（報告出品方/作者：西南證券，龔夢泓）
1 公司概況：曆史悠久，激勵制度完善
1.1 四十載峥嵘歲月，制冷龍頭進軍熱管理
公司最初名稱為“浙江三花股份有限公司”，簡稱“三花股份”， 2016 年公司名稱變更為“浙江三花智能控制股份有限公司”，簡稱“三花智控”。三花的發展曆程是一個制冷龍頭 向多元業務龍頭發展的曆史，大緻可分為三個階段：
第一階段（1984-2006 年），借助高校和外資實作技術突破，成長為制冷器件龍頭。三 花最初依靠高校與外資不二工機的技術迅速實作技術突破，快速成長為制冷元器件行業龍頭， 并在 2005 年于深交所上市。
第二階段（2007-2016 年），收購拓展外延，多元業務齊發展。公司在 2007 年收購了蘭 通四通閥業務（2008 年并表）鞏固了龍頭地位，之後又在 2012年通過收購德國亞威科集團實作洗碗機、洗衣機、咖啡機等領域的拓展，2015 通過購買三花微通道 100%股權實作微通道領域的拓展。
第三階段（2017 年至今），進軍新能源熱管理領域。公司 2017 通過收購三花汽零 100% 股權（2017 年并表）正式進軍新能源汽車熱管理領域，并經過幾年的發展迅速成長為了國 内新能源熱管理龍頭。
營收利潤增長穩健。分階段看，公司在上市初期營收增速較高，2002 年至 2007 年 CAGR 43%，在第二階段和第三階段公司增長均較穩健，2008 年至 2016 年公司營收 CAGR 13.5%， 2017 年至 2020 年營收 CAGR 8%，2021 年前三季度，受益于汽零業務高增，公司營收大幅增長至 117 億元，相比 2019 年同期增長 35.9%，兩年複合增速 16.6%。
盈利方面看，公司在業務快速發展的同時保持良好的盈利能力，2010 年以來公司的毛 利率一直維持在 25%左右，淨利率一直維持 10%左右，均未出現大幅波動，這使得公司的 淨利潤基本保持與營收同樣的趨勢。
制冷汽零兩大闆塊，業務結構清晰。公司業務分為兩大闆塊，一是制冷闆塊，包括制冷 業務（包括商用業務與家用業務）、微通道業務、亞威科業務，二是汽零闆塊，即為汽零業 務。從應用場景看，制冷業務和微通道業務的最主要應用場景均是家用空調和商用空調，亞 威科業務的主要應用領域為洗碗機，汽零業務的主要應用場景為新能源汽車，21H1 公司新能源汽車業務在汽零業務中的占比約 80%。
汽零業務迅速發展，營收占比持續提升。公司 2017 年收購三花汽零，三花汽零在被收購後迅速成長壯大，次年汽零業務（2018 年）即成長為僅次于制冷業務的第二大業務，根 據我們的拆分（2019 年起制冷闆塊合并披露），2020年制冷業務、汽零業務、微通道業務、 亞威科業務的營收占比分别為 54.0%、20.4%、9.9%、6.6%。
1.2 控股權集中，激勵制度完善
控股權集中。三花智控持股體系以張道才先生、張亞波先生、張少波先生父子三人為核 心，控股權以及經營權由家族掌握，三花控股、三花綠能、張亞波先生為三花智控的一緻行 動人，三位一緻行動人合計直接或間接控制三花智控 51.8%的股權，是以父子三人對公司擁 有絕對控制權，便于公司重大事務的推進，利于提高決策效率。
股權激勵完善，保障公司經營效率。 2018年以來公司實施了 3次股權激勵計劃，其中 激勵對象包括公司董事、高管、外籍核心人員等，合計授予數量約為公司總股本的 0.95%。 2018 年至 2020 年公司均較好的完成了股權激勵的目标，我們認為股權激勵對調動員工積極 性起到了較好的作用，有助于公司 ROE 水準穩定在行業前列。（報告來源：未來智庫）
2 汽零闆塊：熱管理龍頭，扶搖直上
2.1 行業分析：熱管理千億空間，汽零格局漸變
2.1.1 新能車市場高景氣，海内外滲透率持續增加
新能源銷量大超預期，市場高景氣。2021 年 4 月，乘聯會對 21年國内新能源汽車銷量 的預測為 240 萬輛，近期公布的資料顯示 21年國内新能源汽車銷量高達 352 萬輛，對應滲透率 13.4%，遠超市場預期，是以乘聯會也上調 2022 年的銷量預測至 600 萬輛，對應滲透 率約為 22%。
新能源汽車滲透率有望突破 20%。雖 1 月新能源汽車銷量和滲透率環比下滑，滲透率 仍有 16.6%， 我們認為 22 年國内新能源汽車的滲透率仍有突破 20%的可能性，具體有以 下兩個方面的原因：
一方面，若 22 年國内新能源汽車滲透率為 20%，則銷量相比 21 年約增長 56%， 而各主流車企 22 年的新能源汽車計劃銷量的增速均高于這個水準。
另一方面，根據産業生命周期理論中的産業成長的 S 曲線模型，新興産業在滲透率 達到理論上限的 10%左右後會加速滲透，過去的智能手機、移動網際網路的發展均 符合此規律，國内新能源汽車在 21 年 4 月銷量滲透率突破 9%之後開始加速滲透， 發展狀況符合 S 曲線規律。若滲透率增速保持 21 年的水準（即 8pp），22 年的滲 透率則将達到 21%，是以據此推測 22 年全年滲透率非常有望達到 20%。
海外來看，全球碳中和賦能新能車增長。碳中和背景下，多個國家也明确了電動車的發 展目标，日本、南韓、意大利等多國計劃 2030 年電動車滲透率将超 30%，歐盟提議境内 2030 年禁止銷售傳統燃油汽車。2021 年海外新能源汽車銷量 279 萬輛，同比增長約 40%，滲透 率約 4.6%，根據 EVTANK 的預測，22 年海外市場新能車銷量有望突破 400 萬台，21 年至 25 年海外市場有望達到 38.1%的複合增速。
基于以上分析，我們做出如下假設：1）2022 年至 2025 年國内汽車銷量分别為 2748、 2872、2994、3116 萬輛；2）2022 年國内新能源車銷售滲透率為 20%；3）參考産業發展的 S 曲線模型，在滲透率達到理論上限一半（新能源汽車滲透率理 論上限為 100%），滲透率增速不會下滑，是以我們保守假設 2023 年至 2025 年新能源汽車 滲透率每年增加 6pp；4）2022 年至 2025 年國外新能源汽車銷量分别為 421、533、757、 1016 萬輛（該結果為 EVTANK 所預測）。
我們測算出，2022 年全球新能源汽車銷量将達到 971 萬台，2025 年将達到 2200 萬台， 21 年至 25 年複合增速 36.7%。
2.1.2 新能車熱管理價值倍增，單車價值超 6000 元
新能源汽車催生熱管理新需求。相比傳統汽車熱管理，新能源汽車的熱管理單車價值有 4000 元以上的提升。新能源熱管理價值增量主要來源于兩個方面：1）空調熱管理方面，沒 有了發動機的餘熱，空調需要重構暖風系統，價值增量在 2000 以上；2）三電系統熱管理方 面，三電系統尤其是電池系統對環境溫度有較高需求，其高效工作的溫度是 20-35℃，使得 整個三電系統配套的熱管理價值增量也在 2000 元以上。
空調熱管理熱泵方案單車價格超 4000元。熱泵空調相比 PTC 方案節能 20%以上， 是新能源汽車空調熱管理發展的主流方向，根據我們的測算，汽車空調的熱泵方案 的單車價值約為 4500 元，比 PTC 方案單車價值高約 1000 元，比傳統汽車空調熱 管理單車價值高約 3000 元。
三電熱管理單車價值超 3000 元。三電熱管理中最主要的是電池的熱管理，電池熱 管理主要有風冷、液冷、直冷三種方案，其中液冷方案是目前最主流的方案，特斯 拉 Model S、比亞迪 EV360、吉利帝豪 EV450 均是采用液冷方案。根據我們測算， 采用最主流的液冷方案的三電系統的單車價值約為 3400 元，比傳統汽車的動力系 統熱管理價值量高約 2200 元。
總的來看，采用 PTC 方案加電池液冷方案的新能源整車熱管理的單車價值約 6900 元， 采用熱泵方案加液冷方案的單車價值約 7900 元，而傳統汽車熱管理單車價值僅 2700 元。
2.1.3 全球新能源熱管理規模測算
目前銷量靠前的一些車型出于成本考慮，也采用低價值量的熱管理方案，如 21 年國内 銷量第一的五菱宏光 mini，其電機采用自然風冷，電池采用強制風冷，電池加熱采用電加熱 膜加熱，省去了冷卻水回路的所有零部件。對于中低端車型，新能源熱管理單車價值一般占整車價值 5%至 10%，我們按照五菱宏光 mini 熱管理占整車價值 7.5%估算其整車熱管理價 值量約 2500 元。
我們假設 22 年各方案占比如 NE 時代所預測，各細分方案參考價值量；21 年宏光 mini 銷量 39.5 萬台，在全球新能源汽車占比約 6.3%，我們假設 22 年宏光 mini 的銷 量占比維持不變；同時假設熱泵方案（包括液冷與直冷）滲透率 16%，由此我們測算出，22 年熱泵方案均價約 8150 元，PTC 方案均價約 5500 元。
基于上文的分析，我們假設：1）全球新能源汽車銷量如前文所預測；2）2022 年新能 源熱管理單車價值 PTC 方案平均 5500 元，熱泵方案平均 8150 元；3）2021 年至 2025 年 熱泵系統的滲透率從 13%勻速上升至 34%；4）随技術成熟及規模效應熱泵方案單車價值 2025 年前年均下降 2%，PTC 方案單車價值每年下降 1%。
基于以上假設，我們測算出 2022 年全球新能源熱管理規模 580億元，2025 年為 1349 億元，21 年至 25 年複合增速 37.9%，市場空間非常廣闊。
2.1.4 國産汽車崛起，熱管理戰局漸變
國外龍頭壟斷傳統熱管理市場，本土作戰優勢明顯。根據中汽協資料，2019 年全球汽 車熱管理市場（含空調系統）規模約為 2600 億元，CR4 達 59%，為電裝（日本）、法雷奧 （法國）、翰昂（南韓）、馬勒（德國）所壟斷，國内 TOP3 全球市場佔有率僅 4%。之是以海 外巨頭最終壟斷市場，我們認為一定程度上是得益于他們本土作戰的優勢，這些巨頭所在的 國家均有多個傳統整車名企，如豐田、雪鐵龍、現代、奧迪等。
國産新能源汽車站上曆史舞台。傳統汽車排行榜前五一直被發達國家汽車公司所占據， 新能源汽車的格局已大不同傳統汽車，一方面，國内已成了新能源汽車的主戰場，新能源汽 車銷量穩定占全球 40%以上；另一方面，國内汽車廠商已經借助新能源實作了彎道超車：2021 年國内品牌上汽通用五菱與比亞迪已經在全球新能源乘用車銷量前五擷取兩個席位，中國有 8 個新能源品牌入圍銷量 20 強，8 大品牌合計全球市占率達 29.1%，2021 年全年，國内新 能源汽車銷量前 10 的車型僅特斯拉的 MODEL 3 非國産品牌，中國汽車正在迅速崛起。
在這樣的格局下，熱管理格局也在悄然發生變化。相比在傳統熱管理中的市場佔有率，國 内汽零廠商在新能源熱管理的份額已經有 10pp 以上的增加，按照 2020 年全球新能源熱管 理規模 197 億元測算，2020 年國内 CR3 約為 14%，其中三花約為 7.7%，21 年國内廠商在 新能源熱管理的市場佔有率仍在繼續增長，推測三花的全球市場佔有率達到約 9.7%。
2.2 公司分析：新能源熱管理龍頭，看點諸多
2.2.1 看點一：布局最早，轉型最快，先發優勢明顯
新能車熱管理布局最早。2007 年三花汽零便開始研發新能源熱管理零部件，當時國内 幾乎沒有上市公司進行相關布局。2011 年全球新能源汽車的銷量僅 10 萬輛，銷量滲透率僅 0.1%，三花汽零便獲得了首個汽車電子膨脹閥專利權，2014 年三花汽零車用電子膨脹閥已經開始批量生産，在 2017 年公司收購三花汽零時，三花汽零在新能源熱管理布局已經較為 完善，已開始批量生産電子膨脹閥、冷媒閥、電池冷卻器、電子水泵、電子水閥、電子油泵、 電池冷卻器、冷卻闆、油冷器、電磁閥、分離器等可應用于新能源熱管理的零部件。
向新能源業務轉型最快。2017 年三花汽零新能源業務占汽零業務 30%不到，仍算是一 個傳統汽零公司，公司基于對新能源熱管理前景的看好，果斷收購了三花汽零，同時募集約 13 億資金加碼新能源熱管理，公司的助力促使三花汽零業務迅速轉型，2020 年，新能源業 務在汽零業務中的占比已經超過 60%，而可比公司均仍以傳統汽車業務為主。
先發優勢明顯，新能源熱管理規模最大。公司的汽零業務規模和諸多可比上市公司相比 并不亮眼，但得益于前瞻布局新能源熱管理和快速完成向新能源熱管理轉型的先發優勢，乘 着新能源汽車的東風，2020 年公司新能源熱管理規模已達到約 15 億元，2021 年約為 36 億 元，遠超國内可比公司。
2.2.2 看點二：專利成果豐富，産品優勢顯著
公司持續大量投入研發，研發費用率位居行業上遊。2017 至 2020 年公司研發費用率複 合增速 16.6%。從研發費用率看，2018 年來三花智控研發費用率均保持在 4%以上，2021H1 為 4.6%，居于可比公司上遊水準。公司尤其重視汽零業務的研發投入，2020 年公司研發人 員數量同比增加 23.2%，主要是加碼汽零業務研發投入。
持續的研發投入帶來豐富的專利産出。根據專利檢索與分析網站的資料，截至 2021 年 12 月 31 日，三花汽零擁有專利 927 項，遠超國内可比公司，可比公司銀輪股份、松芝股份、 拓普集團、奧特佳分别擁有專利 800、490、200、593 項。
持續的研發投入也為公司帶來了最豐富的産品譜系與較高的單車價值。除壓縮機、PTC、 壓力傳感器外，公司幾乎覆寫了新能源熱管理所有零部件，并且公司在壓縮機、壓力傳感器 領域也有研發準備，在必要情況下也有能力進入這些領域生産相應産品。
從單品來看，公司善于把握重點，在核心領域擁有領先優勢。除內建元件外,公司汽零業 務營收靠前的單品是熱泵系統和電子膨脹閥，熱泵系統與電子膨脹閥均是新能源熱管理比較 核心的系統或零部件，公司在這兩個産品均擁有一定領先優勢。
熱泵系統：能夠提供領先的解決方案。熱泵空調主要有兩種技術路線，一種是以德國為 主的 CO2 冷媒技術路線，一種是以美國為主的 R1234yf 冷媒技術路線，公司都具備做比對 的能力。
R1234yf 冷媒技術路線方面，目前已大量量産的 Model Y 的八通閥熱泵系統即公司 與特斯拉共同開發，這套系統極大提高了內建度，也使 EPA 續航裡程較 PTC 方案 明顯提升。
在 CO2 冷媒方面，7 年前公司就開始做相關零部件的配套，目前公司已完成相應 系統研發，并在奔馳邁巴赫上實作了量産。此外，沃爾沃、蔚來、小鵬、理想等 車企都正與公司積極合作開發 CO2 冷媒熱泵系統。
電子膨脹閥：技術含量高，公司領先優勢明顯。電子膨脹閥是新能源汽車熱管理核心零 部件，新能源汽車通常至少使用 2個電子膨脹閥，一些車型甚至會使用 6到 7個電子膨脹閥。
電子膨脹閥兼具軟硬體壁壘，軟體上在外購晶片的基礎上需自己做算法與系統比對， 硬體上要求穩定、密封、控噪，沒有長時間的經驗積累難以勝任。
公司電子膨脹閥領先優勢明顯，車用電子膨脹閥與家電電子膨脹閥技術同源，公司 極具先發優勢，将電子膨脹閥應用在新能源汽車上是三花汽零首創，截止 21 年 12 月 31 日公司已獲得 28 項車用電子膨脹閥相關專利，2019 年公司汽車電子膨脹閥 獲工信部“制造業單項冠軍産品”稱号，并且公司的車用電子膨脹閥使得公司成為 國内唯一一個獲得汽車界諾貝爾獎美國《汽車新聞》PACE 大獎的公司。目前國内 可比公司較少在量産車型上有配套，而公司早已經大量配套北美大客戶、比亞迪等 客戶的量産車型。
2.2.3 看點三：規模化鑄造成本優勢，全球化賦予營收韌性
規模化鑄造公司的成本優勢。汽零業務的規模化優勢來自兩個方面：1）公司汽零業務 已實作了超 40 億的年銷售規模，具備一定的規模效應；2）公司汽零業務産品與制冷零部件 産品具有協同效應，兩大闆塊産品相似度較高，采購、生産具備一定的協同效應，進而産生 更大的規模效應。公司的主要單品電子膨脹閥、調溫閥、電池冷卻器均擁有 35%以上的高毛 利率，汽零的整體毛利率穩定在 30%左右，與可比公司相比，公司毛利率近兩年持續維持 3pp 以上的領先優勢。
全球化戰略布局完善。公司一直以來奉行全球化戰略，業務全球布局，在海内外擁有多 個汽零的研發中心、制造工廠和銷售分支機構，同時，公司擁有海内外主流整車客戶、汽零 一級供應商客戶，如比亞迪、長城、寶馬、奔馳、翰昂、法雷奧等優質客戶。
全球化的布局使得公司營收極具韌性。2019 年國内汽車市場與新能源汽車市場雙滑坡， 汽零公司深受影響，松芝、奧特佳、拓普均是以營收下滑，而三花汽零業務得益于全球化布 局，受益于海外新能源汽車業務的增長，仍然實作了不錯的營收增長。
2.2.4 營收增速喜人，未來增長具有高确定性
憑借先發優勢與快速轉型，乘着新能源的東風，公司汽零業務的營收增速出衆。2017 至 2020 年，公司汽零業務營收從 10.3 億元增至 24.7 億元，複合增速 33.7%，遠超可比公 司。2021 年，公司汽零業務繼續爆發式增長，預計全年增速将超 80%。
公司擁有 380 億在手訂單，未來增長充滿确定性。2021 年 H1 公司新增汽零訂單近 90 億，截止三季度，公司在手的 2025 年及之前的訂單約為 380 億，在不新增訂單的情況下， 2022 至 2025 年公司汽零業務平均每年即能實作近 30%的營收增長。
公司增長的确定性也來自于公司主要客戶的強勁實力與積極的銷售計劃。公司汽零業務 最大的兩個客戶為特斯拉和比亞迪，公司在特斯拉新能源熱管理的份額占到了約 70%，公司 也是比亞迪多個熱管理閥類産品的獨家供應商。特斯拉和比亞迪霸占了 2021 新能源汽車銷 量排行榜的前兩名，并且未來擁有非常積極的銷售計劃，2022 年年初，特斯拉與比亞迪延 續較好表現，22 年 1 月新能源汽車銷量均同比增長 200%以上。
2.2.5 三花汽零業務規模測算
我們認為，公司作為擁有諸多看點的國内新能源熱管理龍頭，在新能源汽車新格局下， 相比國外廠商也擁有近水樓台先得月的優勢，發展速度必将領先行業，市場佔有率有望不斷提 升。
基于前文的分析，我們做出以下假設：1）假設公司新能源熱管理業務 21 至 25 年增速 分别領先行業 50%、10%、6%、3%、1%；2）2021 年公司傳統汽零業務營收占比 20%， 此後每年按 0.6 億的規模減少。
根據我們的測算，2025 年公司的汽零業務将達到 155.8 億元，2021 至 2025 年 CAGR 約 36%，25 年公司新能源熱管理市場占有率約 11%。（報告來源：未來智庫）
3 制冷闆塊：制冷件王者，發展穩健
3.1 行業分析：家用空調再迎機遇，其他行業前景廣闊
3.1.1 家電行業柳暗花明，總量結構雙輪驅動
過去幾年，家用空調行業不僅面臨了增速放緩的壓力，還面臨了 2020 年疫情的巨大沖 擊。吹盡狂沙始到金，我們認為增速放緩的家電行業未來有望享受後疫情時代溫和複蘇的紅 利，擁有總量和結構上的雙重機會。
1）總量上，後疫情時代全球家用空調有望溫和複蘇，新家電下鄉有望再促農村消費增 長，更新換代需求将驅動内銷空調增長。
後疫情時代全球化布局的家用業務将享受複蘇帶來的溫和增長。疫情造成全球空調 銷量大幅下滑帶來低基數，20 年全球家用空調銷量下滑至 1.53 億台，後疫情時代 随着各國恢複空調銷量有望增長，根據歐瑞咨詢資料，2025 年全球空調銷量有望 達到 1.7 億台，年複合增速約 2.1%。而公司一直秉承全球化的戰略，家用業務布 局全球，設有中國、北美、歐洲、日本、南韓、東南亞 10 多家銷售公司，國内新 昌、杭州、蕪湖和海外越南、美國、墨西哥、波蘭 7 大制造基地，中國新昌、杭州 和海外奧地利三大研發中心，海外業務占比一直維持在 50%左右，将極大程度上享 受全球複蘇帶來的空調銷量增長。
新家電下鄉将促農村家用空調消費。 2007 年，财政部釋出了《關于家電下鄉試點 工作的通知》，而後在全國推行了“家電下鄉”、“以舊換新”等政策，帶來了空調、 冰箱、洗衣機在農村地區的快速滲透，空調、冰箱、洗衣機的農村每百戶擁有量分 别從 2007 年 8.5、26.1、45.9 台快速增至 2012 年的 22.6、61.5、62.6 台。
2021 年 12 月國家再提下鄉政策，雖然此次表述重點在于家電更新，不過也有利于加快 農村白電的更新換代速度，促進整體銷量提升。截至 2020 年農村每百戶空調擁有量僅為 73.8 台，尚未飽和，較城鎮的每百戶 149.6 台仍有較大差距，預計此次下鄉政策也将一定程度促 進農村每百戶空調擁有量的提升，進而提振空調零部件需求。
更新換代驅動内銷增長。2020 年空調内銷受國内影響同樣帶來了低基數，産業在 線資料顯示，2020 年空調内銷 8028 萬台，同比下降 12.9%，2021 年内銷已經開 始溫和複蘇，2021 年整體内銷 8470 台，同比增長 5.5%。内銷空調需求主要分 為新增需求和更新需求，目前國内空調接近飽和，新增需求開始邊際下降，但是得 益于保有量的提升，更新需求有望持續提升，2030 年内銷 空調總需求有望超過 1.3 億台，2021 年至 2030 年内銷複合增速 5.5%，增長依然 平穩。
2）結構上，節能高效的電子膨脹閥助力全球碳中和，滲透率有望繼續提升。
新國标促進電子膨脹閥滲透率繼續提升。變頻空調使用電子膨脹閥是提升能效的重 要手段之一，能效标準疊代促進電子膨脹閥滲透率提升。在 2013 年的能效标準推 動下，内銷電子膨脹閥在國内空調産量的滲透率從 2012 年的 15%提升至 2019 年 的 40%。
2020 年 1 月 12 日，國家标準化管理委員會釋出《房間空氣調節器能效限定值及能效等 級 GB21455－2019》，于 2020 年 7 月 1 日正式實施，并設緩沖期一年。新國标能耗标準更 為嚴格，将原有的變頻和定頻空調标準合并，原定頻二級能效降為新五級（準入門檻），而 原變頻三級和定頻一級則被降為四級非節能産品，空調全面進入變頻時代，據發改委印發的 《綠色高效制冷行動方案》，2022 年，家用空調能效水準提升 30%以上。從月度資料看，新 國标已經驅動電子膨脹閥滲透率從 20 年初 40%左右提升至 60%左右，目前離緩沖期結束僅 過去半年時間，我們認為，參考日本等發達國家，大陸未來電子膨脹閥滲透率能夠保持每年 5pp 以上的增長，長期有望向 90%發起沖擊。
全球追逐碳中和決心堅定，海外電子膨脹閥滲透率也将持續提升。全球來看，綠色 發展理念深入人心，目前已有 120 餘個國家和地區作 出了碳中和承諾。歐盟、英國、加拿大、日本、紐西蘭、南非、美國等多數國家計 劃在 2050 年實作碳中和；有些國家計劃實作時間更早，如烏拉圭的目标為 2030 年、芬蘭為 2035 年、冰島和奧地利為 2040 年、瑞典為 2045 年。全球碳中和将會 促進空調更新換代，海外的電子膨脹閥滲透率也将持續提升。
3.1.2 商用、洗碗機、微通道前景廣闊
三花的商用業務主要涉及商用空調、食品冷鍊、交通運輸冷鍊等領域，這些領域都具有 較好前景。
從商用空調領域看，根據 P&S Intelligence 的預測，2030 年全球商用空調市場将 達到 2540 萬台，年複合增長率為 3.5%。
從食品冷鍊和交通運輸冷鍊領域看，大陸食品冷鍊物流需求快速增長，15 年至 20 年大陸食品冷鍊物流需求量從 1.1 億噸增至 2.8 億噸，CAGR 高達 21.7%，大陸冷 藏車保有量從 9.3 萬輛增至 28.7 萬輛，CAGR 高達 25.1%，而目前中國人均速凍 食品食用量較發達國家仍有較大差距，根據中國物流與采購聯合會釋出的資料，從 冷鍊領域來看，未來冷鍊物流規模仍将保持着 20%左右的增長速度；從全球的角 度看，根據艾媒咨詢的預測，全球冷鍊物流支出未來也有望平穩增長。 在這樣的 行業背景下，我們認為公司商用業務未來有望繼續保持高增長的勢頭。
微通道滲透率較低，長期前景看好。2019 年微通道換熱器全球普及率 6.5%，中國普及 率僅 1.7%，滲透率較低主要有兩個原因：1）微通道換熱器性能尚待改善，目前主要應用在 單冷型空調，難以應用在熱泵空調上；2）家用空調行業頭部品牌大都有自己的銅管生産線， 現有的生産格局微通道暫時不太可能大幅滲透。但微通道具有一定優勢，微通道換熱器為全 鋁材質，重量更輕，大約僅為銅管翅片換熱器的 50%，全鋁易回收，更環保，并且可以減少 制冷劑的注充量，近年來銅鋁價差不斷拉大、海内外環保節能意識不斷加強，我們認為在這 樣的背景下滲透率有望持續提升，行業前景長期看好。
國内洗碗機繼續滲透，市場空間廣闊。2014 年，方太推出水槽洗碗機刺激了市場需求， 此後國内洗碗機銷量持續提升，根據奧維雲網資料，2014 年至 2021 年大陸洗碗機銷量由 23.8 萬台增至 195.2 萬台，CAGR 35.1%，近兩年來增速有所放緩。我們認為，增速放緩的 原因可能在于産品本土化程度不夠以及消費者認知不足，不過産品本土化并不存在技術問題， 大陸洗碗機的滲透率目前在 2%不到的水準，長期來看，随着更加符合中式家庭洗碗機産 品力的不斷提升，疊加消費更新的大環境以及快速的城市化程序，中國洗碗機市場增長潛力 巨大，有望向與我們飲食文化相近的日本的 30%左右滲透率水準靠近。
3.2 公司分析：制冷闆塊增長穩健，各項業務均有亮點
3.2.1 制冷闆塊增長穩健，制冷王者穩字當頭
制冷闆塊增長穩健。雖然空調行業早已呈現飽和狀态，多元業務協同發展下，公司制冷 闆塊增長穩健，2016 年至 2019 年制冷闆塊營收從 67.7 億元增至 94.0 億元，CAGR 12.5%。 制冷闆塊營收也具有韌性，2020 年受疫情影響營收仍實作了微幅增長，并且得益于商用業 務的高增長以及亞威科業務的扭虧為盈，2021H1 公司營收相比 2019 同期增長 9.8%，兩年 複合增速 4.8%。
3.2.2 制冷龍頭優勢衆多，商用業務助力發展
按應用場景來分，三花的制冷業務可分為家用業務和商用業務，家用業務主要包括家用 空調、家用冰箱、家用熱泵熱水器零部件及系統解決方案，其中家用空調為最主要應用領域； 商用業務主要包括商用空調、食品冷鍊、交通運輸冷鍊等零部件及系統解決方案。
公司是這個領域的龍頭，主要零部件電子膨脹閥、四通換向閥以及截止閥全球市占率分 别高達 53%、66%、35%，均為全市場第一。
（1）産品譜系豐富，客戶優質産能充足
産品譜系豐富。公司的産品包括空調四通換向閥、電子膨脹閥、截止閥、冰箱電磁閥、 電動切換閥、氣液分離器、油分離器等，産品譜系十分豐富。
電子膨脹閥、四通換向閥以及截止閥為主要零部件，斬獲多個獎項。電子膨脹閥、四通 換向閥以及截止閥是空調中最常用的零部件，在通常的家用和商用空調回路中，都會用到這 三種閥件，這三種閥件也是三花制冷業務最主要的零部件，2019 年分别占制冷業務收入的 20%、35%、13%，合計 68%。三花的三大閥件曾斬獲諸多獎項，包括“浙江機械工業科學 技術獎三等獎”、“2021 年中國制冷展創新産品獎”、“制造業單項産品冠軍獎”等。
客戶優質，産能充足。
公司豐富優質的産品幫助公司吸引了海内外衆多優質客戶，包括國内美的、格力、 海爾，日本三菱重工、東芝，美國 GOODMAN、西克，德國博世等。
公司制冷業務目前擁有充足的産能來滿足客戶的需求，制冷業務主要産品四通閥、 截止閥、空調用電子膨脹閥 2020 年度産能分别為 8081、11493、4969 萬台，産 能使用率分别為 88.0%、69.4%、82.1%，并且 21 年 5 月，三花發行了 30 億可轉 債用于擴充和改善産能，項目建成後将新增年産 6500 萬套商用制冷空調智能控制 元器件産能，并将極大改善年産 5500 萬套的高效節能制冷空調控制元器件産能， 這将使公司能夠更好的應對日益增長的市場需求。
（2）技術實力深受認可，盈利能力遠超同業
研發能力強，技術實力深受認可。公司在制冷領域持續的投入帶來了豐碩的專利成果， 截止 2020 年，三花全公司口徑擁有專利授權 2379 項，其中專利發明 1168 項，根據專利檢 索及分析網站，截止 2021 年 12 月 31 日，在母公司名下，三花擁有專利 967 項，均遠高于 可比公司。三花的技術實力也深受認可，受邀主持起草了二十多項中國國家或行業标準，擁 有一個中國科學院院士站點，其福爾達實驗室通過 CNAS 評審成為國家級認可的實驗室。
公司擁有遠超同行的盈利能力。根據 18 年披露的資料，三花制冷業務毛利率為 32.6%， 比盾安與康盛分别高 22.2pp、26pp，從整個制冷闆塊的資料來看，三花 2020 年的毛利率依 然遠高于可比公司。
關聯定價機制對抗原材料波動風險，賦予盈利能力韌性。公司生産所需的原材料為 銅材、鋁材等，在産品成本構成所占比重較大，是以原材料市場價格的波動會給公司帶 來較大的成本壓力，公司很早便建立了關聯定價機制來抗衡風險。此外，公司也會通過 大宗商品期貨套期保值操作、及時與客戶議價降低來原材料價格波動給公司帶來的不利 影響。是以，在 2020 年以來全球疫情沖擊以及全球大宗商品大幅上漲的背景下，公司 制冷業務仍然能夠保持 30%以上的遙遙領先市場的毛利率。
（3）未雨綢缪二進制布局，商用業務助力增長
公司對行業有深刻的了解，在公司成立之初便對商用業務有所布局，近幾年，在“專注 領先、創新超越”的經營戰略下，公司洞察到商用領域的發展趨勢，進行了進一步拓展，商 用業務在制冷業務的營收占比持續提升，目前商用業務營收占比已提升至 25%。
兼具産品優勢、技術實力與良好盈利能力的三花，在前瞻的家用商用二進制布局下很好的 應對了家電行業增速下滑的挑戰。公司商用制冷業務表現優異，每年保持 10%以上營收增速， 成功驅動制冷業務穩健增長。2020 年在受疫情影響的背景下，公司制冷業務營收仍實作了 約 65 億元的收入，同比增長 5.5%，這主要就是得益于商用業務的貢獻。
3.2.3 微通道增長穩健，亞威科扭虧為盈
微通道應用領域廣，産品獨具優勢，市占全球領先。公司于 2015 年購買杭州三花微通 道換熱器有限公司 100%股權，正式進軍微通道業務。公司微通道主要産品為微通道冷凝器、 微通道蒸發器、微通道熱泵換熱器、微通道内膽換熱器等，主要應用于空調領域，同時在冰 箱、食品冷鍊、熱泵熱水器領域都有拓展。三花微通道換熱器産品優勢明顯：1）三花微通 道既可以用在蒸發器也可以用在冷凝器上，而競争對手大多隻單一應用于冷凝器；2）三花 微通道突破了傳統的平闆式形狀，适用場景更豐富；3）三花微通道節能環保，三花的微通 道換熱器曾榮獲第二屆中國環保節能專利獎。得益于産品技術優勢，三花微通道市占率全球 領先，約有 50%市場佔有率。
營收增長穩健，毛利率有望恢複正常水準。收購至今，三花微通道業務穩定增長，根據 我們的測算（2019 年後非汽零業務未拆分披露），三花微通道業務 2015 至 2020 年化增速 7.3%，2021 年前三季度相比 19 年同期增長約 20%。微通道毛利率受原材料漲價影響較大， 2020 年及之前穩定在 30%左右的較高水準，2021 年受原材料漲價下滑較大，降至 20%左 右，主要系原材料價格尚未關聯，未來若伴随原材料價格穩定，微通道毛利率有望恢複正常 水準。
亞威科是全球洗碗機零部件龍頭，擁有衆多優質客戶。公司 2012 年收購德國的亞威科 公司，進行亞威科業務的布局。亞威科是全球洗碗機零部件龍頭，其産品主要包括 Omega 泵、 加熱管、水軟化系統、配置設定器等，主要應用領域為洗碗機、洗衣機、咖啡機。亞威科擁有衆 多優質的客戶，均為國内外知名品牌，包括老闆、九陽、華帝、BSH、海爾、三星、菲利普 等。
管理層易主助力業務扭虧為盈。公司亞威科業務 2017 年來營收連續三年下降，原因主 要是舊管理層以歐洲人為主，對國内市場洞察力較差造成産品本土化适應能力弱，在國内水 槽式機型暢銷時公司主打嵌入式機型，收效甚微。2020 年來公司對亞威科進行組織結構調 整，将亞威科業務統一到家電闆塊管理，進行高管換血，打造以國内人員為主的高效管理團 隊，同時将部分供應鍊相關的工廠轉移到了中國，帶來了顯著的成效，2021H1 亞威科業務 營收同比增長 55%至 5.5 億元，回升至 17 年時的水準；同時盈利能力也有所提升，毛利率 提升至 20%左右，淨利潤實作扭虧為盈。
4 财務分析
4.1 成長能力良好，盈利能力有望改善
公司總資産近十年來一直處于增長狀态，其中 2013 年與 2017 年增速較快分别是因為 收購并表亞威科、三花汽零，2019 年來增速加快主要原因在于汽零業務持續放量。
同時我們也看到營業利潤增長率與營業總收入增長率基本保持相同增長趨勢，2021 年 前三季度增速分别為 36.4%、23.6%，出現較快增速主要是因為 21 年汽車業務放量較快。
公司自成立以來盈利能力一直保持平穩較好水準。公司成立以來的毛利率基本穩定在 25% 左右，近五年得益于規模效應，毛利率有所提升，保持在 30%左右，2018 年毛利率同比下 滑 2.6pp，主要是因為銅、鋁等原材料大幅上漲導緻汽零業務、制冷業務、微通道業務毛利 率分别下滑 5.8pp、4.3pp、4.5pp，此後幾年一直穩步回升。2021 年前三季度毛利率為 27.2%， 相比 20 年同期下降 1.5pp，主要是受匯率變化、運費上漲、原材料價格上漲的影響。公司淨 利潤一直保持在 10%左右，近五年得益于毛利率上漲，淨利率有所提升，保持在 12%左右。 未來随着原材料價格平穩或回落，公司的毛利率與淨利率有望回升。
2010 年以來，公司的總資産收益率一直穩定在 10%左右，淨資産收益率穩定在 13%左 右，近幾年淨資産收益率與總資産收益率的差異持續拉大的原因在于公司的資産負債率持續 提升；2017 年來公司總資産收益率明顯下降的原因在于總資産周轉率有所下降，這主要是 由于 2017 年公司進軍新能源熱管理領域以來持續投入資本擴張産能。未來随着新産能的不 斷釋放，公司的總資産收益率與淨資産收益率有望改善。
4.2 償債能力較好，營運能力正常
長期償債能力：在企業不會發生債務危機的前提下，資産負債率高一些有助于企業更加 充分利用财務杠杆，一般而言，小于 60%的負債率是比較合理的。2021 年第 3 季度公司資 産負債率為 50.4%，同比提升 10.7pp，我們認為資産負債率的合理提升展現了公司資産結構 的進一步優化。
短期償債能力：通常流動比率越大，公司短期償債能力越強，但是比率過大則表示公司 閑置資金較多，沒有充分利用資金資源，一般而言流動比率在 2 左右為最佳。公司 2015 年 來速動比率一直保持在 2.1 左右，2021 年 Q3 為 2.15，說明公司短期償債能力強并且資金得 到了充分利用。
公司的存貨周轉率、流動資産周轉率、總資産周轉率、應付賬款周轉率 17 年以來明顯 下降，原因主要在于公司 17 年收購三花汽零後汽零業務的占比持續提升，而汽零業務的各 項周轉率均較低。與同行業相比，公司的各項周轉率居中，屬于正常水準。
4.3 管理費用有所降低，其他費用基本穩定
公司的管理費用率（包含研發費用）近十年較為穩定，穩定在 10%左右，近兩年有所降 低，2021 前三季度為 9.4%，相比 20 年同期降低 0.6pp，原因主要在于亞威科業務更換管理 層後管理效率大幅提升；公司研發費用則一直穩定在 4%以上，21 年前三季度為 4.4%；公 司銷售費用率近 5 年穩定在 5%左右，21 年前三季度為 4.6%； 相比管理費用率與銷售費用 率，公司财務費用波動相對較大，原因主要在于彙兌損益波動較大。
與同行業比較，公司的各項費用率居中，屬于正常水準。
5 盈利預測
5.1 核心假設與營收預測
1）汽零闆塊：基于前文的讨論，做出以下假設：
假設 21 年至 23 年國内新能源汽車銷量的增速分别為 167%、56%、36%，海外新 能源汽車銷量的增速分别為 40%、51%、27%；
假設 21 年至 23 年 PTC 方案單車價值分别為 5555 元、5500 元、5446 元，熱泵 方案單車價值分别為 8316、8150 元、7990 元，熱泵方案滲透率分别為 13%、18%、 24%；
假設公司新能源業務 22、23 年增速分别領先行業 50%、10%、6%；假設 21 年汽 零業務毛利率為 24%，22、23 年逐漸恢複至 26%、28%。
2）制冷闆塊：盈利能力方面，假設制冷業務中家用業務 21、22、23 年的毛利率分别為 31%、32%、33%，商用業務分别為 31%、32%、33%；假設亞威科業務 21 至 23 年毛利 率分别為 20%、21%、22%；假設微通道業務 21 至 23 年毛利率分别為 25%、26%、27%。
根據上述假定，我們測算出公司 2021-2023 年營業收入分别為 159.7 億元、206.7 億元 和 246.3 億元，同比增速分别為 31.9%/29.4%/19.2%，歸母淨利潤分别為 16.8 億元、24.1 億元和 31.4 億元，同比增速分别為 15.0%/43.1%/30.3%。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）
精選報告來源：【未來智庫】。