線上音頻崛起，為什麼我更看好喜馬拉雅的長期價值？

作者：貝爾席

資訊社會的形态，正在發生有趣的變化。

截至2021年，在中國市場的10億網際網路使用者中，每月會有超過80%的網際網路使用者平均每天打開一次音頻娛樂軟體，月均使用時長超過了3小時。具體到線上音頻市場，目前月活使用者人數已經穩定在2.68億人次，整體呈現穩步上升趨勢。

現代生活的特征，可以解釋這種現象。

快節奏的生活，碎片化的時間，使得線上音頻能夠進一步擴充消費内容場景，在通勤、助眠、親子陪伴等場景下的适用性，使之具備更強的場景滲透性。這也是為什麼線上音頻這種資訊擷取方式，如今正得到越來越多人的青睐，成為當下市場的流行趨勢，商業價值日益凸顯。

但話又說回來，确認賽道商業價值是一回事，如何在賽道中甄别優質玩家又是更深層面的工作。真正的優質資産不僅具備當下的優秀經濟模型，更應該滿足資本對時間價值的追求，換言之具備良好成長性預期，擁有深厚護城河。

站在其商業潛力上展望未來，我們需要進一步審視線上音頻市場的發展趨勢，比如與出版、影視、遊戲産業的深度融合；創作者生态日趨繁榮；以技術驅動商業模式的“降本增效”等等。展現在内容生産到變現的全鍊路，從高品質内容形成的高産品溢價，到營銷的精準算法推薦，以及對産品和商業模式的持續探索，是當下的主題。

2021年3月29日，喜馬拉雅在港交所更新招股書。借助以上判斷，筆者将通過招股書中的内容，觀察賽道頭部玩家喜馬拉雅的基本面，簡單談談線上音頻賽道選手的成長性和競争力。

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有方法的内容，是競争力的核心

從線上音頻行業和的滲透率中可以看到，行業仍處于高速發展的成長期。

處于這一階段，意味着實作獲客能力、使用者黏性成為判斷使用者生命周期價值（LTV）競争力的有效名額。流量的快速擷取是這一階段的重要任務。

早在2013年喜馬拉雅上線之前，已有鳳凰FM、蜻蜓FM以電視節目和廣播電台音頻為内容打開移動音頻市場。而喜馬拉雅招股書顯示，公司2021年全端平均月活使用者（MAU）2.68億，同比增24.4%，其中移動端平均月活躍使用者達1.16億。移動端使用者日均收聽時長144分鐘，總收聽内容時長達17,441億分鐘，在全行業中收聽時長占比達68%。

據灼識咨詢資料，就2021年的平均MAU、總移動收聽時間而言，喜馬拉雅已成為中國領先的線上音頻平台。《2021中國網絡視聽發展研究報告》顯示，喜馬拉雅的使用者滲透率達到67.1%，占據線上音頻行業第一梯隊位置。

線上音頻行業中，内容生态和使用者數量是支撐企業發展的基礎。因而喜馬拉雅的獲客能力、使用者黏性的領先，或與其在優質音頻内容方面實作的目标使用者覆寫面有直接關系。

喜馬拉雅旨在為内容創作者和使用者搭建了網際網路連接配接互動的平台，滿足各年齡段、不同身份、職業的使用者對于内容的差異化需求。

從上遊看，圍繞音頻和内容，喜馬拉雅連接配接上下遊産業，正在建構其“音頻内容生态圈”，以内容品質帶來的産品溢價，提升使用者的使用意願。

其内容生态包括有聲讀物、泛娛樂音頻、播客、知識分享和音頻直播等内容。喜馬拉雅通過“PGC+PUGC+UGC”戰略，實作了音頻内容的全方位覆寫，從頂級專業生成内容到長尾使用者生成内容。與此同時，AIGC進一步豐富内容生态，更新音頻内容生産模式，未來喜馬拉雅有着更大的想象空間。招股書顯示，2021年，喜馬拉雅内容創作者數量超1351萬。喜馬拉雅生産的音頻總體數量為3.4億，有聲書音頻數量為490萬，涵蓋100多種類型的廣泛音頻内容，包括教育教育訓練、曆史人文、親子關系、商業及娛樂等。

喜馬拉雅建立整合了全面的版權内容資源，確定了上遊版權優勢，持續生産優質的音頻内容。喜馬拉雅與衆多網絡平台和出版商建立了牢固而長期的合作夥伴關系。2021年，喜馬拉雅獲得内容版權數量增長至57,184個。

UGC同樣是維持喜馬拉雅多元生态的重要組成部分。

UGC内容在2021年整個平台收聽時長中占了45.3%。喜馬拉雅通過給使用者更便捷的音頻創作工具及拓展更多音頻品類（如播客）來激勵普通使用者參與創作、分享音頻。

去年8月份，喜馬拉雅推出“喜馬播客原創激勵計劃”，對原創播客開啟現金補貼扶持，助力優秀播客成長。事實上，喜馬拉雅在人才培養上方面也投入了更多成本。

從下遊看，喜馬拉雅通過廣泛的管道合作，開辟了與管道共同成長的空間。喜馬拉雅内容分發和終端應用場景日益拓寬，滿足使用者多元化、全場景的終身内容需求。人們可以随時随地參與到聆聽、朗讀、消費等與聲音有關的活動中。

例如，喜馬拉雅通過布局智能家居、智能音箱和車聯網，拓展出豐富、便利的終端應用場景，進一步提升平台内容滲透和使用者黏性。

資料顯示，喜馬拉雅與阿裡、小米、百度、騰訊、華為、美的等頭部企業達成合作，93%以上的智能音箱都接入了喜馬拉雅的内容。在車載智能終端部分，與特斯拉、保時捷、捷豹路虎、寶馬、奧迪等超過95%的汽車企業進行深入合作，TOP30的汽車品牌均已接入喜馬拉雅的音頻服務。招股書顯示，2021年，喜馬拉雅物聯網及其他開放平台月活使用者已達1.52億，同比增長35%。其中，車載智能終端和家用智能終端月活躍使用者為0.49億。

獲客能力決定商業模型能夠實作的增量；使用者黏性則代表長期次元下，存量流量能夠穩定變現的潛力。簡而言之，有流量才有變現的可能。

因而“廣撒網多撈魚”的政策，是其在成長期脫穎而出的重要前提。

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有價值的流量，是下一階段的“船票”

盡管行業整體仍處在流量擷取的階段，但網際網路世界的流量紅利已經見頂，意味着各行業的生存空間基本确定，進入存量競争隻是時間問題。是以，将使用者激活，實作從流量擷取到紅利變現的動能轉換，意味着獲得駛入下一個階段的“船票”。

從3月39日遞交的招股書中可見，喜馬拉雅2019FY~2021FY的營收分别約26.8億、40.5億、58.6億元，其中2021FY同比增長43.7%，業績呈穩健增長态勢。灼識咨詢表示，從總收入角度而言，喜馬拉雅同樣處在第一梯隊。換言之，喜馬拉雅具備更為完善的商業變現模式，将其獲客能力和使用者黏性轉化成為現金流。

喜馬拉雅通過發揮自身平台效應，在有聲内容消費者、創作者之間建立了溝通橋梁，激活了使用者社交行為，提升了活躍度，創造了良好社群氛圍。利用流量增長與社群氛圍之間的正向循環，喜馬拉雅激發使用者為滿足優質精神需求、資訊需求服務付費的意願，進而為流量轉化、建立積分體系和訂閱服務制度等變現通道鋪平道路。

喜馬拉雅已形成多元化變現管道，付費訂閱、廣告、直播成為平台變現的三大支柱。内容生态健康持續發展，逐漸形成以内容生産、主播孵化、内容分發為主的音頻生态圈，全鍊條生态布局正在形成。

2021年喜馬拉雅總營收中，訂閱收入為29.9億元，同比增長49.0%；廣告收入為14.9億元，同比增長38.8%；直播收入為10億元，同比增長39.6%。

付費訂閱服務是公司業務的基本盤。付費訂閱業務的ARPPU也呈上升趨勢，得益于付費單賣業務不斷推出高附加值的創新産品，以及付費會員模式得到更多使用者的廣泛認可。在廣告方面，未來随着内容與廣告的進一步融合，品牌和效果廣告收入均有望得到快速增長。

與此同時，2021年喜馬拉雅直播MAU已達550萬，較2020年增長61.5%。喜馬拉雅直播業務的潛力，已經得到機構認可。東興證券認為，線上音頻使用者對于喜愛主播存在一定的追随效應和情感需求，未來随着開播部落客數量、直播内容品質的提升，以及音頻直播社交價值凸顯，直播月活躍使用者數量及付費率将同步上升。

值得關注的是，招股書顯示，喜馬拉雅一直保持高毛利且毛利率呈持續上升趨勢，毛利率從2019年的44.5%上升到2021年的54.0%，具有很強的成長潛力。喜馬拉雅毛利率在内容平台裡處于領先且仍呈穩步上升趨勢，随着業務規模的持續擴大，規模效應将帶來可期的利潤。

不能變現的流量，價值将大打折扣。

對成長型企業進行估值的時候，逃不開最基礎的PEG模型，而PE作為當下盈利能力的展現是最基本的名額。一家企業的盈利能力與否，取決于它能否将客流源源不斷轉化成為現金流，以流量帶動使用者生命周期價值的提升。使用者生命周期價值作為經濟模型中的增量部分，對模型的改善作用至關重要，最終将決定盈利能力的高低。

而能否為使用者産生價值，如何為使用者産生價值，關系到使用者的付費意願，是公司擷取現金流的關鍵。

3

有技術的模式，是持續進化的動能

從招股書我們可以看到，喜馬拉雅對研發投入的高度重視。

2021年，喜馬拉雅的研發開支為人民币10.27億元，同比增長64.6%占同期總收入的17.5%，技術和研發人員占比近40%。科研技術投入不斷增加，夯實了基礎設施能力，強化了AI和大資料的建設，是面向長期可持續價值的投入。

一方面，喜馬拉雅利用專有的人工智能和大資料技術對資料進行深度學習，建立了基于人工智能的發現和推薦機制和智能标簽系統，以提高内容分發的準确性和效率以及使用者體驗。

另一方面，專有技術也可以幫助内容創作者更好地制作高品質的音頻内容。例如，最先進的文字轉語音（TTS）技術能夠有效地将新聞、文章和書籍中的大量文本轉換為音頻。

近年來，喜馬拉雅的AI語音技術落地成果頗豐。

2022年初，喜馬拉雅的兩項語音技術成果被世界頂尖學術會議“2022年IEEE國際音頻、語音與信号處理會議”收錄。此前，喜馬拉雅智能語音實驗室利用TTS語音合成技術推出“單田芳聲音重制”系列專輯。

喜馬拉雅還基于自研的TTS架構，采集頭部主播“喜道公子”的真聲打造了AI主播“喜小道”，與AI續寫應用“彩雲小夢”合作，打造了首個從故事創作到演播均由AI完成的AI電台。AI語音技術吸引媒體加速布局音頻内容，特斯拉等品牌電台也借助喜馬拉雅的AI語言技術推出AI專輯。

随着AI技術手段的落地，喜馬拉雅自身企業的護城河日益拓寬加深，将繼續秉持着長期主義理念發展，未來市場具有巨大的潛力和想象空間。值得注意的是，招股書披露，喜馬拉雅此次IPO募集所得資金淨額将主要用于繼續擴大和提升所提供的内容并賦能内容創作者，并提升下一代技術、AI和大資料能力以進一步提高營運效率等。從這個意義上講，研發費用投放力度的不斷加大，是喜馬拉雅長期主義道路在财務報表上的投影。

“微軟離破産始終隻有18個月。”

這是比爾·蓋茨對于科技行業快速疊代的判斷，并以此對微軟保持成長性作出的要求。

随着行業競争的加劇，企業必須保持不斷成長，具備須緊跟市場邊際變化進行快速疊代的能力。成長性在PEG模型中是另一基本名額，因而也成為資金在選擇優質标的價值判斷依據。

而線上音頻行業與其他衆多網際網路行業一樣，成長性不僅需要依托于獲客、使用者黏性、商業模式。從長時間尺度上看，更需要通過研發投入的加碼，影響内容生産到變現的全鍊路——高品質内容形成的高産品溢價、營銷的精準算法推薦、對産品和商業模式的持續探索等諸多方面，為消費者帶來更加優質和沉浸式體驗。

因而研發投入對于成長期的線上音頻玩家來說，是其構築穩固競争壁壘、不斷向新生态拓展商業版圖、增加未來現金流預期的有效途徑。

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尾聲

過去幾個月的“中概互憐”行情似乎有了松動迹象；從市場整體估值來看，香港市場已經是全球估值窪地，A股相對H股的溢價也處于過往10年高位；A股市場穩增長和減稅降費的政策利好，為2022年市場預期刷上了一抹亮色。

随着大寒褪去，利空得到消化之後人們将對市場進行重估，彌漫在資本市場上空的恐慌情緒似乎有了消散的迹象。我們看到相關标的已經出現了震蕩築底的動作。

因而再将視線聚焦到喜馬拉雅的基本面上。

踏在線上音頻行業滲透率加速提升的時間點，短期内盡管賽道在獲客、提升使用者黏性方面的競争仍在繼續，但實際上喜馬拉雅對商業模式的打磨已經初見成效，營收增長取得了一定的成績。在這一過程中，在研發方面的費用投放将承托公司的長期成長性估值溢價。

舞台已經搭好，競争勢必日趨激烈。接下來的問題是，誰的能力圈、商業模式，能夠確定自身在賽道上跑得更快。經得起與時間的賽跑，企業才能赢得市場的認可。更看好喜馬拉雅的長期價值？