出品｜虎嗅商業、消費與機動組
作者｜黃青春
題圖｜視覺中國
穿越2021，哔哩哔哩（簡稱B站，下同）交出一份“喜憂參半”的财報。
3月3日晚，B站公布了2021年全年以及第四季度未經審計的的财務報告。2021财年B站總營收達193.8億元人民币，同比增長 62%；Q4 營收57.8億元，同比增長 51%；Q4 月活使用者同比增長 35%，達2.72億。不過，2021财年淨虧損68億元，同比擴大119%；其中，Q4 淨虧損 20.958 億元，同比擴大148%。
一句話概括：雖然B站 Q4 營收及使用者資料穩健增長，但其虧損幅度仍在擴大，市場對其估值邏輯和悲觀情緒也進一步加深——受此影響，B站美股周四收盤時股價下跌7.89%，報27.78美元，續創年内新低。
B站“恰飯”潛力幾何？
具體到業務上，B站營收結構正在重新洗牌。
以近兩年B站的營收構成變化來看，增值服務（直播及大會員等業務）已然成為支撐其營收的第一大來源——2021Q4季度，B站增值服務業務收入同比增長52%達18.9億元，占比32.8%，處于穩定增長态勢。
這背後是年輕一代消費能力的崛起，他們的消費觀念、偏好與方式重塑了消費行為的走向與模式。比如，購買會員正成為年輕人群的消費習慣，他們為興趣買單，注重個性化服務，甚至将付費服務當做一種生活方式。尤其“00後”自出生就生活在會員經濟時代，他們早已習慣通過會員去追綜藝、看動畫，為内容付費意願強烈。
不過，視訊平台要搭建自己的會員經濟生态，一個非常重要的名額就是付費使用者對内容、服務的滿意度。隻有平台能夠持續生産優質内容，使用者才會心甘情願為你的服務付費。畢竟，時代豐富了人們的娛樂方式，但也讓消費者變得越來越挑剔——如今要讓大多數人滿意并不是一件容易的事情，因為他們的消費需求變得越來越多元化，這倒逼平台圍繞服務/産品最核心功能需求點去做會員體系。
比如優愛騰等平台的會員可以比其他人更早看到内容、會員可以跳過廣告直接看内容、會員可以有權限看更多獨家/優質内容，甚至是體驗更好的音效、畫質等——這都是滿足内容服務的多樣化需求，緊密圍繞使用者核心需求去打造的功能，本質上是平台對商業化的渴求。
反觀B站則“佛系”許多，在采買番劇及視訊投入後，既沒有對視訊内容的貼片廣告植入，也未将會員權益設定的過于強勢，無論是否充值B站大會員，使用者的使用體驗基本不受影響，如果你沒有發彈幕和評論的訴求，甚至都不用去答題新增賬號。
不僅如此，B站上無論移動遊戲、直播打賞、大會員還是“充電計劃”（向UP主打賞）既無明顯的附權重益誘導也不會是以産生明顯的差異化體驗。這樣的做法當然對使用者充滿了友善度，但問題在于對一家公司而言，這明顯是對自身會員經濟及體系開拓的懈怠，一旦使用者增長停滞，B站想依靠自身生态的會員權益去深耕存量使用者，則要比類似優愛騰這樣的平台困難的多。
其次，廣告依然是2021Q4增長勢頭較猛的業務，同比增長120%至15.9億元；即便将時間跨度拉至2021全年，B站廣告營收依舊保持145%的同比增速。要知道，2021下半年廣告行業哀鴻遍野，B站的逆勢增長，頗讓人意外。
以騰訊、百度、愛奇藝為代表的巨頭受大環境（市場廣告需求疲弱）影響，去年廣告業務皆增長低迷。深層次原因在于，一方面，監管正逐漸加大對網際網路廣告的整治力度，教育、遊戲、地産、旅遊等廣告主所在行業下半年以來受外界影響持續震蕩；另一方面，網際網路公司廣告業務疲軟也反映出國内消費疲軟，國家統計局釋出資料顯示，中國8月社會消費品零售總額同比增長2.5%，前值為8.5%，增速出現較大幅度放緩。
而且，QuestMobile《2021中國移動網際網路秋季大報告報告》顯示，三季度中國網際網路廣告市場增速明顯放緩。環比甚至出現下降，從二季度的1596.1億元下降到三季度的1582.0億元。同比增速也由二季度的19.6%下降到三季度的9.5%。
當然，B站廣告業務的逆勢增長，既源于其廣告業務基數小增長便很容易帶來類似翻番的亮眼成績；也源于近年來B站的内容生态及品牌正被廣告主們所認可。尤其作為“Z+世代”高度聚集的社群之一，B站的破圈也讓越來越多的品牌廣告主意識到其對年輕群體的品牌觸達能力，不管是UGC、PGC内容、還是二創視訊内容都能為品牌拓展新的營銷場景。得益于此，遊戲、電商、3C産品、食品飲料以及汽車已然成為貢獻最多的前五大廣告主行業。
但也要注意到，相較于其他平台，B站的APP開屏廣告、Banner廣告、大型活動定制及UP主植入廣告增長前景其實非常有限，隻要B站依舊不做視訊貼片廣告，廣告營收始終難以再跨一個台階。畢竟，放眼優愛騰、甚至抖音、快手無一例外都要靠廣告撐營收，一個承諾不添加貼片廣告的視訊網站如何做大廣告業務？
另外，市場擔憂的點在于，B站移動遊戲業務營收增速放緩，且遊戲收入占比在進一步降低，等于過去的支柱業務如今反倒在“拖後腿”——2021Q4季度B站移動遊戲的營收為12.954億元，同比增長僅15%。
對此，B站表示，在加強現有國内遊戲營運的同時，B站正專注于自主遊戲研發和海外遊戲的發行。目前，B站已經獲得5款新遊戲的版号，未來會陸續在國内上線。在海外市場，還有13款遊戲将按計劃在今年發行。
問題是，B站對代理遊戲過度依賴，至今仍在吃《命運/冠位指定（Fate/Grand Order）》《公主連結》《碧藍航線》的老本，卻遲遲未找到下一個爆款。而這三款遊戲已處于生命周期末期，人氣下滑嚴重，是以B站遊戲收入大盤自然表現的“萎靡不振”。
B站也在遊戲上也砸了不少錢，但産能一直起的慢。雖然B站2021年8月推出的16款遊戲中，獨代國風遊戲《暖雪》在中國和全球市場發行後口碑尚可。再勉強将高機動性橫版射擊遊戲《碳酸危機》、武俠RPG《大江湖之蒼龍與白鳥》算上，其他真的就像水滴落入了大海，并未在市場掀起什麼波瀾。
“即便B站在管道與宣發上積累了一些基礎，但遊戲終究是産品邏輯，去年《機動戰姬》投放力度也不小，但明眼人都知道那遊戲不行。說直白點，品質不行，宣發再厲害也救不回來。”一位資深遊戲玩家對虎嗅表示。
事實上，B站的自研能力至今尚未完全得到市場驗證，如果拿已有代表作的遊戲廠商類比的話——B站與莉莉絲、疊紙等新銳廠商尚有差距，比如B站力推的《機動戰姬》（該遊戲是由B站持股70%的上海哆祈哆祈網開發的一款二次元遊戲）就是最好的例證，至于與米哈遊這樣的新貴比，差距在《原神》上展現的淋漓盡緻，更遑論騰訊、網易這樣在遊戲行業苟了十幾年的老牌霸主。
最後，則要說回B站的電商業務及其他業務，Q4 營收為10.033億元，同比增長35%。雖說電商一度被大家認為是繼廣告、遊戲之後B站又一發力的新藍海，但B站這兩年也在大力提高直播内容在社群的滲透率，結果如何大家有目共睹。
一個核心問題是在社群電商幾乎已被證僞的叙事邏輯中，縱使B站想直播帶貨，但其抓眼球的産品無非囿于遊戲，二次元，卡牌等品類，始終難以在全品類規模上有所突破，絕大多數交易行為依舊在第三方平台完成。
況且，B站與抖音、快手有着完全不同的産品形态，三者在社群氛圍及産品調性上差異巨大。目前，B站更多電商叙事隻能是電商廣告的跳轉成交，從B站當下的流量配置設定機制及營運能力看，其對于電商業務的商業模式探索并不會太縱深。
再撐兩年，盈虧平衡？
從财報資料看，B站與“優愛騰”一樣，依然處于虧損階段，甚至是虧損擴大的狀态，畫的依舊是那張“燒錢換增長、戰略虧損換未來” 的偉大藍圖。
然而，在當下中概股低迷，各家股價劇烈震蕩的大環境下，市場對于中概股的投資和估值邏輯已悄然發生了變化，資本已然沒有耐心再去聽“燒錢換增長、戰略虧損換未來”的故事，轉而更關注平台到底何時能夠扭虧為盈、實作盈利。
先是兩天前（3月1日）愛奇藝在2021Q4及2021全年财報釋出後管理層給出盈利的時間表——愛奇藝CEO龔宇在本季财報中表示，2022年一季度有望進一步減虧，全年盡早實作non-GAAP營運層面盈虧平衡。
這一次，B站也給出了實作盈利的明确時間預期——B站CFO樊欣表示，“2022年，我們有信心在保持使用者健康增長的前提下，通過提升單個MAU的變現率和控制營運費用，在2022年實作全年non-GAAP營運虧損率同比收窄，中期目标是在2024年實作non GAAP盈虧平衡。”
與此同時，樊欣還詳細解釋了如何實作盈虧平衡。比如，在保證2023年達成4億使用者目标前提下，進一步優化營銷費用，使該費用在2022年占收入比例下降；同時，研發方面更關注投資回報率，從2023年開始逐年減少研發費用收入占比。
坦白說，盡管這兩年B站營運的重點向着多元化遷徙，《後浪》《入海》《喜相逢》的穿透力也證明B站正穩穩拿捏住當下的年輕群體，但是按照目前B站的恰飯能力與虧損擴大速度來看，要實作兩年後達到盈虧平衡的目标，顯然有點過于樂觀。
B站的優勢在于兼有平台的内容生産方式，又是少見的具有品牌影響力的内容平台。以優愛騰為代表的視訊網站普遍面臨使用者增速放緩的今天，B站仍能在2021Q4拿出35%的MAU增速尤為不易——2021年第四季度B站月活使用者數（MAU）同比增長35%，達2.72億；移動端月活使用者同比增長35%，達2.52億；日活躍使用者數（DAU）同比增長34%達7220萬。
不過，B站使用者資料增長是在虧損持續擴大基礎上換來的，且 Q4 淨虧損高達 20.958 億元，同比擴大148%。這種“偷偷發育”的代價是高企的營運成本投入，并非一種可持續的增長方式。而且，從視訊網站的競争格局來，燒錢換使用者規模粗放增長的方式成本效益正變得越來越低，一來是使用者成本正逐漸增加，二來是很多買量使用者的留存其實并不理想。
況且，在對内容和使用者的争奪上，以抖音、快手為代表的短視訊平台正通過不斷掠奪網友上網時長進而限制B站（中、長視訊）使用者時長的增長。以B站和快手為例，B站2021Q4 使用者日均使用時長82分鐘，但快手2021Q3使用者日均使用時長119.1分鐘，足足比B站使用者日均使用時長多了31分鐘。
另一方面，随着B站使用者激增、人群泛化，勢必要去吸引各個年齡段的使用者，也就是所謂的“破圈”，屆時B站社群無可避免會出現比現在更為嚴重的使用者群體泛化現象，而這無疑将改變甚至破壞原有的社群文化。
其次，“優愛騰”長期成本投入導緻持續虧損的商業模式正面臨資本市場的重新審視，且其增長困境及内容同質化的問題正日漸凸顯。
B站作為視訊平台，在内容出圈的過程勢必會入侵到長、短視訊的領地，雖然得益于PUGV（專業使用者創作視訊）對内容生态的反哺，B站“大會員”數量同比增長39％達2010萬；Q4 月均付費使用者增長至2450萬，同比增長37%；但另一方面，B站UGC生态大量二創内容存在的版權隐患會引發更大的問題。
而且，B站的成本結構中收入分成、内容成本、帶寬及伺服器都在節節攀高。如今，随着B站月均活躍UP主數量同比增長58% 至304萬，導緻B站的收入分成陡然上升——2021Q4季度的平台收入分成成本高達人民币24.285億元（3.811億美元），較 2020 年同期增長 91%。
除此之外，随着使用者規模的擴大，B站向直播主和内容創作者支付的收入分成大幅增加外，其花費在應用推廣和品牌管道上的費用也在持續攀升——财報顯示，B站2021Q4 的銷售和營銷開支同比增加73%，達17.616億元；2021全年的銷售和營銷開支同比增加66%，達58億元。
此前，虎嗅作者Eastland曾撰文指出，B站未來賺錢的邏輯有兩層，“一是市場費用的杠杆效應，市場費用每增加1元錢，能推動營收增加3、4元錢；二是營收“輕按兩下”（MAU及人均貢獻雙雙增長），本就低于長視訊網站的内容成本，占營收的比例會越來越低。”
目前看，顯然B站的營運能力及市場費用杠杆效應難以持續保持在1:3/1:4這樣高效的ROI，不過B站在營收“輕按兩下”上還是有巨大潛力可供開發的——既然愛奇藝有信心年内實作盈虧平衡，那麼B站分成成本在較之愛奇藝有成本優勢前提下（以2020年為例，B站分成、内容成本合計62.4億，占營收52%；愛奇藝内容成本209億，相當于占營收70%），隻要平衡好創作者變現激勵與營業成本的關系，并大幅提升降本增效、優化組織架構、營運效率能力，便能極大扭轉“增收不增利”的局面。
不過，B站想要在兩年内達到盈虧平衡，目前其商業化程序顯然太慢了。