明年，比亞迪超越特斯拉？

出品｜虎嗅汽車組

作者｜梓楠法師

過去的2021年，國内新能源汽車産銷量約在300萬輛。一些樂觀的人士認為，2022年國内新能源汽車銷量會達到500萬輛。市場在飛速擴張，資本市場會繼續狂熱。所有新能源車企，都面臨巨大的市場機會。

誰會是新的赢家，大部分人會說特斯拉，但一些分析機構認為是比亞迪。

“比亞迪的銷量會在2023年超越特斯拉”，比亞迪的“鐵粉”花旗銀行曾在2021年中作出這樣的預測。

在花旗銀行最新的預測中，其認為比亞迪2022年的銷量将突破130萬輛，且把比亞迪的股價目标價提升至504元。按這個目标價計算，比亞迪的股價（比亞迪今日收盤價253.2元，總市值6859.2億元）還可以翻一倍，屆時比亞迪的市值将超過甯德時代，位列A股第三。

花旗銀行曾表示，在未來的市場競争中，售價低于1.8萬美元的新能源汽車将迅速占領市場。特斯拉還未到達這個價位區間，其他對手沒有比亞迪能打。

除了銷量外，花旗銀行給到比亞迪的估值倍率幾乎向特斯拉看齊。目前在市值上，比亞迪僅為特斯拉的約十分之一。多數分析機構給到比亞迪的估值倍率（市盈率在150至190倍）都低于特斯拉（特斯拉市盈率超過300倍），原因包括比亞迪整車平均售價低于特斯拉且在智能化、品牌形象上存在短闆。

但按照花旗銀行的估值倍率（按比亞迪Q3淨利潤計算約為450倍）來看，在自動駕駛等智能化領域存在短闆的比亞迪，在未來的成長性上與特斯拉平起平坐，甚至更高。

牛皮已經幫比亞迪吹出去了，比亞迪能做到嗎？

誰賣得多，誰才是老大

目前新能源汽車産業的競争仍處于“上半場”，盡管部分車企已在智能化方面築起壁壘，但上半場的競争仍是市場規模的競争。現階段對新能源車企估值的最大基礎，就是車企的銷量資料。

因12月銷量超出預期，花旗銀行再次微調了對比亞迪的目标價。12月比亞迪銷量達9.9萬輛，其中新能源汽車銷量達9.28萬輛，同比增長236.4%。

銷量創下新高的2021年12月，比亞迪的部分産能受西安疫情影響導緻傳遞延期。2021年一整年，比亞迪由于産能受限而未傳遞的訂單約有20萬輛。花旗銀行認為，在需求端本就火爆的比亞迪，因約20萬輛的訂單延遲傳遞，2022年的表現會比原本的預期更加出色。

因比亞迪在2021年下半年銷量的爆發式增長，花旗銀行曾多次上調對比亞迪的估值。2021年9月，花旗銀行将比亞迪的目标價從352元提升至461元，漲幅超過30%。該次提高目标價主要是出于對比亞迪新能源汽車的需求猛增，以及其長期的成本結構優勢的考慮。

而本次上調目标價，花旗銀行的主要理由是，比亞迪在需求端表現良好，且産能情況逐漸好轉，在新能源汽車滲透率逐漸提高的2022年，比亞迪的傳遞量将會穩步釋放。花旗銀行預計比亞迪2022-202年的傳遞量将分别達到130、175及200萬輛。

這個目标略高于比亞迪自身的銷量預期，比亞迪此前曾表示2022年預計銷量約為120萬輛。

“120萬輛的目标，對比亞迪而言略顯保守了”，一位新能源汽車分析師認為，比亞迪踩中了混動及純電兩個市場，且自持動力電池及半導體産能，在需求端不變的情況下，比亞迪2022年完成130萬輛的目标并不困難。

國内的安信證券等機構，對比亞迪2022年的銷量預估都為140萬輛。但這類分析機構的報告給到比亞迪的估值均在350-400元之間，遠低于花旗銀行的504元。差別在于，安信證券等機構認為比亞迪的估值邏輯與造車新勢力等純電動車企不同。

“花旗銀行的視角是把比亞迪的估值倍數完全對标特斯拉的，在2022年真正能打破産能地獄，且有能力大規模傳遞訂單的隻有特斯拉和比亞迪”，一位券商分析師對虎嗅表示。

在産能擴張方面，比亞迪日前表示将開設三個新工廠，到2022年第二季度将增加50萬輛的産能。據虎嗅不完全統計，加上這50萬輛産能後，比亞迪的純電加混動年産能将超過140萬輛。而據摩根士丹利分析師預計，算上柏林工廠後，特斯拉在2022年的年産能将超過180萬輛。

雖然比亞迪的産能擴張速度不如特斯拉，但在産品疊代上，比亞迪短期記憶體在優勢。“特斯拉在2022年不會有新的車型，但比亞迪的海洋系列及新的混動車型将在2022年上市，比亞迪的車型定價低于特斯拉，在銷量表現上具有更高的潛力”，美股分析師愛德卡森在其評論文章中表示。

目前，比亞迪與特斯拉的整車毛利率仍有較大差距。但前述業内人士認為，這種差距正在被縮小。“dmi技術新增投入很小，加上比亞迪新車型的規模化效應開始顯現，單車成本下降等因素，整車毛利率會繼續上浮”。而因多半銷量來自于混動車型，新能源補貼退坡對比亞迪造成的影響也将小于特斯拉。

比亞迪這麼猛，為什麼漲不動？

雖然比亞迪未來的成長性不遜色于特斯拉，但最近幾年比亞迪在二級市場的表現遠差于特斯拉，還不如甯德時代。

在2021年市值短暫越過9000億元的門檻後，曾有部分機構喊出“比亞迪明天就上萬億”的口号。但截至發稿前，比亞迪的市值重新跌落7000億，離萬億市值的門檻又遠了。

“從市盈率的角度來看，比亞迪的估值已經很高了，花旗銀行用的估值法是市銷率，參考的是營收而非淨利潤”，前述人士表示，由于比亞迪包含手機組裝、燃油車等估值不高的業務，且資本市場對股票的估值更多參考市盈率，是以比亞迪的股價在部分機構看來已經過高。

首先是賺錢能力上的差距。在2021年，比亞迪一度陷入增收不增利的局面。2021年前三季度，比亞迪營收1451.9億元，淨利潤僅為24.4億元。作為對比，特斯拉2021年Q3GAAP營業利潤為20億美元，一個季度的淨利潤約為比亞迪三個季度淨利潤的6倍。

“比亞迪整車毛利率與特斯拉的差距大概是5%，但是淨利率差距非常大，主要是因為比亞迪的自持供應鍊業務沒有開始外供，這些業務給比亞迪造成了很大的成本壓力”，一位動力電池企業内部人士曾對虎嗅表示。

其次是智能化方面的差距。此前，部分華爾街的分析機構甚至表示，特斯拉60%的估值來自于軟體收入、保險、充電服務等領域。而其中部分看多特斯拉的分析師甚至把特斯拉的軟體收入估值拉到超過4000億美元。

而這多出的4000億美元，在比亞迪這幾乎是空白，目前比亞迪并未推出類似收費的自動駕駛服務。

“特斯拉的估值邏輯早就不是單純的車企，但比亞迪的估值邏輯也不應該是車企”，愛德卡森認為，如果将時間線拉長到10-20年，特斯拉的想象空間在軟體，而比亞迪的想象空間在動力電池、半導體等硬體領域。

中信證券也在日前表示，“我們認為公司後續更大的投資價值是作為中性的新能源汽車一站式解決方案提供商，包括锂電池(刀片電池技術等)、半導體(IGBT)、三合一電機/電控技術等”。

在這樣的前提下，特斯拉和比亞迪将走向兩個完全不同的終點。

“從公司的業務布局來看，花旗銀行的估值倍率是有道理的，但是特斯拉與比亞迪的差別就是，特斯拉已經開始把預期變為現實，但比亞迪除了整車業務有進展外，供應鍊業務并沒有特别大的進展”，前述人士表示。

樂觀的人會把這些業務看成“特斯拉”+“甯德時代”+“富士康”+“英飛淩”，這幾乎是比亞迪的天花闆，但也意味着比亞迪要在和這些行業龍頭的競争中獲勝。

除了新能源整車有可能在銷量上超越特斯拉外及估值不高的手機代工業務媲美富士康外，比亞迪的其他細分業務還有很長的路要走。