廣發宏觀：鮑威爾重述美聯儲對通脹的重視

廣發證券首席經濟學家 郭磊

摘要

第二，2023年8月25日，鮑威爾在研讨會中就《世界經濟的結構性變化》發表演講。演講主要包含三點關鍵資訊：一則呼應了去年研讨會中控通脹的政策重心，表示通脹仍然太高（too high），在必要時仍可能繼續加息；二則表示美聯儲将保持政策利率在限制性水準，直到通脹顯著回落；三則認為加息對經濟影響有滞後性（lag）；未來美聯儲将更多平衡“加息過多及加息不足可能導緻的風險”，是以，美聯儲可能會更小心地布局（proceed carefully）。我們了解，美聯儲沒有改變對通脹的警惕，這對應加息周期仍無法确認結束，至少目前不宜也不會釋放周期逆轉的信号；目前利率已加到“限制性水準”，會繼續維持這種高利率，即讓高利率對通脹的作用再發酵一段時間；後續會繼續觀察、更加相機抉擇以避免損傷經濟，9月會議中預計大機率暫停加息。

第三，在演講中，鮑威爾用了将近一半的時間回溯了自2022年3月美聯儲開始加息後通脹的走勢，雖篇幅較長，但新資訊并不多。鮑威爾仍然把通脹歸類成三大分項，即核心商品、住房、除住房外的核心服務，并把核心通脹的粘性歸結于過于緊張的勞動力市場。鮑威爾表示，雖然就業市場供需正逐漸走向平衡，但過程并未結束（incomplete），如果就業市場停止降溫則政策可能仍有調整空間。

第四，比較重要的是關于中性利率。鮑威爾認為現階段實際利率已經轉正并且顯著高于市場對中性利率的共識；但對于中性利率水準的判斷，美聯儲并不能确定，是以，美聯儲還無法給出政策利率終點的具體位置。這一姿态還是挺重要的，中性利率指的是能使經濟在充分就業以及穩定通脹目标下運作的利率水準。如果美聯儲暗示其對中性利率的了解是更高的，則海外資産定價會面臨假設上的明顯調整，比如對美債收益率的預期會進一步修正。在會議前，市場一度預期在會議上鮑威爾會就中性利率進行探讨；實際上，我們認為中性利率是一個複雜的問題，還涉及勞動生産率、财政可持續性等問題。

第五，簡單來看傑克遜霍爾會議，一則鮑威爾重述了美聯儲對通脹的重視，在其目前政策邏輯下加息周期沒有結束，加息決策後續将是資料依賴的，如果必要則還會加；二則他也呈現出一定的審慎姿态，希望平衡通脹與經濟，對于中性利率的評判也比較謹慎。會議後，Fed Watch資料顯示的9月美聯儲暫停加息以及繼續加息25bp的機率分别為80.5%和19.5%；11月加息25bp和不加息的機率分别是48.3%和42.5%，市場認為9月加息機率不大，但11月加息機率較前值小幅上升；期貨隐含終端政策利率小幅上行2bp至5.48%。從資産表現來看，市場開始是朝偏鷹了解，後又明顯修正。最終十年期美債收益率持平于前值4.23%；美元指數上行至104.07；三大股指均有不同程度上漲。

正文

傑克遜霍爾經濟研讨會（Jackson Hole Economic Symposium）是由美國堪薩斯聯儲主辦的年度國際會議，每年在懷俄明州傑克遜霍爾舉行；會議讨論世界經濟面臨的重要問題，參與者包括部分國家央行行長、财長以及學界和金融界人士，對于了解海外貨币政策信号具有重要意義。比如2022年8月的會議，美聯儲主席鮑威爾明顯鷹派，強調加息雖然會帶來痛苦，但高通脹會帶來更大痛苦，後面就看到美國加息節奏加快。

2022年8月研讨會中，鮑威爾發表超預期鷹派發言，表示美聯儲将堅定抗擊通脹，緊縮的貨币政策可能會持續更長時間，以確定通脹回到2%的目标水準，即使強力的加息措施将給美國家庭和企業帶來“痛苦”，但高通脹“将意味着更大的痛苦”。

2023年8月25日，鮑威爾在研讨會中就《世界經濟的結構性變化》發表演講。演講主要包含三點關鍵資訊：一，呼應了去年研讨會中控通脹的政策重心，表示通脹仍然太高（too high），在必要時仍可能繼續加息；二，表示美聯儲将保持政策利率在限制性水準，直到通脹顯著回落；三，認為加息對經濟影響有滞後性（lag）；未來美聯儲将更多平衡“加息過多及加息不足可能導緻的風險”，是以，美聯儲可能會更小心地布局（proceed carefully）。我們了解，美聯儲沒有改變對通脹的警惕，這對應加息周期仍無法确認結束，至少目前不宜也不會釋放周期逆轉的信号；目前利率已加到“限制性水準”，會繼續維持這種高利率，即讓高利率對通脹的作用再發酵一段時間；後續會繼續觀察、更加相機抉擇以避免損傷經濟，9月會議中預計大機率暫停加息。

美東時間2023年8月25日，美聯儲主席鮑威爾在傑克遜霍爾經濟研讨會中就《世界經濟的結構性變化》（Structural Shifts in the Global Economy）發表主題演講。傑克遜霍爾經濟研讨會是由美國堪薩斯聯儲主辦的為期三天的年度國際會議；每年8月在懷俄明州傑克遜霍爾舉行。會議重點讨論世界經濟面臨的重要問題，參與者包括全球央行行長、财長以及來自學界和金融界人士。參會者的發言對全球資本市場影響深遠，是以，全球投資人對此會議密切關注。

本次研讨會包含三點關鍵資訊：第一，鮑威爾呼應了去年研讨會中控通脹的政策重心，并表示通脹仍然太高（too high），在必要時美聯儲仍可能繼續加息，此舉進一步鞏固市場對美聯儲控通脹的信心，并對未來美聯儲政策走勢做了合理的預期管理。這一次會議中的呼應，一方面向市場強調了美聯儲仍将繼續抗擊通脹；另一方面本次發言亦有前瞻指引的作用，即貨币政策可能在較長時間裡保持緊縮，并且不排除再次加息。Though inflation has moved down from its peak， it remains too high. We are prepared to raise rates further if appropriate。

第二，美聯儲将保持政策利率在限制性水準，直到通脹顯著回落，這一點已在FOMC會議中多次闡述。“We intend to hold policy at a restrictive level until we are confident that inflation is moving sustainably down toward our objective”

第三，貨币政策已經達到限制性水準，美聯儲的重點将從控通脹為唯一目标轉變為平衡加息過頭對經濟的産生過多負面沖擊以及加息不夠導緻的通脹反彈。是以，美聯儲可能會更小心的布局未來政策走勢，我們了解，美聯儲大機率在9月會議中暫停加息。Given how far we have come， at upcoming meetings we are in a position to proceed carefully as we assess the incoming data and the evolving outlook and risks。These uncertainties， both old and new， complicate our task of balancing the risk of tightening monetary policy too much against the risk of tightening too little。

在7月議息會議後的新聞釋出會中，鮑威爾表示美聯儲将關注5個資料，分别是7月和8月的就業和通脹資料以及2季度雇傭成本指數，從現階段已公布的資料來看，亦大緻符合9月暫停加息标準。7月通脹資料繼續小幅回落，7月核心CPI同比增 4.7%，低于前值的4.8%；季調環比增0.2%，持平于預期，6月和7月核心CPI環比讀數為2021年3月以來最低水準；非農資料亦延續放緩态勢，7月新增非農18.7萬人，低于市場預期的20萬人，為過去16個月以來第二次不及預期；2季度雇傭成本指數環比從1.2%回落至1%，預期1.1%，亦顯示薪資壓力正在逐漸放緩。

在演講中，鮑威爾用了将近一半的時間回溯了自2022年3月美聯儲開始加息後通脹的走勢，雖篇幅較長，但新資訊并不多。鮑威爾仍然把通脹歸類成三大分項，即核心商品、住房、除住房外的核心服務，并把核心通脹的粘性歸結于過于緊張的勞動力市場。鮑威爾表示，雖然就業市場供需正逐漸走向平衡，但過程并未結束（incomplete），如果就業市場停止降溫則政策可能仍有調整空間。

本次演講中，鮑威爾仍然把通脹歸類成三大分項，即核心商品、住房、除住房外的核心服務，并把核心通脹的粘性歸結于過于緊張的勞動力市場。鮑威爾表示，就業市場供需仍在逐漸走向平衡，但過程仍未結束。就業供給有所修複，25-54歲人群勞動參與率小幅上行、移民人數回到疫情前水準、職位空缺數趨勢回落都将帶動勞動力市場逐漸降溫。

比較重要的是關于中性利率。鮑威爾認為現階段實際利率已經轉正并且顯著高于市場對中性利率的共識；但對于中性利率水準的判斷，美聯儲并不能确定，是以，美聯儲還無法給出政策利率終點的具體位置。這一姿态還是挺重要的，中性利率指的是能使經濟在充分就業以及穩定通脹目标下運作的利率水準。如果美聯儲暗示其對中性利率的了解是更高的，則海外資産定價會面臨假設上的明顯調整，比如對美債收益率的預期會進一步修正。在會議前，市場一度預期在會議上鮑威爾會就中性利率進行探讨；實際上，我們認為中性利率是一個複雜的問題，還涉及勞動生産率、财政可持續性等問題。

關于實際利率，鮑威爾認為現階段實際利率已經轉正并且顯著高于市場對中性利率的共識。Real interest rates are now positive and well above mainstream estimates of the neutral policy rate. We see the current stance of policy as restrictive.

但對于中性利率水準的判斷，美聯儲仍不确定，是以，美聯儲還無法給出政策利率終點的具體位置。But we cannot identify with certainty the neutral rate of interest， and thus there is always uncertainty about the precise level of monetary policy restraint。

中性實際利率指的是能使經濟在充分就業以及穩定通脹目标下運作的利率水準。在2007-2009年次貸危機之後，市場共識認為實際短期中性利率可能長期維持低位，主要邏輯包括通脹低迷、勞動生産率疲軟以及QE導緻流動性過度寬松。現階段，美聯儲對中性實際利率的預測仍然偏低。美聯儲Holston-Laubach-Williams（HLS）模型預測實際中性利率仍在0.57%左右低位，較疫情前（2019年）0.95%更低，若以2%通脹目标為基礎，則HLS模型預測的名義中性利率則在2.57%，與美聯儲在6月SEP中給出的長期政策利率2.5%接近。

我們傾向于認為，短期内中性利率可能受到三方面因素支撐：一是就業市場強勁導緻居民收入韌性較強；二是次貸危機後持續的去杠杆導緻居民負債壓力較輕；三是财政刺激法案對高端制造業的提振作用仍在持續。但中長期來看，中性利率的決定因素包含面更廣，經濟基本面、人口、生産效率、通脹預期、政府債務可持續性等都會對中性利率産生影響，是以，會前市場對鮑威爾可能就中性利率進行讨論的預期可能為時過早。

簡單來看傑克遜霍爾會議，一則鮑威爾重述了美聯儲對通脹的重視，在其目前政策邏輯下加息周期沒有結束，加息決策後續将是資料依賴的，如果必要則還會加；二則他也呈現出一定的審慎姿态，希望平衡通脹與經濟，對于中性利率的評判也比較謹慎。會議後，Fed Watch資料顯示的9月美聯儲暫停加息以及繼續加息25bp的機率分别為80.5%和19.5%；11月加息25bp和不加息的機率分别是48.3%和42.5%，市場認為9月加息機率不大，但11月加息機率較前值小幅上升；期貨隐含終端政策利率小幅上行2bp至5.48%。從資産表現來看，市場開始是朝偏鷹了解，後又明顯修正。最終十年期美債收益率持平于前值4.23%；美元指數上行至104.07；三大股指均有不同程度上漲。

截止8月25日收盤，美債收益率持平于前值4.23%；美元指數上行至104.07；三大股指均有不同程度上漲，SP500指數漲0.67%，納斯達克指數漲1.94%，道瓊斯工業指數漲0.73%

核心假設風險：美國經濟因美聯儲快速收緊流動性而陷入深度衰退，導緻美聯儲超預期降息或者提前結束縮表；美國債務上限問題更新，導緻美債收益率暴跌；俄烏局勢更新，引發全球通脹再度升溫；歐美銀行儲蓄轉移加速導緻信貸收縮幅度超預期。

本文源自券商研報精選