文 / 零度
出品 / 節點财經
如今“BYD”在國内已家喻戶曉了，随見駕着“秦漢唐宋元”的車馬，穿梭大街小巷，留下“餘音繞梁”。
2021全年銷售593745輛新能源乘用車，同比增長231.6%。在新能源汽車市場上賣得火熱的比亞迪，在股票市場中似乎就沒那麼春風得意了。看看這兩個月的行情，耳邊不禁想起一首歌“怎麼忍心怪你犯了錯，是我給你自由過了火”。
是比亞迪227倍估值過火了嗎？
回顧近一年走勢，如果從去年春節後這波行情（藍色）的起點算起，近兩個月的回調已達50%，若以最近一小波浪算起（橘色），回調幅度已達100%，都到了黃金分割的重要點位，并且我們可見50%，237左右位置對股價起到了支撐作用。
那麼比亞迪能否站住支撐位置就此反轉開啟新的上升浪繼續推高估值呢？我們需要回答幾個問題。目前的估值水準在什麼位置？市場在擔心什麼？比亞迪的投資邏輯變了嗎？
/ 01 /
目前的估值水準
根據2020年财報資料核算，比亞迪不屬于傳統汽車的重資産行業。且其新生力量主要集中在新能源汽車屬于成長行業，故而我們将從PE、PS、P/CF、PEG幾個名額來看。
比亞迪的市盈率目前（TTM）為227.72，汽車與汽車零部件行業的市值前20名（後文簡稱行業）的上市公司中中位值33.01，平均值45.30，單看市盈率比亞迪在汽車闆塊是極緻偏高，但汽車闆塊是傳統行業，比亞迪同汽車闆塊并不完全可比。新能源汽車在飛速擴張，競争激烈，占領市場是第一要務，故市盈率的意義并不大。對标特斯拉，該名額為298.72，小鵬汽車、理想汽車，尚沒有市盈率（TTM）。
比亞迪目前的市銷率（TTM）3.78，行業中位值3.81，平均數5.55。長城汽車的市銷率3.15，北汽藍谷5.4，特斯拉22.11，小鵬汽車17.21，理想汽車9.85。在燒錢搶市場的階段，市銷率尤其重要，而從市銷率的角度講，比亞迪目前的估值并沒有偏離行業估值，跟境外市場比反而顯得便宜。市銷率應該結合銷售淨利率來看，相較于長城、特斯拉，并不算樂觀。資料見後文。
從市現率（TTM）的角度，比亞迪36.64，行業中位值18.73，平均值-8.93，長城汽車47.11，特斯拉612.63，理想汽車7.46，可見行業市現率個體差異大不穩定，比亞迪也并不離譜。
縱向來看，比亞迪的市盈率及市銷率雖然已随股價回落了一部分，但仍處于曆史高位。總體而言，比亞迪的估值與傳統汽車行業相比明顯高估，在新能源汽車行業中卻不顯著，但我們也不能排除新能源汽車整個闆塊存在高估的可能。根據wind一緻預測，PEG方面，2021E為18.63偏高，但2022E為0.89，随着盈利率估值會變得更加合理。
特斯拉一年前的估值還在1500倍左右，而今估值已消化了大半至300倍左右，以往特斯拉的估值似乎更需從“市夢率”來看。那麼同處于時代賽道的比亞迪究竟高估了嗎，除了市盈率、市銷率，我們還要結合“市夢率”。
/ 02 /
市場在擔心什麼
1、闆塊調整殺估值？
比亞迪回調跟新能源闆塊回調脫不開關系，去年大盤踉踉跄跄，而新能源汽車則紅紅火火，但從12月後回調幅度已近15%。
老生常談，股市存在均值回歸，漲多了跌，跌多了漲，即便是最好的生意也不可能一路飛升。說起來新能源第一波回調從9月中旬便開始，站穩後已經又漲了20%，才迎來了第二波回調。漲多了，賽道過于擁擠，人多了，思想就雜了，市場的博弈也就變得更為複雜，開始“我預期了你預期的預期”。市場博弈在，極緻的市場風格變不變？是否透支了未來幾年的估值？年底基金業績排名要不要保？其他人會不會先跑？從行為學角度講，第二次的波動相較于第一次可能會令人更加惶恐。是以在這種時候，先跑為敬，免得殃及池魚。而金融行為的互相作用恰恰會發生蝴蝶效應加速恐慌性抛盤。我們看恐慌指數，一旦突破一個界限，那它的值可能會高到極點。
2、退補影響幾何？
闆塊回調跟新能源退補脫不開關系，據悉今年新能源汽車補貼會減少30%，明年可能沒有了。這個事有多大影響呢？對車企利潤影響肯定有，但對行業也不算大利空。
一來退補并不是橫空出世，能源局早就建立了“退坡、調整、退出”機制，新能源補貼消失是早晚的事，市場早有預期。
二來，國家政策如此，也說明新能源汽車的發展已經達到甚至超過預期，營運已步入正軌，往後無需補貼也能活好了，好比加息不一定是壞事，流動性雖然弱了但可能經濟紅火起來了。
三來，政策的收緊，可以加速行業洗牌，淘汰落後企業，倒逼企業提升自身硬實力，推動行業發展。優秀的企業不僅可以通過漲價來抵消退補的影響，還可以搶占更多的被淘汰的落後企業的市場來擴大市場占有率，達到量價齊升。
是以我們說退補，短期對企業利潤有影響，但長期利好于優秀企業的發展，能源革命的大局不會變，新能源汽車行業的高景氣度也不會變。那為什麼在即有預期下，還是迎來了闆塊的暴跌呢？馮柳有言：高位不能證明其有便是無，低位不能證明其無便是有。反正新能源漲了大半年，估值高高在上，趁此機會，殺殺估值倒也合情合理。
3、汽車業務失掉C位？
比亞迪有幾條業務線：汽車業務、手機部件及組裝業務、二次充電電池級光伏業務。2021年上半年，90,885百萬元得營收中，汽車、手機部件、二次充電電池及光伏業務收入及同比增長分别約為人民币39,157百萬元/22.09%、43,132百萬元/84.48%、8,287百萬元/72.97%。其中占比分别為43.08%、47.46%和9.12%。
What？上半年收入貢獻最大的竟然是手機部件業務，并且增速最快？以新能源汽車龍頭著稱的比亞迪汽車業務竟然失掉C位，比之去年同期收入貢獻跌掉了10%個百分點？
據悉，汽車業務對比亞迪營收長期貢獻一半，利潤貢獻70%左右，手機代工業務營收盡管超四成，但是利潤卻隻有20%左右。手機代工賺的是辛苦錢，利潤高的占比下降、利潤低的占比上升，這也是比亞迪增收不增利的原因之一。
但這個現象能持續多久呢？2021年上遊原材料價格飙升，導緻比亞迪汽車生産成本增加，不得不抓緊用手機代工彌補利潤下滑。再有缺芯的影響，可能也耽擱了些汽車進度。2022年原材料價格應該不會像2021年暴漲，缺芯也在逐漸緩解；并且與此之上，比亞迪發展高端路線，不斷推出新的中高端車型，來增加單輛利潤；我們認為汽車業務失掉C位應該隻是暫時的。但如果不是暫時的，我們也要對其競争力打個問号了。
4、财務資料不好看？
單看比亞迪的财務資料是不算好看，至少跟它的高估值不算比對。
前三季度，比亞迪實作營業收入1451.92億元，同比增長38.25%；實作歸屬于上市公司股東的淨利潤24.43億元，同比下降28.43%。據了解，比亞迪前三季度增收不增利的原因有幾個，一是動力電池上遊原材料價格的暴漲削弱了比亞迪電池業務利潤；二是缺芯以及國家能耗調控導緻比亞迪電子供需減弱；三是手機、汽車業務的成本增加幅度超越了營收。另外前三季度政府補貼占淨利潤六成以上，近幾年政府補貼占比均高，随着退補的深入，比亞迪自身的造血能力幾何令市場擔憂。
拉長時間線，比亞迪的利潤資料也不漂亮，近十年淨利率維持在5%以下，銷售毛利率基本在20%以下，ROE基本在10%以下，同時從2016年這幾個值也在持續下降，盡管2020年有轉好的趨勢，但根據三季報的資料來看，今年也不樂觀。
但橫向來看，比亞迪的表現還好，聚焦新能源汽車領域，放在美股+A股市值前二十的汽車與汽車零部件行業中比較，甚至算優等生。
上面我們選取巴菲特最愛的幾個名額：ROE>20%，毛利率>40%，淨利率>5%。從2008年巴菲特入股比亞迪開始，比亞迪便從不符合巴菲特的選股标準，它也不是巴菲特鐘愛的那種生意——好了解，強大品牌護城河，商業模式躺着收錢，沒有技術變革的挑戰。那麼一向以讀财報著稱的巴菲特為何會選擇财報并不漂亮的比亞迪，并甘願陪它成長呢？
巴菲特看重的并不是财報上冰冷的數字，而是财報背後王傳福的溫度。巴菲特稱他為天才“他能掌握最尖端的技術，做到别人做不到的事”，查理·芒格更是稱其為“愛默生和韋爾奇的合體。”那麼同樣的尖端技術，為什麼是比亞迪而非特斯拉？
我們說撐起比亞迪、特斯拉市盈率的一個重要因素是“市夢率”，“你有夢想嗎”似乎在某些場合顯得有些滑稽，但對于創世的企業家而言，這是他們的必需品。馬斯克的三個夢想改變世界的領域：網際網路、可再生能源、太空探索。王傳福的夢想是什麼呢？通過技術實作人類可持續發展，2015年王傳福曾闡述過比亞迪在新能源的三個夢想“太陽能的利用、儲能、電動車”，似乎都快實作了。比起王傳福，馬斯克的夢想更多了一分仰望天空，而比起馬斯克，王傳福的夢想更多了一分腳踏實地。故而相比于特斯拉，比亞迪是不确定性中的确定性、激進中的穩健，這或許也是比亞迪被巴菲特偏愛之一。
追随股神投資的同時，我們也不能忽略一個問題，巴菲特的入局足夠早，比亞迪當時還遠非今天的估值水準，若是讓巴菲特今天入局，恐怕就是另一個結論了。我們看到之前比亞迪幾次大跌，離不開向芒格推薦比亞迪的李錄的減持，李錄的減持應該也不是因為比亞迪基本面變了吧。
/ 03 /
投資邏輯變了嗎
為什麼投資比亞迪，除了創始人王傳福的原因外，我們從上下兩個角度來看。
1、行業景氣度
1.1手機行業
智能手機市場雖說基本飽和，但長江後浪推前浪，5G智能手機又站起來了。資料顯示，2021上半年國内手機市場整體出貨量1.74億部，同比增長13.7%，其中5G手機出貨量為1.28億部，同比增長100.9%。Counterpoint預計2022全球5G智能手機出貨量将超過8億部，取代LTE成為移動裝置的主流無線通信技術标準。國外市場風生水起，國内市場也不能示弱，5G手機也迎來了換機潮。
雖說我們也預計了比亞迪手機代工的C位位置很快會還回去，但起碼也是一大塊收入，雖是辛苦錢，該賺還得賺。
1.2 汽車行業
傳統汽車已經逐漸沒落，以後的關注點都會在新能源汽車。新能源汽車基本是明牌了，在國内外雙碳的大背景下，行業具有高景氣度及高确定性的特點，其市場空間之大更是十倍于手機市場，它不僅僅是傳統汽車的替代，而是數倍于傳統汽車的市場，因其可以構造一個智能生态，而非簡單的代步工具。
2021年新能源汽車賽道在國家政策的支援和已經說爛的時代潮流中迎來了業績和估值的戴維斯輕按兩下。基本面好到爆，新能源汽車銷量爆發性增長到352.1萬輛，同比均增長1.6倍，市場滲透率為13.4%，12月單月滲透率達到19.1%。重要的就是滲透率超過了10%，一旦突破10%，行業的增長速度将難以估計。我們看大陸新能源汽車滲透率從0%走到10%，用了将近13年的時間，而從10%走到15%，隻用了三個月。
都知道新能源汽車景氣，問題是還能持續多久，2021新能源汽車的暴漲讓不少人吓破了膽，覺得一年漲了五年的價，我們看到現在全年滲透率不到15%，單月滲透率不到20%，後面起碼還有四倍的滲透率可以走，而且會很快，行業的beta至少還有四倍，隻要公司處在平均水準以上，大體能享受到這個beta。
這是全球的機會，而大陸新能源車企還有一個獨立的機會：國潮崛起、國産替代。傳統汽車我們起步晚，技不如人，品牌認可度和忠誠度都遠不如外系，但新能源車不同了，主戰場在中國，競争格局會發生質變。
可能後面在資本市場的表現不如今年那麼極緻，但這仍是一個充滿想象空間的好賽道。隻不過随着預期兌現，産業鍊發展機會也會發生轉移，新能源汽車賽道也會分化。上半場電動化，下半場智能化。
1.3 光伏行業
同樣是全球碳中和的共識背景，光伏行業的前景也是毋庸置疑的。值得一提的是，在中美競争加劇、關系難以捉摸的情況下，難得碳中和的共同目标能讓美國“中和”起來。美國對雙面太陽能元件關稅豁免權的恢複和調整，或将提振出口。但中美關系在此領域的緩和，最大的利好不是提振出口，而是這個領域減少“内傷”。
技術、政策不多說，單從2021矽料矽片價格的節節上漲，便可從供需關系探得景氣度。
但2021終端還是發展的不及預期，但近期随着矽料價格回落、産業鍊成本下降，以及風光大基地項目、整縣推進政策等需求支撐預計将帶動2022年光伏終端需求複蘇。瑞銀預計2022年國内光伏裝機将新增80GW。全球光伏新增裝機量預計至200GW。浙商證券預測見圖
2、進化與生存能力
不要小瞧進化能力，雖然看起來有點虛，但它決定了這個公司能不能活得久、活得潇灑、越活越大。有的企業現在是牛，跟着潮起，但進化能力不行又跟着潮落。而進化能力強的公司就能跟着潮起，然後反複跨步到新的潮起，雖然浪起浪又落，但它日不落。
我們看比亞迪近30年來從手機電池到汽車，每次的跨越都是開創性的，戰略進化行之有效。
最初在電池市場，尋得鎳镉電池的突破口——成本和品質，發揮自主設計生産線，以手工代替機器的半自動生産模式，制定把電池生産從資本密集型轉變為勞動密集型的競争政策。
97年年銷售額近1億以後，王傳福意識到中國的充電電池廠商想要質變，必須涉足锂離子電池行業，否則将永遠落後于國外競争對手，涉入锂離子電池。
03年成長為全球第二大充電電池生産商後，進軍汽車領域，靠逆向研發、拆解汽車低成本建立了一條生産線，成立後便迅速确立以燃油汽車、電動汽車和混合動力汽車為主要發展方向。09年成為了銷量第一的自主品牌。
當然比亞迪的成長也不是一帆風順的，也有戰略上的失誤。電子代工業務兩大客戶摩托羅拉&諾基亞的崩潰；2010年對汽車和光伏投資的冒進，緻使兩項業務近十年的入不敷出；疫情面臨現金流打擊和停産風險之時，迅速推出口罩業務化危為機。三次絕地逢生，讓我們看到比亞迪戰略進化背後超強的生存能力。這也給比亞迪的戰略投資者吃了一顆定心丸，預期下一次的轉危為安。
3、市場地位和品牌力
據乘聯會資料，1-11月比亞迪的市場占比已達17.8%，遠超随後的上汽通用五菱和特斯拉中國。近期投資者電話會議中，比亞迪透露其2022年新能源汽車銷量目标在110-120萬輛，目前行業對明年新能源市場的預測大概在450-500萬輛，這意味着明年其市場占有率可能會升至25%左右。
比亞迪的市場地位銷量已經證明，而比亞迪市場地位背後更核心的是其對消費者心智的占領。占領心智是進階營銷，不知道何時起，比亞迪和新能源車中間的符号變成了等号，它早在2008年就推出首款新能源汽車，04年就首次以新能源概念車亮相北京車展。
08年是什麼時候，04年又是什麼時候，2008年特斯拉釋出第一輛電動車Roadster；08年國内銷量僅有899台，當時的新能源汽車滲透率也就百分之0左右，沒有幾家車企做新能源車，估計也沒有幾個分析師在研究這個賽道，消費者大多也是皺着眉看诟病很多的新能源車，但比亞迪卻接它出了“冷宮”。正是因為涉入的足夠早，與新能源标簽的牽連足夠深，才能在消費者腦海裡把比亞迪和新能源汽車畫個約等号。這種早期的心智占領，一定程度上有着潛移默化、深遠持久的作用。
當你想買新能源車的時候，你買的是不是比亞迪兩說，但這個牌子恐怕是要在腦海裡溜達一圈的，這就是心智占領，這就是強大的品牌力。這也正是我們認為在強者如雲，内外夾擊的新能源汽車市場，比亞迪赢面依然在的重要原因之一。
但凡事都有兩面性，早期形象對比亞迪也有另一面印象，因在傳統汽車中國産車的弱勢地位，使比亞迪一直是處在中低端市場的平價形象，如何在新賽道中開辟新程式，更好的打入利潤豐厚的高端市場，如何讓高端市場的潛在客戶群認可比亞迪，也是丞待解決的一個沖突。好比蔚來小鵬雖然切人市場晚，橫空出世便打入高端市場，消費者一旦接受這個設定，就會給予其高端認知，而給比亞迪的認知則恰恰相反。
再一，比亞迪現在的市場地位并不代表其将來的市場地位，随着新能源汽車的大勢所趨，各種造車勢力的一擁而上，未來競争格局會發生怎麼的變化也猶未可知。比亞迪車當下的市場地位雖然毋庸置疑，但比之幾年前，是有所下降的，2019年其市場占有率尚且在24%左右，故未來随着新老勢力的雙向夾擊，比亞迪的市場地位面臨的挑戰也不容忽視，市占率究竟是提升還是下降我們還要畫個問号。但我們認為市場環境雖變，但還是會有比亞迪的一席之地，風險點在于這塊地有多大。
4、核心産品力
同屬核心競争力，前面我們強調的是它的軟實力，不要小看它的軟實力，正是強大的軟實力才能成就堅挺的硬實力。打個比方，錢和事業，這是硬實力，但成就這一切的某些卓越的特質，比如恒心、定力、才華，這是軟實力。
比亞迪應該算是“地大物博”，血厚，硬實力離不開一個“全”。全産業鍊、全産品矩陣、全技術、全布局。
全産品矩陣：2021年比亞迪主要完成了兩大目标，一是在王朝系列之外創立新的新能源汽車系列（海洋&軍艦）。「海豚」憑借獨特的海洋美學設計，打開新市場空間。深耕20萬以下大衆市場，15-20萬市場在DM-i混動加持下迎來新的更新，并通過熱銷車型「漢」打開中高端市場，甚至推出50萬以上高端品牌，天花闆節節高。
全技術：另一個完成的目标是，燃油車向電動車的加速轉型。比亞迪走純電動和混動的雙技術驅動，純電動專屬平台e平台3.0，或将比亞迪純電戰略推向高峰。混動有DM-i和DM-p兩套系統，通過搭載DM-i和「刀片電池」全系純電車型的應用，加速了新能源汽車與燃油車平價時代到來。
全産業鍊：比亞迪幾乎涵蓋了中國新能源汽車整條産業鍊。從上遊原材料到中遊零部件到下遊整車，哪裡有需要哪裡就有比亞迪的探索，産業鍊間協同效應顯著。比亞迪的五家弗迪系子公司，比亞迪電子、比亞迪半導體等都是其全産業鍊布局的展現，對内減成本保供給、對外增利潤。
全布局：智能化戰略布局清晰。一方面自研智能駕駛産品DiPilot和智能座艙産品DiLink，另一方面與百度、阿裡、科大訊飛等網際網路企業合作，與Momenta 聯合成立智能駕駛公司。此外比亞迪也在海内外發力純電動大巴領域、城市軌道交通領域「雲巴」「雲軌」，在光伏領域也有不少動作，入股阿特斯、成立比亞迪供應鍊管理有限公司等等。
當然同“全”相沖突的一定是“精”。論電池，上面有甯德時代；論代工，有富士康；論半導體，有英飛淩；論新能源車，也有勁敵特斯拉。與特斯拉相比，比亞迪的核心優勢在硬體，但弱點在軟體，軟體有赢家通吃的機會，而且軟體的規模優勢往往伴随着毛利率的提升，這也是特斯拉的估值為什麼可以那麼膨脹的原因之一，而以硬體優勢立足的比亞迪，在後續的競争中，在“軟體定義硬體”的運作中，利潤會不會被落下，也是我們需要關注的變化。
比亞迪有投資價值嗎？我想答案是肯定的。那麼比亞迪被高估了嗎？這要看是從市盈率、市銷率還是“市夢率”的角度講了。但光有“夢”也不行，還得落地，好公司也要在合理的估值下才有更具價值。比亞迪尚有不足之處，比如缺少一款引領世界風潮的高端車型&軟體實力，若能補足，那必是極好的。在電動化智能化迅速前進的道路上，比亞迪何去何從，還大有看頭。
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