文 | 金融街老李
蔚來汽車登陸港交所，印證了一句話，資本市場永遠是勇者先行。
昨天，蔚來正式登陸港交所，股票代碼“9866”，首日開盤報每股160港元，港股市值2670.41億港元。正如蔚來ET7的車寬“1987”所蘊含的那般特殊含義，港股代碼“9866”恰好由蔚來汽車前四款車型的字尾組成—EP9、ES8、ES6、EC6。
繼美股後，中國造車新勢力三巨頭終于齊聚港交所，相比理想和小鵬，蔚來汽車本次香港上市看似光鮮亮麗，實則故事頗多。近三個月來，老李身邊的朋友對蔚來汽車的看法分為兩類，一類是極度看好的，一類是相對看衰的，從理性的視角看，老李認為要從雙重次元看蔚來，要從産業視角看到保守的一面，也要從資本視角看到樂觀的一面。
今天老李和大家聊聊，蔚來汽車香港上市有哪些背後故事？蔚來為何要回歸基本面時代? 蔚來汽車的全球布局會帶來哪些新故事？
回歸港股的故事
關于蔚來汽車回歸港股的基本情況，行業同仁已經介紹了很多，老李在此僅從資本視角給大家講一下蔚來汽車香港上市的特别之處。在媒體報道中，大家都會看到，蔚來汽車是以二次上市或者介紹上市的方式登陸港交所。很多朋友問，蔚來為何以這種方式回歸港交所，以後還可能登陸新加坡和科創闆？答案并不複雜。
和過去兩年多的中概股回流香港一樣，蔚來汽車回歸香港也是為了企業在資本市場的安全性。衆所周知，一直以來，中概股在美國市場并未得到公平的融資環境，尤其是科技股在美國市場面臨重重監管，在全球地緣政治加劇的情況下，拓展多個融資管道是企業最為正确的選擇。
蔚來汽車目前僅通過美國市場募資，一旦北美市場有風吹草動，企業股價将會非常被動，而蔚來在其它市場無法定價和募資，在資本市場就會受到掣肘。回歸香港市場亦或是将來的新加坡市場後，蔚來汽車将有多個融資和定價管道，将在很大程度上降低北美市場波動對公司的影響。
實際上，蔚來回歸香港之路并不容易，雖然蔚來是三家造車新勢力中登陸港交所最晚的企業，但蔚來回歸香港上市的動作早在一年前就啟動了。去年3月份，蔚來汽車就向港交所送出上市申請，但是蔚來回港上市的拉鋸戰卻持續了一年之久，主要原因有以下三個：
一是市面流傳的“蔚來使用者信托持股問題”，李斌在2019年将5000萬股公司股票轉讓給一家蔚來汽車使用者信托基金，但李斌保留對這些股票的投票權，如果按照港交所雙重上市的方式，其将存在一定規則風險；二是彼時的蔚來汽車未實作年度盈利，在規定的時間内無法給投資者分紅，會導緻定價不合理；三是港股的表現實在太拉胯，人生三大錯覺，美股會跌，港股會漲，她喜歡我。
經過了一年的拉鋸，蔚來汽車以介紹上市的方式回歸香港，相比理想和小鵬的雙重上市，介紹上市審批過程更快、審批口徑更寬松，而港交所有關須予公布交易、關聯交易、購股權計劃、财務報表内容以及若幹其他持續義務的規則，将不對蔚來受用。
老李認為蔚來最聰明之處在于，本次發行不募資。很多媒體解讀為蔚來汽車因為不差錢，是以本次不募資，老李和很多朋友讨論，并不是這個原因。一般來說，企業回歸港股都會進行募資，2021年，小鵬和理想分别通過回港雙重上市的方式，分别募資140億和118億港元，但按照港交所上市規則，介紹上市在半年内不得采用增發、發債等方式進行募資，是以蔚來汽車不募資也有難言之隐。
即便是蔚來汽車雙重上市，在目前港股走弱、中概股在美國市場持續震蕩的情況下，蔚來汽車可能會遇到很大的定價問題，市場不會給出理想的估值，将直接影響到其募資規模。
回歸基本面的時代
汽車行業是典型的技術、資本和人才密集型行業，盡管“蔚小理”獲得的媒體關注度最高，但從資本視角看，它們未必是将來發展最好的。早些時候，造車新勢力三巨頭創始人都表示，公司上市後算是僅僅渡過了生死關頭，還遠遠算不上強大，從企業發展角度看，也的确如此。
熟悉汽車市場的朋友會發現，從2021年底開始，蔚來的車型推出速度和單月銷量呈現出了一定的下滑，後邊零跑汽車和哪吒汽車增長勢頭強勁，且兩家汽車都推出了中高端車型。另外，從大市場看，以廣汽埃安、長城汽車為代表的自主品牌，以南北大衆為代表的合資品牌，近幾個月來，均在銷量榜單上名列前茅。
新勢力三強很難從産品力和成本效益的角度出發，擊敗自主品牌和合資品牌，伴随着産業和企業的發展進入平穩期，資本市場對汽車企業的估值方式将從業績前置回歸到基本面時代，而從基本面來看，蔚來汽車面臨的壓力不小。我們看看過去三年新勢力的銷量走勢：
2020年，蔚來汽車全年傳遞量為4.3萬輛，在造車新勢力中排名第一，而當年銷量的第二名理想汽車和第三名小鵬汽車銷量不過才3萬輛左右，且售價均低于蔚來；
2021年，随着P7的大賣，小鵬汽車超越蔚來成為新勢力銷量第一名，并且理想汽車憑借理想ONE一台車就取得了蔚來三台車的銷量成績，兩者的差距也不過1000台而已；
2022年1-2月，蔚來汽車的銷量資料沒那麼亮眼，由于ET7和ET5并未傳遞，SUV表現疲弱，蔚來汽車銷量不僅被小鵬、理想甩開，也被哪吒汽車超越了，後面還有虎視眈眈的零跑汽車。
從産業的角度看，銷量放緩是正常狀态，但資本市場視角還是狹隘了。在他們看來，排名并不重要，重要的是銷量增長率和毛利率。從财報來看，蔚來汽車2021年的年報尚未釋出，但從三季報各項業績名額都要優于前年同期，其主要問題是銷量增長率和毛利率面臨調整的壓力。
銷量方面，在ET7和ET5上市前，蔚來汽車将面臨銷量壓力可以說是相當大的，不是蔚來汽車的表現不好，而是35萬+的細分市場空間的确有限。作為金字塔頂端的品牌，蔚來汽車對外銷售的平均價格超過了40萬，基本上和奔馳E級在同一個水準，而在電動化領域，這個市場更小，蔚來汽車過去三年的表現已經足夠出色，搶占了大量的核心使用者。2021年中國高端純電動SUV市占率前三名全是蔚來旗下車型，三款車型的市占率超過60%。
與此同時，蔚來汽車的毛利率也面臨較大的困擾，當然這也不僅僅是蔚來一家要解決的問題，很多新勢力造車都處在不掙錢的狀态。
盡管2021年蔚來的毛利率高于2020年，但前三季度，蔚來的毛利率在持續走低，一直維持在20%左右，坦率地講，對于售價為40萬級的汽車公司來說，這樣的毛利率不算高。蔚來汽車也表示，2022年車輛毛利目标是20%，随着NT2.0産品的推出，整車毛利目标将進一步提升到25%，但相應的，要達到該目标，年産能得30萬左右才能實作。
全球布局下會有新故事嗎?
但按照蔚來汽車的規劃和與合肥市政府的投資條款，蔚來汽車接下來很可能将在新加坡上市，在2025年前，有可能登陸科創闆，如果以上動作完成，蔚來汽車将成為中國唯一一家同時在4個交易所IPO的汽車公司，這在汽車資本曆史上絕對是個創舉。
在2021年釋出三季報的時候，蔚來提到公司2021年三季度末現金儲備約470億人民币，并在同年四季度完成了20億美元的融資。公司目前擁有充足的現金儲備，短期内沒有迫切的融資需求，總的來說就是“不差錢”。很多朋友會問，蔚來在不差錢的情況下，為何考慮到那麼多地方上市，老李認為有以下幾個原因：
一是美國市場并非是完全公平的市場，對蔚來這樣的國内智能電動車龍頭公司來說，在全球各大洲上市，能真正讓世界的投資者看到自己。正如本次香港上市，蔚來在上市說明書中是這麼講的：香港上市可以提升公司在香港的形象、促進香港投資者的投資、讓公司能夠進入香港資本市場，并通過接觸廣泛的私人及機構投資者而使公司受益，這對公司未來增長及長期發展至關重要。
二是蔚來汽車仍然面臨一定的資本市場壓力，上市是推動公司加速發展的最好辦法之一。本次上市說明書中提到，如果蔚來中國未能于2024年7月申請進行合資格首次公開發售，或未能于2025年7月完成合資格公開發售，蔚來需要回購合肥戰略投資者持有的蔚來中國的股權，簡單說就是，蔚來中國要在三年内實作IPO，壓力可想而知。
對蔚來汽車管理層來說，香港上市也好，新加坡上市也罷，亦或是将來A股上市，都不是遙不可及的事情，關鍵是要在全球面前講好蔚來故事，講好智能電動車企業的故事。很多資本市場朋友讨論說，蔚來接下來的發展有兩步至關重要的棋：
一是要維持好蔚來現有的基本面，包括蔚來汽車、NIO Power等。提高市場影響力最短平快的方式就是提高銷量，是以今年的ET7和明年ET5的傳遞量會格外重要，在不少華爾街基金的預測中，銷量是蔚來估值的首要影響因素。
二是要以使用者體驗為核心，開展業務外延。老李經常會想，如果蔚來不是一家汽車公司，而是一家生态公司，其估值會有哪些變化。小米之是以估值高，是其以手機為中心，搭建了小米硬體和軟體生态圈，輻射到汽車各個領域。
蔚來一直提使用者體驗，如果蔚來汽車以使用者為中心，在汽車的基礎上，衍生到消費電子（手機、平闆）各個領域，其估值是否應該翻倍？蔚來進軍消費電子并非沒有可能，如果蔚來的手機成功了，那麼蔚來的生态鍊也就打通了。
在資本市場上，蔚來的汽車故事已經講到了極緻，蔚來的能源故事才剛開始講，下一步，随着蔚來登陸全球各大市場，新的故事是否會開啟呢？我們拭目以待。