- 這是 海豚投研 的第 362 篇原創文章 -
特斯拉(TSLA.O)于中原標準時間4月21日淩晨，長橋美股盤後釋出了全面超預期的2022年一季報，要點如下：
1、全面超預期的一季報。公司在經曆了上季度的中場休息之後，本次一季度成為2022年的良好開端。一季報全面超預期，包括收入、毛利率、費用控制、歸母淨利潤各個方面，漲價是公司收入超預期、毛利率高位再上台階的重要原因，費用開支的超預期節省則因為基于股票的補償費用減少，最終的結果是一季度實作歸母淨利潤33億美金，大幅超出一緻預期的21億美金。
2、汽車銷售業務：漲價充分展現公司産品力和定價權，強化對公司盈利能力優秀的認知。新能源汽車上遊資源瓶頸情況下，補貼退坡和成本壓力推動了2022年一季度的漲價潮，特斯拉的漲價頻次和幅度都居行業首位，但是漲價并沒有抑制公司傳遞，反而在毛利率提升趨勢走向中場休息的節點上再次激發了公司毛利率提升的潛力，毛利率的提升動力從成本端轉向價格端。而進一步推演，當成本端壓力緩解，公司需求依舊旺盛的前提下，公司定價并不會跟随下移，彼時毛利率将又是一輪強拉升。産品力和定價權終是公司盈利性的根源。
3、費用開支節省，進一步助攻盈利能力提升。一季度公司研發投入保持平穩，研發費用率維持在4.5%附近，而銷售及管理費用開支明顯縮減，主要原因是基于股票的補償費用減少（僅CEO績效獎環比四季度縮減2億美金）。一季度經營費用率首次降低至10%以内（環比四季度降低2.5個pct），毛利率和費用率共同推動公司利潤端的大超預期。
4、新工廠陸續投産，2022年向200萬産能進發。新工廠開幕是一季度公司最熱鬧的事情，美國德州工廠和難産的德國柏林工廠紛紛在一季度正式投産，難産的柏林工廠産能爬坡依舊需要持保守态度，不過德州工廠的産能爬坡不太需要擔憂。上海工廠短期内受疫情影響受限，複工複産工作正在有序推進，短期擾動不改大趨勢。新工廠的開工緩解公司産能瓶頸，保障公司2022年傳遞。
5、4680電池取得進展。德國柏林工廠和美國德州工廠均配置了4680電池的生産線，柏林工廠計劃2023年開始生産，德州工廠則進度更靠前，4月份公司自産4680電池包的Model Y車型在美國德州工廠亮相并面向員工小批量傳遞，預計德州工廠今年可以實作4680電池版本的車型大規模量産，這對公司産品競争力、成本控制是重大利好。
6、儲能和服務業務表現平平。儲能業務受限産能，增速和毛利率均表現不佳，儲能業務是和汽車業務一樣能長大的業務，但仍需要時間；服務業務伴随公司存量車的增加，具備了更大的收入基礎，收入正逐季增加，同時毛利率徘徊在轉正附近，盈利性在逐季走穩并好轉。不過目前公司最大的業績支撐仍在汽車銷售，其他業務還隻是錦上添花的作用。
整體觀點：這是一份強化信仰的成績單，漲價是根源。漲價沒有抑制需求，反而帶動了收入和毛利率的超預期，強化了市場對公司強市場話語權和優秀盈利能力的認知。
2022年公司産能的接力棒從中國轉向美國和歐洲，産品方面雖然沒有新車型，但4680電池成為助攻。公司成長的動力依舊源源不斷、成長的節奏依舊有條不紊。
股價方面，公司市值雖然跟随宏觀環境和行業調整，但相比同行，依舊是最抗跌和反彈最快的标的，是行業面臨挑戰時業績确定性最高的标的，作為全球最優質的新能源汽車資産，值得長期陪伴。
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本季報的核心關注點如下：
1、公司整體收入、利潤、毛利率、費用率等表現如何？是否超預期或低于預期？
2、在已知汽車傳遞量的情況下，收入端表現當沒有大的預期差。我們核心關注汽車銷售毛利率的變化？
3、産能目前仍舊是影響公司傳遞量的關鍵因素之一，尤其是德國柏林工廠對歐洲市場傳遞量的影響，是以我們持續關注公司各超級工廠的生産情況和新車型的推進。
4、汽車商業模式的變遷和資本市場的想象，我們持續關注公司自動駕駛技術進展和商業模式的變化。
5、汽車業務之外，儲能業務和其他服務業務的邊際改善和對公司整體業績的貢獻？
以下是财報内容詳細分析：
一
整體業績：全面超預期
1.1 主力業務汽車銷售持續發力，營收超預期。2022年一季度特斯拉實作營187.56億美元，同比增80.5%，環比增6%，好于彭博一緻預期（179億美元），營收增長的主力貢獻仍是汽車銷售業務，儲能和服務業務相對平穩。超預期的原因主要系汽車銷售ASP的提升和監管積分。
資料來源：公司财報，海豚投研整理
1.2 淨利潤大超預期，營收、毛利率、費用控制齊發力。2022年一季度實作GAAP歸母淨利潤33.2億美元，大幅超出彭博一緻預期（彭博一緻預期GAAP淨利潤為21億美元），同比增658%，環比四季度增43%。歸母淨利潤的大超預期可分解為營收、毛利率和費用支出的全面超預期。
資料來源：公司财報，海豚投研整理
1.3 核心關注名額毛利率休息一個季度後，繼續高位上行。2022年一季度公司整體實作毛利率29.1%，同比/環比分别提升7.8/1.7個百分點，超出彭博一緻預期的26%。
2021年四季度，公司汽車銷售毛利率（含監管積分）站穩30%以後表現出維穩的态勢，在長橋海豚君認為公司汽車業務毛利率實作較高水準、向上拉升空間有限的時候，本季度公司毛利率繼續快速攀升，這與公司強勁市場需求和超強的産品定價權有較大關系。
公司此前毛利率的快速提升主要由規模效應、上海工廠有較大關系，本季度毛利率中場休息後繼續拉升則與産品漲價有較大關系。
資料來源：公司财報，海豚投研整理
1.4 基于股票的補償費用減少，經營費用率降低至10%以内。2022年一季度公司研發費用8.7億元，占營收的4.6%；銷售及管理費用9.9億元，占營收的5.3%，其中CEO績效獎貢獻約0.4億元；整體經營費用18.57億美元，經營費用率9.9%，季度經營費用率首次降低至10%以内。
本季度公司費用開支明顯縮減，研發投入保持平穩，縮減的主要是銷售及管理費用，而銷售及管理費用的降低主要與基于股票的補償費用有關（CEO績效獎從上季度的2.45億美金縮減為本季度的0.4億美金）。
另外，規模效應的進一步凸顯，也在繼續降低公司的經營費用率，提升公司的盈利能力。
資料來源：公司财報，海豚投研整理
1.5 現金儲備依舊豐富。截止2022年一季度末，公司期末現金餘額175億美元，現金儲備依舊豐富。一季度産生經營活動淨現金流40億美元，自由活動現金流22.3億美元，由于季節性因素，一季度曆來是公司現金流相對較差的季度，但随着公司業務規模的擴大，整展現金流表現在逐年變好。
資料來源：公司财報，海豚投研整理
二
汽車業務：
需求依舊旺盛，
漲價激發毛利率潛力
2.1 一季度傳遞量站穩30萬輛，2022年有望傳遞150萬輛：第一季度公司共傳遞汽車31萬輛車，同比增68%，環比四季度基本持平，但略高于四季度，繼續重新整理季度傳遞記錄。
按照一季度對全年傳遞量的貢獻占比簡單推算，特斯拉2022年有望傳遞155萬輛；
漲價沒有抑制需求。漲價是一季度特斯拉的主基調，先是彌補補貼退坡的缺口，後是彌補電池漲價帶來的成本壓力，而就公司銷量來看，漲價并沒有抑制消費者對電動車的購置熱情，更沒有抑制特斯拉的市場需求；
Model 3和Y傳遞量環比四季度基本持平，仍然是公司傳遞的主力車型，磷酸鐵锂版本拉低購置門檻，對公司傳遞量走強起到關鍵作用。
2021年Model S/X均經曆了大改動，新款Model S/X分别于2021年二/四季度開始傳遞，公司高端車型三四季度傳遞量逐季走高，2022年一季度Model S/X合計傳遞量約1.5萬輛。
庫存僅3天，緊俏。在供應限制的背景下，特斯拉全球訂單傳遞等待期不斷延長、庫存重新整理低，低至3天。
資料來源：公司财報，海豚投研整理
2.2 公司成一季度漲價王，單車ASP拉升。2022年一季度特斯拉全面漲價，包括中國市場和美國市場，在中國市場的漲價幅度超過補貼退坡幅度，同時在車型結構方面，高端車型Model S/X傳遞量恢複中，Model Y相比Model 3更暢銷，對整體均價表現構成正面影響。最終一季度ASP環比四季度提升約2500美元（剔除積分影響，ASP環比提升1300美元），我們計算口徑的特斯拉單車銷售收入5.22萬美元（剔除積分後的ASP為5.0萬美元）。
考慮到公司一季度末仍在持續漲價，長橋海豚君預計二季度公司ASP将繼續提升。
資料來源：公司财報，海豚投研整理
2.3 收入：量價齊推收入，汽車租賃業務蓬勃發展。一季度整體實作汽車銷售及及其積分收入合計162億美元，同比增86%。此外汽車租賃業務同樣蓬勃發展，本季度産生6.7億美元收入，同比增125%。
本季度監管積分收入6.8億美金，貢獻給4%的總營收，貢獻19%的稅前利潤，是公司本季度營收和歸母淨利潤超預期的重要來源之一。
資料來源：公司财報，海豚投研整理
2.4 成本壓力下，漲價帶來毛利率的繼續拉升：一季度汽車銷售毛利率32.6%（剔除積分影響的汽車銷售毛利率為29.7%），環比四季度大幅拉升2個pct。在上季度毛利率高位穩定，長橋海豚君認為毛利率拉升趨勢中場休息、拉升空間不大的情況下，本季度毛利率表現可謂亮眼。而本季度毛利率在面臨高成本壓力的情況下繼續拉升，主要與産品漲價有較大關系。
而公司汽車銷售毛利率維持在30%以上的高水準，則與規模效應和上海工廠有較大關系。一季度特斯拉上海工廠批發量（國内零售+出口）在全球傳遞量中的占比由四季度的58%提升至59%。
2022年電池漲價是熱門話題，馬斯克也曾公開表示“特斯拉面臨顯著的通脹壓力，主要是原材料和物流“，不過特斯拉強勢的市場話語權使得公司可以将成本壓力轉移給消費者，毛利率實作了進一步的拉升。
資料來源：公司财報，海豚投研整理
資料來源：公司财報，海豚投研整理
三
生産端：
柏林和德州工廠量産在即
上海工廠沖刺百萬産能
目前特斯拉傳遞量指引核心看産能、生産效率和供應鍊供應，其中産能是硬瓶頸。2020年特斯拉上海工廠開始傳遞，2022年一季度德國柏林工廠難産結束，實作量産，同一時間美國德州工廠也正式投産，公司總産能有望在2022年實作100萬輛向200萬輛的跨越。
3.1 德國工廠：3月底實作量産，規劃産能50萬輛，爬坡會比較慢
德國柏林工廠因環保問題一再推遲量産進度，3月22日終于“嚼碎了玻璃”，實作了量産。雖然歐洲工廠的建設一路坎坷，但柏林工廠制造水準讓人再次相信了特斯拉造車能力的快速疊代，工程能力是馬斯克認為的特斯拉不可逾越的能力之一。
規劃年産能50萬輛，目前産能爬坡階段，特斯拉4月底的産量目标是1000輛/周（5萬輛/年），全部為Model Y車型，2021年特斯拉在歐洲銷售Model Y共計不到3萬輛，Model Y本土化生産的供需缺口應該不大，而Model 3目前階段仍依賴進口；
首批Model Y将搭載2170電池，4680電池預計2023年量産：近日國外媒體稱，松下将投資7億美金，于2023年在日本的一家工廠為特斯拉量産4680電池。目前特斯拉計劃自産4680電池的德國工廠仍處于建設中，未來将采用“自供+外供”的電池供應模式；
資料來源：carsales，海豚投研整理
3.2 上海工廠：50萬輛規劃産能，但2022年有望沖刺百萬産能
2021年12月，特斯拉上海工廠批發資料超7萬台，線性折算已具備85萬輛/年的産能，2022年沖擊百萬産能也不是沒有可能。
2022年一季度上海工廠生産拉上峰值，上海工廠總批發量超18萬台，占公司全球傳遞量的59%，上海工廠扮演了重要的出口樞紐的角色。國内工廠具備更低的産業鍊成本和更高的生産效率，有助于公司整體盈利能力的提升。
3月中下旬以來，上海地區疫情嚴重擴散，工廠生産受限，物流影響零部件運輸，對上海工廠的生産傳遞和出口造成階段性影響，目前汽車整車廠都在積極推動複工複産，但後期形勢仍不明朗，料對二季度公司傳遞産生較大影響。
3.3 美國工廠：德州新工廠投産，美國110萬輛規劃産能
德州工廠于2022年一季度開幕，實作了首批Model Y的傳遞，并且今年的産能将主要用于生産Model Y，目标年産能50萬輛，并計劃2023年開始生産Cybertruck；
德州工廠同柏林工廠一樣，規劃了電池生産區域，生産4680電池，按照規劃德州工廠将成為特斯拉全球最大的電池工廠，目前4680電池已經實作與底盤的內建，德州工廠生産的所有Model Y都将搭載4680電池；
弗裡蒙特工廠具備60萬/年的投産産能，Model S/X配置設定10萬輛産能，Model 3/Y配置設定50萬輛産能，并且2022年具備超負荷運轉的潛力；
資料來源：特斯拉财報
四
技術：
FSD一直在預言中
4680電池推遲
4.1 自動駕駛一直都是特斯拉推崇的核心技術，但其進展一直在預言中
特斯拉一直都很重視FSD的價值，FSD不僅能推動世界能源轉型，更能增強電動車的安全性，于公司而言還能提升盈利能力，一舉多得；但實際進展一直沒有達到真正的FSD，市場已經習慣了特斯拉自稱的“明年就會實作FSD”的預言；
商業模式上向前邁出了一步，推出了智能駕駛FSD的訂閱模式，訂閱模式更加符合資本市場對特斯拉商業模式的想象，不過目前來看其提升FSD裝載率的效果甚微。
4.2 動力電池是特斯拉另一項核心競争優勢
4680電池增強産品競争力，降低生産成本。公司已經成功驗證了4680電池的性能，并在近日柏林工廠的開放展示中表示柏林工廠的Model Y将采用4680電池，有效增益續航16%，同時4680電池也是公司進一步降成本的關鍵；
2022年4月，特斯拉美國德州新工廠首次亮相了搭載4680電池組的Model Y車型，并向部分員工進行了小批量傳遞，其後續的大規模量産仍有待跟蹤。此前市場預計4680電池要到2023年量産。除了美國德州工廠計劃生産4680電池外，德國工廠4680電池生産線還在建設中，同時松下投資7億美金在日本某工廠為公司生産4680電池；
五
儲能和服務業務
依舊任重而道遠
5.1 儲能業務表現平平：特斯拉儲能業務包括向住宅、小型商業及大型商業和公用事業級客戶出售太陽能系統和儲能系統，2022年一季度實作營收6.2億美元，一季度是儲能業務的淡季，環比四季度下滑10%，毛利率-11.7%（環比四季度毛利率下滑），在2021年經曆了短暫的兩個季度的毛利率為正之後，又回到了虧錢的狀态。
産能是業績增長的瓶頸。公司2021年釋出了40GWh産能的Megapack工廠，對積壓的訂單釋放有重大積極作用。太陽能屋頂和儲能業務的長期成功和汽車業務的邏輯類似，同樣希望通過更大的交易量增加利潤率，實作量利齊升。
資料來源：公司财報，海豚投研整理
5.2 服務業務營收蓬勃增長，毛利率再次來到轉正附近：2022年一季度特斯拉實作服務業務營收12.8億美元，同比增43%，毛利率-0.5%，再次來到毛利率轉正的邊緣。服務業務以存量車為基礎，未來随着特斯拉累計銷量的提升，該業務的規模效應同樣會帶動盈利能力的修複。
公司一直在嘗試推出自有保險業務，在新能源汽車保費大幅上漲的背景下，車企更深層次地介入保險業務已經成為趨勢。
資料來源：公司财報，海豚投研整理
長橋海豚君曆史文章，請參考：
2021年05月21日深度《10年300倍，“魔性”特斯拉還能魔多久？》
2021年06月03日深度《特斯拉（下）：錯殺還是高估，特斯拉的故事講到了哪裡？》
2021年04月27日财報點評《特斯拉沒驚喜沒驚吓的一季報後，還有什麼可期待？》
2021年07月27日财報點評《特斯拉：沒有最牛，隻有更牛！》
2021年10月21日财報點評《特斯拉：木頭姐高喊 3000 美元，天空才是極限？》
2022年01月27日财報點評《一騎絕塵的特斯拉，将迎來中場休息？》
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