文 | 金融街老李
蔚来汽车登陆港交所，印证了一句话，资本市场永远是勇者先行。
昨天，蔚来正式登陆港交所，股票代码“9866”，首日开盘报每股160港元，港股市值2670.41亿港元。正如蔚来ET7的车宽“1987”所蕴含的那般特殊含义，港股代码“9866”恰好由蔚来汽车前四款车型的后缀组成—EP9、ES8、ES6、EC6。
继美股后，中国造车新势力三巨头终于齐聚港交所，相比理想和小鹏，蔚来汽车本次香港上市看似光鲜亮丽，实则故事颇多。近三个月来，老李身边的朋友对蔚来汽车的看法分为两类，一类是极度看好的，一类是相对看衰的，从理性的视角看，老李认为要从双重维度看蔚来，要从产业视角看到保守的一面，也要从资本视角看到乐观的一面。
今天老李和大家聊聊，蔚来汽车香港上市有哪些背后故事？蔚来为何要回归基本面时代? 蔚来汽车的全球布局会带来哪些新故事？
回归港股的故事
关于蔚来汽车回归港股的基本情况，行业同仁已经介绍了很多，老李在此仅从资本视角给大家讲一下蔚来汽车香港上市的特别之处。在媒体报道中，大家都会看到，蔚来汽车是以二次上市或者介绍上市的方式登陆港交所。很多朋友问，蔚来为何以这种方式回归港交所，以后还可能登陆新加坡和科创板？答案并不复杂。
和过去两年多的中概股回流香港一样，蔚来汽车回归香港也是为了企业在资本市场的安全性。众所周知，一直以来，中概股在美国市场并未得到公平的融资环境，尤其是科技股在美国市场面临重重监管，在全球地缘政治加剧的情况下，拓展多个融资渠道是企业最为正确的选择。
蔚来汽车目前仅通过美国市场募资，一旦北美市场有风吹草动，企业股价将会非常被动，而蔚来在其它市场无法定价和募资，在资本市场就会受到掣肘。回归香港市场亦或是将来的新加坡市场后，蔚来汽车将有多个融资和定价渠道，将在很大程度上降低北美市场波动对公司的影响。
实际上，蔚来回归香港之路并不容易，虽然蔚来是三家造车新势力中登陆港交所最晚的企业，但蔚来回归香港上市的动作早在一年前就启动了。去年3月份，蔚来汽车就向港交所提交上市申请，但是蔚来回港上市的拉锯战却持续了一年之久，主要原因有以下三个：
一是市面流传的“蔚来用户信托持股问题”，李斌在2019年将5000万股公司股票转让给一家蔚来汽车用户信托基金，但李斌保留对这些股票的投票权，如果按照港交所双重上市的方式，其将存在一定规则风险；二是彼时的蔚来汽车未实现年度盈利，在规定的时间内无法给投资者分红，会导致定价不合理；三是港股的表现实在太拉胯，人生三大错觉，美股会跌，港股会涨，她喜欢我。
经过了一年的拉锯，蔚来汽车以介绍上市的方式回归香港，相比理想和小鹏的双重上市，介绍上市审批过程更快、审批口径更宽松，而港交所有关须予公布交易、关联交易、购股权计划、财务报表内容以及若干其他持续义务的规则，将不对蔚来受用。
老李认为蔚来最聪明之处在于，本次发行不募资。很多媒体解读为蔚来汽车因为不差钱，所以本次不募资，老李和很多朋友讨论，并不是这个原因。一般来说，企业回归港股都会进行募资，2021年，小鹏和理想分别通过回港双重上市的方式，分别募资140亿和118亿港元，但按照港交所上市规则，介绍上市在半年内不得采用增发、发债等方式进行募资，所以蔚来汽车不募资也有难言之隐。
即便是蔚来汽车双重上市，在当前港股走弱、中概股在美国市场持续震荡的情况下，蔚来汽车可能会遇到很大的定价问题，市场不会给出理想的估值，将直接影响到其募资规模。
回归基本面的时代
汽车行业是典型的技术、资本和人才密集型行业，尽管“蔚小理”获得的媒体关注度最高，但从资本视角看，它们未必是将来发展最好的。早些时候，造车新势力三巨头创始人都表示，公司上市后算是仅仅渡过了生死关头，还远远算不上强大，从企业发展角度看，也的确如此。
熟悉汽车市场的朋友会发现，从2021年底开始，蔚来的车型推出速度和单月销量呈现出了一定的下滑，后边零跑汽车和哪吒汽车增长势头强劲，且两家汽车都推出了中高端车型。另外，从大市场看，以广汽埃安、长城汽车为代表的自主品牌，以南北大众为代表的合资品牌，近几个月来，均在销量榜单上名列前茅。
新势力三强很难从产品力和性价比的角度出发，击败自主品牌和合资品牌，伴随着产业和企业的发展进入平稳期，资本市场对汽车企业的估值方式将从业绩前置回归到基本面时代，而从基本面来看，蔚来汽车面临的压力不小。我们看看过去三年新势力的销量走势：
2020年，蔚来汽车全年交付量为4.3万辆，在造车新势力中排名第一，而当年销量的第二名理想汽车和第三名小鹏汽车销量不过才3万辆左右，且售价均低于蔚来；
2021年，随着P7的大卖，小鹏汽车超越蔚来成为新势力销量第一名，并且理想汽车凭借理想ONE一台车就取得了蔚来三台车的销量成绩，两者的差距也不过1000台而已；
2022年1-2月，蔚来汽车的销量数据没那么亮眼，由于ET7和ET5并未交付，SUV表现疲弱，蔚来汽车销量不仅被小鹏、理想甩开，也被哪吒汽车超越了，后面还有虎视眈眈的零跑汽车。
从产业的角度看，销量放缓是正常状态，但资本市场视角还是狭隘了。在他们看来，排名并不重要，重要的是销量增长率和毛利率。从财报来看，蔚来汽车2021年的年报尚未发布，但从三季报各项业绩指标都要优于前年同期，其主要问题是销量增长率和毛利率面临调整的压力。
销量方面，在ET7和ET5上市前，蔚来汽车将面临销量压力可以说是相当大的，不是蔚来汽车的表现不好，而是35万+的细分市场空间的确有限。作为金字塔顶端的品牌，蔚来汽车对外销售的平均价格超过了40万，基本上和奔驰E级在同一个水平，而在电动化领域，这个市场更小，蔚来汽车过去三年的表现已经足够出色，抢占了大量的核心用户。2021年中国高端纯电动SUV市占率前三名全是蔚来旗下车型，三款车型的市占率超过60%。
与此同时，蔚来汽车的毛利率也面临较大的困扰，当然这也不仅仅是蔚来一家要解决的问题，很多新势力造车都处在不挣钱的状态。
尽管2021年蔚来的毛利率高于2020年，但前三季度，蔚来的毛利率在持续走低，一直维持在20%左右，坦率地讲，对于售价为40万级的汽车公司来说，这样的毛利率不算高。蔚来汽车也表示，2022年车辆毛利目标是20%，随着NT2.0产品的推出，整车毛利目标将进一步提升到25%，但相应的，要达到该目标，年产能得30万左右才能实现。
全球布局下会有新故事吗?
但按照蔚来汽车的规划和与合肥市政府的投资条款，蔚来汽车接下来很可能将在新加坡上市，在2025年前，有可能登陆科创板，如果以上动作完成，蔚来汽车将成为中国唯一一家同时在4个交易所IPO的汽车公司，这在汽车资本历史上绝对是个创举。
在2021年发布三季报的时候，蔚来提到公司2021年三季度末现金储备约470亿人民币，并在同年四季度完成了20亿美元的融资。公司目前拥有充足的现金储备，短期内没有迫切的融资需求，总的来说就是“不差钱”。很多朋友会问，蔚来在不差钱的情况下，为何考虑到那么多地方上市，老李认为有以下几个原因：
一是美国市场并非是完全公平的市场，对蔚来这样的国内智能电动车龙头公司来说，在全球各大洲上市，能真正让世界的投资者看到自己。正如本次香港上市，蔚来在上市说明书中是这么讲的：香港上市可以提升公司在香港的形象、促进香港投资者的投资、让公司能够进入香港资本市场，并通过接触广泛的私人及机构投资者而使公司受益，这对公司未来增长及长期发展至关重要。
二是蔚来汽车仍然面临一定的资本市场压力，上市是推动公司加速发展的最好办法之一。本次上市说明书中提到，如果蔚来中国未能于2024年7月申请进行合资格首次公开发售，或未能于2025年7月完成合资格公开发售，蔚来需要回购合肥战略投资者持有的蔚来中国的股权，简单说就是，蔚来中国要在三年内实现IPO，压力可想而知。
对蔚来汽车管理层来说，香港上市也好，新加坡上市也罢，亦或是将来A股上市，都不是遥不可及的事情，关键是要在全球面前讲好蔚来故事，讲好智能电动车企业的故事。很多资本市场朋友讨论说，蔚来接下来的发展有两步至关重要的棋：
一是要维持好蔚来现有的基本面，包括蔚来汽车、NIO Power等。提高市场影响力最短平快的方式就是提高销量，因此今年的ET7和明年ET5的交付量会格外重要，在不少华尔街基金的预测中，销量是蔚来估值的首要影响因素。
二是要以用户体验为核心，开展业务外延。老李经常会想，如果蔚来不是一家汽车公司，而是一家生态公司，其估值会有哪些变化。小米之所以估值高，是其以手机为中心，搭建了小米硬件和软件生态圈，辐射到汽车各个领域。
蔚来一直提用户体验，如果蔚来汽车以用户为中心，在汽车的基础上，衍生到消费电子（手机、平板）各个领域，其估值是否应该翻倍？蔚来进军消费电子并非没有可能，如果蔚来的手机成功了，那么蔚来的生态链也就打通了。
在资本市场上，蔚来的汽车故事已经讲到了极致，蔚来的能源故事才刚开始讲，下一步，随着蔚来登陆全球各大市场，新的故事是否会开启呢？我们拭目以待。