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· 概 要 ·
在前期的報告《疫情再起：消費影響有多大？》和《本輪疫情：影響多少生産》中，我們已經分析過疫情如何對消費和生産造成沖擊，本文則繼續探讨疫情對于經濟的另一個重要組成部分——投資的影響。我們認為，疫情導緻部分停工停産、改變市場預期，或對地産投資和制造業投資造成沖擊，并使得基建投資滞後。通過估算，受疫情影響，單月全國投資總額會減少2.2%左右。
1 疫情沖擊：經濟受到影響
從3月1日到4月17日，本輪新冠疫情累計本土新增病例數已近50萬例（含确診和無症狀病例），其對于經濟的沖擊或将超預期。在前期的報告《疫情再起：消費影響有多大？》和《本輪疫情：影響多少生産》中，我們已經分析過疫情如何對消費和生産造成沖擊，本文則繼續探讨疫情對于經濟的另一個重要組成部分——投資的影響。
我們在之前的報告中探讨過，疫情影響下，人員流動和物流受阻，那麼這又如何影響投資？我們從制造業、地産和基建三大主要分項來進行分析，從曆史資料看，這三類投資大約占固定資産投資的75%以上。
首先，對于地産投資來說，疫情既有短期停工的沖擊，也有長期改變預期的影響。短期來看，疫情導緻工地部分停工，會使得建築工程和安裝工程投資額下降，這兩類投資占房地産開發投資額的60%以上。目前沒有直覺刻畫房地産開工、施工情況的高頻資料，但我們可以通過觀察主要用于地産行業的建材——螺紋鋼、玻璃和鋁合金的量價名額，來判斷目前地産開工情況。
建材需求端疲弱，或反映地産中建安投資走低。以螺紋鋼為例，其下遊需求的68%來自于房地産行業，3月以來螺紋鋼價格同比不斷走低，至4月初已出現自2020年12月以來的首次負增長；與此同時，螺紋鋼庫存卻出現了反季節性的增加，曆年春節後，随着地産開工加速，螺紋鋼往往快速去庫，今年3月以來庫存卻緩慢上行。與之類似的，常用于房地産行業的平闆玻璃和鋁合金價格也出現了反季節性的下跌。建材價格下跌、庫存增加，一個原因是下遊地産停工導緻需求不足，也就意味着建築安裝投資處于低位。
長期來看，地産銷售的走低，使得房企預期進一步轉弱，或将影響後續的地産投資。受疫情影響，部分地區居民無法實地看房，購房交易也被中斷，使得商品房成交面積大幅走低，3月以來，30大中城市商品房成交面積逆勢走低，且處于曆年同期的最低值。而市場交易走弱，将削弱房企投資信心，主動縮小投資規模。土地市場同樣轉弱，以疫情嚴峻的上海為例，受疫情影響，其宣布推遲今年的第一輪集中供地，這使得100大中城市土地成交總價滑落至曆年最低點。而土地成交金額是土地購置費的領先名額，其走低意味着後續地産投資中的土地購置費用也将随之減少。
其次，對于制造業投資來說，主要是由于國内需求的轉弱，企業的預期悲觀、資金緊張使得其減少下階段投資。一般來說，當企業未來的盈利預期良好，其才會主動投資擴産，而疫情的發生使得國内需求不足，企業盈利前景存在不确定性，進而投資意願影響，從央行今年一季度的企業家問卷調查來看，今年年初受疫情影響，企業家對經濟的信心略有不足，其中對于國内訂單不足的擔憂最為明顯，這使得他們難以做出擴産選擇。
在實體資料中，對于機床等專用裝置的需求不足，也印證了這一點。在制造業投資旺盛，裝置更替需求旺盛時，機床需求往往上行，反之亦然，近期機床和金屬加工裝置的交易景氣度，處于曆年同期的最低值，這說明制造業投資也相對低迷。
最後，基建投資相對受到的影響較小，更多是使得基建投資滞後。3月29日的國務院常務會議再次強調“部署用好政府債券擴大有效投資”，将穩基建、穩增長放在突出位置。具體看基建的兩大主要資金來源，政府預算内資金和自籌資金中的專項債資料，今年初的疫情擾動并不影響資金到位的速度。今年1-2月公共預算支出中基建相關的交通運輸、城鄉社群、農林水支出分别同比增長14%、7.6%和4.5%，高于去年，而專項債發行節奏明顯前置，截至4月16日的發行額已超出曆年1-4月的總額。
疫情的沖擊更多展現為短期的項目停工。我們觀察了全國的挖掘機開工和基建相關建材——水泥、瀝青、銅鋁的量價名額，可以看到，挖掘機開工小時數、石油瀝青裝置開工率均處于曆年同期的最低值，而水泥庫存上升至高位、與新基建相關的有色金屬價格同比增速回落，其中一個主要原因，可能是短期基建項目施工受到影響。
但我們也發現，随着疫情修複，施工進度會加快，補齊前期的缺口。以2020年初為例，挖掘機和瀝青開工資料處于低點，而水泥庫存處于高位，與目前的情況非常類似，但值得注意的是，在4月疫情緩和之後，随着複工複産，開工速度和水泥去庫明顯加快，這部分是由于後期加速施工，以彌補前期停工的進度。
2 測算影響：單月投資額或減少2.2%
總體來看，疫情造成的停工和預期轉弱，會對投資造成一定影響。那麼這會如何拖累固定資産投資增速呢？我們可以基于過去幾輪疫情做出推斷。
首先，我們要做一個“反事實推斷”，即估算在過去幾輪局部疫情中，如果不受疫情影響，固定資産投資會是多少。由于投資資料隻公布累計同比，且季節波動性大，我們難以通過線性外推估計未受疫情影響下的投資總額。不過，我們發現曆年每個月，固定資産投資的環比增速相對穩定，尤其是每年3-10月的環比增速，在2013-2019年間幾乎保持一緻。
那麼，如果在某月某地受到疫情沖擊，那麼我們可以根據前一月的固定資産投資總額，和過去平均的當月環比增速，大緻推斷“無疫情影響”的投資額。根據資料可得性，我們對過去9輪局部疫情中的14個地級市進行了分析。
我們發現，在大部分情況下，受疫情影響後，該城市的固定資産投資總額有所下滑，平均來看，當月投資總額較無疫情假設約下降14.8%。但是，疫情對投資沖擊的程度，與疫情的嚴峻程度，即病例數量和持續時間之間存在較弱的負相關性，也就是說，當該輪疫情的新增病例數較少、持續時間較短，那麼其對于投資的沖擊也就相對較弱。
例如，我們比較發生時間接近，但嚴峻程度差異較大的兩輪疫情，可以發現疫情更嚴峻，對投資影響更強。2021年5-6月廣東疫情中的廣州和深圳，當月投資額平均下降3.9%，而在2021年7-8月江蘇疫情中的兩個城市（不計算同時受澇情影響的鄭州），其當月投資額平均下降19.4%。
我們假設，受疫情影響較大的城市，即14天内累計新增病例大于等于100例的城市，其當月投資額較無疫情假設減少10%；累計新增小于100例大于10例的城市，其當月投資額減少5%；累計新增病例小于10例的，當月投資額減少2%。自3月1日至4月11日，這三類城市投資額占全國的比重約為7.7%、18.2%和26.9%，那麼我們估算，受疫情影響，當月全國投資總額會下降2.2%左右，1-3月累計同比增速約下降1.3個百分點。
值得注意的是，本輪疫情對投資的沖擊可能超預期。其一，本輪疫情的影響程度可能要超出過去幾輪。我們觀察了受到沖擊最大的上海市，其部分投資相關的高頻名額已接近甚至低于2020年初的水準，例如地産投資相關的商品房成交面積，基建相關的水泥庫容比，均顯示目前上海市的投資受到較為顯著的沖擊。
其二，本輪疫情新增本土病例仍在高位，預計影響或将持續一段時間。參考前幾輪疫情的發展曆程，其從疫情首例，到疫情最高峰，再到新增為零，一般曆程為1個月左右，但本輪疫情呈現多發、頻發的特點，且不同區域的疫情高峰存在時間上的差異，這就使得其整體持續時間或将長達2個月甚至以上，對投資的影響也将比過去幾輪更為久遠。
3 下一階段，如何修複？
本輪疫情對全年經濟的影響或将較大。根據過去四年的平均值，3-4月的固定資産投資總額約占全年的18.9%，如果受疫情影響，這兩個月的當月投資總額下降2.2%，将使得全年投資總額減少0.4%。而消費也有走弱，或也需要繼續加大投資力度來彌補。那麼這個被疫情影響的投資“缺口”，該如何填平呢？
一方面，盡快複工複産，将短期沖擊控制在最小範圍内。我們在研究中發現，疫情沖擊導緻施工受影響，使得産業鍊承壓，這是疫情造成投資和生産下降的主要原因。本輪疫情中，複工複産的重要性被多次提及，尤其是針對核心企業、産業鍊中關鍵行業和重大項目，一般在停工或大範圍封控後的一周至半個月内，就開始積極籌措複工。從目前各地出台的政策來看，保供保産、複工提速的現象較為明顯。其中，深圳市更是在停工7天後，開始恢複正常工作和生産經營，将對經濟的影響控制在最小範圍。
另一方面，為了補齊前期經濟遭受的沖擊，後續投資或将更積極補進度。年初的《政府工作報告》中就提出，今年的穩增長“需要付出更為艱苦的努力”，而3月開始的本輪疫情，使得穩增長的壓力進一步加劇。我們在之前的報告《穩增長：抓手和機會》中提到，今年穩增長的最主要抓手就是投資，在3-4月受疫情影響，投資受到預期外沖擊的情形下，下一階段需要更大力度地擴大投資。一是在現有資金到位的背景下，基建投資需要加快補進度，盡快恢複施工；二是地産政策或将更快調整，以改變市場預期，促進房地産投資；三是對制造業企業有更多補貼、保障政策，以提振企業信心，積極擴大投産、增加制造業投資。
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