡織品數位噴墨印花産量持續上升，占印花面料比重從 2014 年的 2.2% 增長至 2019 年的 7.6%。中國市場中數位噴墨印花占比也從 1.8%增至 11.2%。 中國印染協會預計 2025 年全球數位印花滲透率可達 27%，中國數位印花滲透率 将增至 29%。
數位噴墨印花裝置銷量測算假設：
1）全球印花面料産量假設：2018 年，全球印花面料産量呈逐年增加态勢， 2019 年産量小幅下降。2020 年，受新冠疫情影響，産量預計下滑至 460 億米左 右，同比下降近 20%。預計 2021-2022 年印花面料市場需求會大幅上升，逐漸恢 複疫情前水準，增速達到 10%，2023 年後，增速放緩，回到正常水準，增速約為 0.6%。
2）全球數位印花布滲透率假設：預計疫情之後，數位噴墨印花市場将繼續增 長，到 2025 年底，其滲透率有望達到 27%。
3）單台年平均産量假設：目前市場中的數位轉印裝置占比高，且多為列印速 度 30 米/小時以下及的低速機，單台裝置年平均産量低，随着技術進步及裝置的 更新，預計裝置列印速度更快的中高端裝置将增多，列印速度會得到較大提升，由 2019 年的 9.72 萬米/年/台上升至 2025 年的 11.17 萬米/年/台。
4）淘汰量假設：随着數位噴墨印花技術的不斷進步以及品質化、差異化消費 需求不斷釋放，數位噴墨印花裝置将步入更新換代的高峰期。2019 年全球數位噴 墨印花裝置的淘汰量達 18700 台，裝置當年淘汰率為 40.7%，以 5 年為一更新周 期，預計 2019-2021 年将 2018 年末保有裝置全部淘汰，是以裝置淘汰率在 2019- 2021 年有較大幅度上升，2022 年後逐漸恢複正常水準，假設 2020-2025 年裝置 淘汰率分别為 32.1%、30.2%、20.0%、20.0%、20.0%、20.0%。
5）以當年的裝機量近似作為當年裝置銷量。當年裝機量=年末保有量+當年 淘汰量-年初保有量（上年末保有量）。根據以上假設，我們測算 2021~2025 年全 球數位噴印裝置的銷量分别為 27,389 台、28,686 台、36,961 台、40,356 台和 49,769 台。
2.1.2 亞洲市場占比提升，中國市場潛力巨大
歐洲裝置制造商長期占據市場主流、引導行業技術發展，2017 年之前歐洲的 紡織數位印花産量一直位居全球第一。但在 2018 年以後，亞洲地區産量迅速提 升，并在當年實作對歐洲的超越，這一趨勢還在加速。根據 WTiN 統計，2018 年 歐洲地區紡織品數位噴墨印花産量占全球總量的 37%，亞洲地區産量占全球總量 的 39%。其中中國、印度、巴基斯坦的産量分别占亞洲市場的 42%、19%、10%， 位列前三位，亞洲已經超過歐洲成為數位噴墨印花最大生産地。從數位印花裝置保 有量的全球分布來看，亞洲地區裝置保有量占全球比重已經超過 50%，超過歐洲 地區 26 個百分點。預期未來市場最大的增量仍然來自亞洲，而中國作為數位噴墨 印花市場的“領頭羊”，市場潛力巨大。
2.2 契合差異化需求，數位印花成本近臨界點
2.2.1 數位噴墨印花契合個性化需求
随着經濟發展及生活水準的提高，紡織品市場消費理念已經發生重大變革，多 品種、個性化、短周期、注重文化創意與環保的紡織品消費需求與日俱增，以“客 戶個性化、需求速度化”為導向的消費需求摒棄傳統紡織印染“大批量、慢變化”的 商業模式。數位噴墨印花契合了個性化、時尚化和快速變化的消費趨勢，符合高品 質、個性化、柔性化的印花紡織品發展方向，在一定程度上也代表了創新型、生态 型的印染更新方向，具有廣闊的發展空間。按需印花是未來的一個發展趨勢，而噴 墨印花技術促進這一趨勢的發展，電商平台也将成為行業發展的新動力。
根據《全球紡織品數位噴墨印花發展現狀及趨勢深度解析》，全球數位噴墨印 花裝置保有量從 2014 年的 27840 台增長至 2019 年的 42490，年複合增長率達 到 8.8%。裝機量從 2014 年的 5770 台增長至 2019 年的 15200 台，年複合增 速達到 21.37%。2019 年，全球數位噴墨印花裝置的淘汰量達 18700 台。随着數位噴墨印花技術的不斷進步以及品質化、差異化消費需求不斷釋放，數位噴墨印花 裝置将步入更新換代的高峰期。
2.2.2 成本近臨界點，經濟性日益突顯
據中國印染行業協會 2019 年公布的《中國紡織品數位噴墨印花發展報告》統 計，近五年來，數位印花加工費下降 50%左右。直噴數位印花綜合成本從 2017 年 的 8-10 元/米下降至 2020 年的 5-7 元/米，數位轉印綜合成本從 2017 年的 5 元 /米下降至 2020 年的 2 元/米，主要品種的墨水價格下降比例也大多在 50%及以 上，塗料墨水下降幅度達到 80%，為數位印花生産創造更大的競争優勢。
數位噴墨印花裝置實作自動化管控流程，尤其是轉移印花裝置，一個技術勞工 可同時操作多台裝置，大幅節約了人員數量，降低了勞動力成本。根據中國印染行 業協會的資料，2017-2020 年，數位噴墨印花的加工成本在不斷下降，墨水的平 均成本也處于下降趨勢，尤其是數位轉印機的綜合成本正在接近傳統印花平均成 本，數位噴墨印花的應用效益不斷凸顯。
我們假設 2025 年活性墨水和分散墨水成本将分别降至 7.5 萬元/噸、2.5 萬 元/噸，以數位自噴 1 米使用墨水 15g，數位轉印 6.5g 計算，2025 年數位噴墨印 花面料中活性墨水準均成本為 1.13 元/米，分散墨水準均成本為 0.16 元/米。此 外，随着各地加強對印染排污名額的控制，傳統印染環保成本持續上升，根據現有 資料，每 100 米印染布将産生污水 3-5 噸，按印染廢水處理成本執行 GB4287- 2012 直接排放标準的成本約為 4.7 元/噸，而傳統印花要實作印染廢水零排放其 成本将提升近一倍。
是以，考慮墨水價格和環保成本，數位轉印綜合成本到 2025 年或将下降至 1.52 元/米，傳統印花成本進一步上升至 1.41-1.99 元/米。預計在 2025 年前， 數位轉移印花的綜合成本将低于傳統印花，數位印花相比傳統印花越發顯示出競 争力。
2.2.3 政策支援助力行業發展
近年來，國家各級政府部門陸續出台一系列鼓勵和推動綠色印染和數位噴墨 印花行業發展的相關政策，驅動相關産業規模持續擴大。具體影響如下：一方面， 數位噴墨印花作為節能減排染色的推廣技術已成為國家大力推進發展的戰略型新 興産業。目前，數位印花依托智能制造技術，在“産、學、研”聯合攻關下，技術水 平已與國際水準保持同步。另一方面，在具體政策制定上，國家堅持扶優扶強，增 加高新技術研發的補貼。為數位印花行業的發展提供了助力。
2.3 海外企業為主，國内宏華崛起
2.3.1 技術領先，國内龍頭地位顯著
公司作為國内為數不多的掌握從算法研發到系統內建數位噴印裝置制造全過 程核心知識産權的企業，牢牢占據着國内市場主導地位，國内的可比公司主要為漢 弘集團、希望高科、杭州開源電腦技術有限公司。根據中國紡織機械協會統計， 2017 年至 2019 年，公司均位列國内中高端紡織數位噴墨印花機銷量第一，且市 場占有率超過 50%。
2.3.2 全球以海外企業為主，宏華數科位居前三
在鞏固國内市場的同時，公司走出國門，與國際一線同行競争，積極拓展海外 業務，産品成功打入意大利、巴基斯坦、印度等國際主要數位印花市場，與 MS、 EFI-Reggiani、Mimaki、Konica Minolta 等企業一起占據了全球數位印花裝置應 用市場的半壁江山。根據 World Textile Information Network（WTiN）釋出的 資料顯示，公司數位噴印裝置生産的紡織品占全球數位印花産品總量的比例從 2017 年的 12%穩步增長到 2018 年的 13%，與行業占比前兩名的差距逐漸縮小。（報告來源：未來智庫）
3 宏華數科：競争優勢突出，擴産周期開啟
3.1 采取“裝置先行、耗材跟進”的優質政策
公司自設立以來一直專注于數位噴印技術的研究、開發和應用，主營業務及經 營模式經曆了四個階段的演變：1992 年至 1999 年為紡織印花軟體及硬體研發階 段、2000 年至 2006 年為數位噴印産品推廣階段、2007 年至 2016 年為數位噴印 技術多元化應用階段、2017 年至今為紡織數位噴印機專業化應用階段。公司專注 于數位噴印技術的研發、數位噴印裝置的生産與銷售，并不斷改進優化産品結構， 通過高端智能技術推動紡織印染行業的轉型更新。
基于長期積累的行業經驗及對紡織工業産業鍊上下遊的了解，結合客戶應用 需求，公司推行“裝置先行，耗材跟進”的經營模式，主營産品為數位噴印裝置和 墨水。數位噴印裝置包括數位直噴印花機、數位噴墨轉移印花機和超高速工業噴印 機三類。
公司 2000 年成功推出第一代紡織數位噴印機——DPM-1800A 型紡織數位 機，打破了國外的壟斷，開啟了傳統印染行業的變革，且率先開發了“圖像自适應 數位精準印花系統”使精準列印成為可能。公司數位直噴機根據産品性能标準主要 分為 Vega D 系列和 Vega S 系列，公司數位直噴機收入快速增長，兩系列主力機 型合計銷售收入占比超過數位直噴機收入的 80%以上，其中增長主要來自于 D 系 列機型。
數位轉印機主要應用于化纖市場，近年來使用成本不斷降低、與傳統化纖布印 花價格逐漸接近，對傳統化纖布印花替代加速。公司 2018 年推出 Model 機型， 具有噴印烘幹一體、機型輕便特點，适合小批量、多批次的市場需求，高成本效益與 準确的市場定位使 Model 機型銷售迅速放量，産生規模效應，均價從 2018 年的 59.12 萬元降至 2019 年的 33.81 萬元/台，2020 年進一步下降到 31.97 萬元/台。 同時，由于 Model 系列機型更加貼合現階段市場的需求，公司減少了 Vega P 系 列的生産。
超高速工業噴印機主要包括 Single Pass、圓網+系列、平網+系列機型。Single Pass 采用單程印花方式，噴頭無需橫向移動，可實作與圓網同步印花，是大批量 印花的首選。此外，平網/圓網+系列機型為數位噴墨印花機與傳統平網/圓網印花 機的結合，可以在印花速度、成本、品質等方面做到綜合平衡。公司目前超高速工 業噴印機銷售占比較低，2020 年僅銷售兩台，銷售收入占比僅為 1.7%，預計随 着未來高端機型需求增長，超高速工業機市場有望擴大。
3.1.1 裝置與墨水一體化戰略
“裝置先行、耗材跟進”的經營模式推動營收增長。公司墨水産品包括活性墨 水、分散墨水等，基于噴頭适配性研制，具有純度高、流暢性好、穩定性高、色域 廣、得色率高、精細環保、防噴頭堵塞等特點。近年來基于墨水市場價格下降、原 廠墨水的适配性優勢、公司裝置銷售增長及存量增加等因素的影響，公司墨水銷售 收入快速增長，從 2017 年的 8,881.67 萬元，增長到 2021 年的 32,153.84 萬元， 銷售收入占公司主營業務收入的比例基本在 30%左右，銷售規模持續增長，也驗 證了公司“裝置先行、耗材跟進”經營模式的正确性。公司數位噴印裝置收入與墨 水收入相輔相成，随着公司裝置保有量增加，墨水銷售規模将持續增長。
數位噴印墨水作為數位噴印裝置的配套産品，其核心在于與數位噴印裝置的 适配性。公司自主研發的環保墨水配方，一方面采用納濾膜處理提純技術滿足了與 對應噴頭的适配性，保證了色彩飽和度、色域、色牢度、穩定性等适用要求，另一 方面，墨水的生産成本持續下降，有效推動了客戶從傳統印染工藝向數位噴印的轉 型更新。與同行業可比公司漢弘集團相比，公司的墨水銷售單價維持在相對較低水 平且毛利率較高，具有價格優勢。
公司于 2022 年 3 月 7 日公告，拟以 6700 萬元收購晶麗數位 67%股權。交 易完成後，晶麗數位成為公司控股子公司。公司在 2020 年向晶麗數位采購金額為 2453 萬元，占公司采購總額的比重為 5.48%。本次收購有利于提升公司墨水的自 産率，進一步降低墨水生産成本，增強公司的核心競争力，提升公司抗風險能力。 未來公司墨水銷售收入及毛利率水準有望繼續提升，進一步鞏固“裝置+墨水”優 勢地位，擴大市場占有率。
3.2 技術+規模，競争優勢突出
3.2.1 技術領先，成本效益高
公司自主把控最為核心的軟體開發和燒錄環節，形成獨特的核心競争力。公司 數位噴印裝置核心競争力在于噴印效果一緻性、運作穩定性、高速運作和高成本效益， 其除受噴頭性能、裝置精密機械加工技術影響外，主要取決于圖像資料處理系統、 精準運動控制系統、噴墨控制系統、電/信通路系統、機械控制系統等控制總成、 軟體/算法的內建開發。公司将上述自行研發的綜合技術以嵌入式軟體方式自主集 成于闆卡中，自主把控最為核心的軟體開發和燒錄環節。
目前公司噴印裝置配置的衆核并行處理系統已經實作了多達 256 個處理器核 實時并行運作，使得資料處理能力能夠達到 3.8Gbps，控制超過 18 萬個噴孔每秒 多達 54 億次噴印動作的受控實施，使得公司生産的數位噴印裝置能夠實作最高 4,500 米/小時的超高速噴印速度，在同行業中處于領先地位。此外，公司掌握了 圖像自适應數位精準印花技術、精準運動閉環控制系統技術，這些核心技術能夠保 證精準數位套印的成功。公司基于上述核心技術開發的主要機型，在性能名額和綜 合競争力等方面均已達到國際競争水準，已與國際同類産品進行全球化市場競争。
同時公司自主采購噴頭等核心元件、自主加工部分噴頭精載元件，制定噴頭安 裝和裝置安裝調試标準，在保證裝置品質的同時，使得公司有較好的成本控制能力。
公司建立起了裝置+墨水（耗材）的業務模式，依靠自身裝置優勢建立較好的 客戶關系，後續通過提供墨水實作客戶對公司的持續營收貢獻，近期拟收購墨水外 協廠商晶麗數位，進一步提高墨水自産率，降低墨水成本；公司噴頭的品種單一且 采購集中，形成規模優勢，采購成本優勢。
相同性能的裝置，公司的價格僅是 MS、EFI 等國際競對公司價格的 60-70%。 原裝進口意大利 MS 高速優質導帶數位印花機 MS-JP6 國内售價 275 萬元，列印 速度 160 米/小時，布料寬度支援 1.6-1.8 米，列印速度為 256-288 平方米/小時， MS-JPK 售價 558 萬元，列印速度 590 平方米/小時；公司數位直噴機 D 系列 2020 年平均售價 172 萬元，最高列印速度 1000 平方米/小時，S 系列 20 年平均售價 70 萬元，最高列印速度 300 平方米/小時。
公司自成立以來一直專注國内數位噴印技術及裝置開發、生産和銷售的龍頭 企業，是國際少數幾家實作圓網與 Single Pass 同步套印技術的生産商，精度相 對誤差可達到 0.1mm 以下。數位印花與傳統圓網印花相結合，既能發揮傳統印花 在底色、大色塊方面的優勢，同時又能結合數位印花在精細、複雜花型方面的優勢。 2015 年，公司與國際廠商同步推出了 32 個工業級噴頭的高速噴印裝置，且噴頭 的掃描速度最快可達 2.2m/s。除此之外，公司自主開發的 RIP 軟體和 AT Soft proof 色彩管理系統支援 4~12 色的顔色配置，更多的顔色通道數量使得數位噴印 圖案的色域更廣、更細膩精緻。同等掃描模式，在噴頭品質、噴頭個數、基本精度 相當的情況下，公司目前主推機型與國際知名裝置商同類産品性能相當。
同時，公司開發的 Single Pass 機可以達到傳統網印裝置的印花速度，并且通 過經向單程列印，完全規避了掃描機緯向多程列印會出現的多層圖像、錯位印刷的 問題，印花品質更好。該機型适用于工業化大批量、多批次、多花型的訂單生産， 與 EFI-Reggiani 、MS 在市場上推出的同類機型性能相當。
數位噴印裝置是高新技術産品，技術投入大，技術門檻高，需要長期持續的技 術開發和投入才可以實作裝置的高效和穩定性，成本高昂且長期、公司長期在數位 噴印領域的研發投入使其與同業公司相比具有技術優勢。
3.2.2 專注研發，成果突出
公司深耕數位噴印領域近 30 年，技術人員經驗豐富。數位噴印裝置行業是人 才密集型行業，需要具備行業經驗豐富且創新能力強的技術人員，第一時間解決客 戶在産品使用過程中的各種問題，保障産品高效運作。由于國内數位噴印産業處于 應用初期，具有豐富的知識和經驗積累的技術人才相對稀缺，公司作為國内數位印 花領域的龍頭，經過時間積累建立起了有效的人才團隊，相關技術人員經驗豐富。
公司自設立以來一直專注于數位噴印技術的研究、開發和應用，是國内首家将 數位噴印技術應用于紡織工業生産的企業。公司研發人員共 98 人，占公司員工總 數 27.84%。公司是科技部準許的“國家數位噴印工程技術研究中心”依托機關，設 有院士專家工作站和博士後科研工作站。依托“紡織品數位噴印系統及其應用”、“超 高速數位噴印裝置關鍵技術研發及應用”項目，公司核心技術人員分别于 2007 年 和 2017 年獲得國務院頒發的國家技術發明二等獎。公司承擔或參與了國家高技 術研究發展計劃（863 計劃）項目 5 項、國家科技支撐計劃項目 4 項、國家高技 術産業發展項目1 項；主導或參與起草了3項行業标準和3項浙江制造團體标準， 具有較強的研發優勢。此外，公司核心研發人員也積極進行核心裝置噴頭的開發與 制造研究，參與“工業級壓電式噴頭的開發和制造”的國家高新技術研究發展計劃 （863 計劃）。
3.2.3 規模優勢驅動成本下降
公司作為國内較早從事數位噴印裝置生産、研發和銷售的企業，是行業内紮根 較深、技術經驗較為豐富的企業之一。經過多年的發展，公司噴印裝置銷售模位于 行業前列，與行業内其他企業相比，具備較強的規模優勢，公司憑借較強的規模優 勢，支撐數位噴印裝置與耗材的固定研發成本，在采購中形成較強議價能力，以公 司的前五大供應商賽洋技術為例，其對公司銷售收入占其營業收入比例超過 80%， 這展現了公司較強的議價能力，進一步保障了公司能夠有效實施成本控制。
公司 2017-2020 年數位直噴機産量分别為 108、214、236、195 台，轉印 機産量翻了 19 倍，從 28 台增至 535 台；墨水産量由 2018 年的 1705.6 噸增長 到 2020 年的 3555.4 噸，産量增長了一倍。
主營産品産量的大幅增加加強了公司的規模優勢，公司單台數位噴印裝置的 平均成本持續下降，2019 與 2020 年的成本降幅分别為 16.67%和 12.16%，而漢 弘集團數位印花機單台成本則呈上升趨勢，2019 年與 2020 年的機關成本分别上 漲 13.82%和 10.07%。其中公司 2020 年數位轉印機的單台平均成本降至 19.96 萬元/台，核心元件噴頭的價格降至平均 7.75 萬元/台，而數位直噴機成本的提升 主要是由于直噴機 D 系列機型持續更新，成本和銷售均價随功能更新而上升。
同時，公司墨水成本也大幅下降，2017-2020 年墨水成本分别為 6.24 萬元/ 噸、5.36 萬元/噸、4.78 萬元/噸、3.88 萬元/噸，而漢弘集團的墨水成本遠高于公 司，2017-2019 年成本分别為 9.46 萬元/噸、8.22 萬元/噸、9.05 萬元/噸。
此外，公司憑借前期的裝置銷售，已經積累了大量的客戶資源，後續通過耗材 銷售、技術支援等良好的客戶服務，保持與客戶持續穩定的合作關系，進一步鞏固 和提高公司的行業地位，實作市場占有率的穩步提升。
3.3 客戶集中度低，宏華議價能力強
2018-2021Q1 公司前五名客戶的采購金額相對穩定，前五名客戶貢獻收入占 公司整體收入比例在 9.9%-13.5%，單個客戶采購規模相對較小，客戶集中度低。 考慮到公司下遊客戶為紡織行業客戶，市場規模大，行業客戶多，客戶集中度較低 也符合行業慣例。
3.4 裝置擴産進行時，預計未來 2-3 年産能新增 5.8 倍
公司 IPO 募集資金投資項目包括“年産 2000 套工業數位噴印裝置與耗材智 能化工廠”項目、“工業數位噴印技術研發中心建設項目”和補充流動資金，截至 2021 年底，公司“年産 2000 套工業數位噴印裝置與耗材智能化工廠”已完成單 體廠房的驗收，正在開展地下管線和公用工程建設，相關生産裝置也已進入安裝調 試階段。待正式投産後，公司數位噴印裝置的産能和品質将得到較大幅度的提升。 項目建成後，公司同時将具備年産 5000 噸數位印花墨水的自主生産能力，進一步 提升公司墨水的市場核心競争力。“工業數位噴印技術研發中心建設項目”正有序 推進，為公司未來發展打下堅實的基礎。補充流動資金已基本完成。
2021 年，公司在建工程增加主要來自于“富陽智能化工廠建設項目”（即募投 項目“年産 2,000 套新型工業數位噴印裝置與耗材智能化工廠建設項目”），随項 目建設推進投入不斷增加，截至 2021 年 12 月 31 日，該在建工程金額為 12435.84 萬元，工程進度為 69.09%。此外，公司近期非公開發行拟募投投建“年産 3520 套工業數位噴印裝置智能化生産線建設項目”，未來 2-3 年公司将新增投産 2,000+3,520=5,520 台裝置産能，相對公司 2021 年 950 台裝置産量有約 5.8 倍産能新增。
4 盈利預測與投資分析
4.1 盈利預測假設與業務拆分
數位印花發展趨勢良好，目前經濟性逐漸展現，尤其轉印裝置，公司作為國内 數位印花裝置龍頭發展趨勢較好，依靠直噴技術起家，将直噴技術嫁接至轉印裝置， 實作轉印裝置的快速突破，競争力較強。是以對公司裝置銷量的預測我們主要從供 給端着手，而墨水作為耗材，跟公司本身的裝置比對度較高，是以整體增速跟裝置 增速類似，甚至超過裝置增速，原因在于公司依靠裝置建立起的墨水成本優勢可能 較強。
1）裝置：公司 IPO 募投的 2000 台項目預計在今年底達産，在建工程裡的 3520 台裝置産線預計在 2024 年左右達産，結合目前公司産能情況，我們預計公 司 2022-2024 年 銷 量 分 别 是 1,211/1,989/3,276 台 ， 對 應 的 增 速 分 别 45.4%/64.2%/64.7%，短期看數位轉印裝置增速更快，數位直噴裝置增速較慢後 續随着經濟性逐漸展現增速會提升，我們假設轉印裝置增速會超過直噴裝置，但考 慮到行業降價的大趨勢；從單價次元，降價是該行業快速發展的驅動力，假設 2022- 2024 年公司數位噴印裝置的均價降幅分别是 5.3%/7.7%/7.5%，數位直噴和數位 轉印裝置均價均呈現下降趨勢。公司在行業享有定價權，裝置均價的下降主要通過 規模化降本實作，這也是為何公司 2018-2021 年公司均價累計下滑 38.4%，但整 體毛利率卻從 39.5%上升至 41.7%的主要原因，假設該優勢繼續發揮，假設 2022- 2024 年毛利率維持在 2021 年的 41.7%。
2）墨水：公司墨水銷量從 2018 年的 1,531 噸提升至 2021 年的 5,242 噸（複 合增速 50.7%），均價從 9.7 萬元/噸降至 6.1 萬元/噸，降幅達 36.9%，毛利率維 持在 44%以上。墨水業務作為裝置的耗材未來跟随公司的裝置銷量的提升持續提 升，而且公司的墨水因為規模優勢可能競争力更強，我們假設墨水未來 3 年的增 速分别是 40%、50%、50%，均價假設繼續降低，每年以 5 個點的速度下降，且 均價的降低均可以傳導給供應商，毛利率假設維持在 2021 年的 44.0%。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）
精選報告來源：【未來智庫】。