文 | 蟪蛄
股價的變化總是裹挾着市場情緒，尤其是在充斥着躁動與不安的環境中。人們很容易用股價的變化去揣測企業的經營，替代理性思考與判斷。
股價走弱的甯德時代正處在這樣的境地。LG新能源的上市，在中國的新能源産業掀起了漣漪。一些聲音更是早早對甯德時代下了判斷，認為已經赢到頭了，為此抛出了一系列理由——地方國資參股的中創新航發展迅速，獲得了一批客戶，孚能科技與奔馳進行了更加深度的綁定，大衆成為了國軒高科的第一大股東。自1月22日上市之後，被剔除闆塊指數、與特斯拉談崩等“消息”層出不窮，“甯王”股價累計下跌約15%。
與股價相對應的是，根據南韓SNE新出爐的資料顯示，2021年甯德時代在國際和國内上的市場占有率卻在持續提升：甯德時代在全球的市場占有率超過了32.6%，國内繼續保持50%以上。
市場占有率作為企業競争力的評判标準，更多反映的是“過去”，在這樣各類消息沖擊的市場環境中，人們開始擔憂甯德時代，是否如很多中國企業一樣，陷入了大而不強的困境中？
01 技術被超越？
動力電池之是以被歸于高端制造業，主要因核心競争力來自于技術能力。換言之動力電池的技術領先很大程度取決于對電學、化學、機械學的了解。
而電化學的認知需要時間來積累，是以技術的傳承決定了企業的起始點。LG新能源與CATL可以說是宿敵，CATL傳承于ATL動力電池部門，早在消費類锂電池領域，LG新能源就和ATL殺得刀光劍影，最終的結果是ATL憑借技術突破解決客戶痛點脫穎而出，成功打入蘋果供應鍊，一躍成為全球消費電池龍頭，最新市占率一度達到45%，處在絕對領先位置。
脫胎于ATL的甯德時代以同樣狂熱的技術基因使其在與LG新能源在動力電池領域的比拼中保持領先。截至2021年三季度末，甯德時代的研發人員數量已經達到9491人，占員工總數3.3萬人近三分之一，遠超LG新能源的3332人。從研發費用的角度看，LG新能源在2021年前三季度的研發費用（含消費電池業務闆塊）達4530億韓元，約合24.4億元人民币，占收入的3.4%。而甯德時代同期研發費用46.0億元人民币，占收入總額的6.3%。這樣的投入也不難了解，甯德時代要起訴塔菲爾、中創新航的專利侵權和蜂巢的不正當競争，看着來之不易的成果被人輕輕松松的拿走，換誰也忍不了，當然這是個題外話了。
研發團隊人員與投入隻是基礎，但這卻是企業有能力多點布局并在原有技術路線上取得突破的必要支援，随着時間線的拉長，企業間的技術實力将逐漸拉開。
公開資料顯示，過去LG新能源的材料體系重心在隻在三元，不論是動力電池還是儲能電池，而甯德時代切入動力電池以來便三元/鐵锂兩條腿走路，在工信部披露的量産車型電池能量密度資料中，方殼電池裡甯德時代無論在三元還是鐵锂都常年占據榜首。
未來，LG新能源的創新似乎全部ALL IN在材料體系，技術覆寫包括NCMA、固态電池、锂硫電池，近期迫于安全問題頻出，對于一直拒絕的磷酸鐵锂路線也終于放下了身段。甯德時代則是在材料體系、系統結構上雙雙發力，鈉離子電池、無钴電池、無負極金融電池、锂金屬電池、固态電池、無稀有金屬電池、锂空電池、CTP、CTC、A/B模式可謂多點開花。去年甚至将CTP專利許可到了南韓大學營裡的南韓現代。
翻開LG的曆史，其在锂離子電池領域的研究也始于1995年，與ATL成立時間1999年幾乎相差無幾，但事實上，不論是消費電池還是動力電池差距都在拉大，除了研發團隊人員與投入、深厚的材料了解與轉化，還有賴于廣泛且多元客戶群體、産品上路實踐的解決方案積累、長期高市占率下的研發創新“點子”反哺與進化，如此循環。
02 客戶關系談崩了？
針對談崩的謠言，雖然小鵬、特斯拉均出面辟謠，但仍有許多人将此臆想為甯德時代衰退的開始。然而翻翻報表就不難看出，以LG作為參照物，甯德時代的客戶構成十分健康。
LG新能源2010年之前便進入了動力電池領域，但客戶開拓卻進展緩慢。資料顯示，2021年LG下遊客戶全部押寶在乘用車領域，前三大客戶包括大衆、日産雷諾、特斯拉中國，共占據了69%的電池銷量占比，也就是說一家客戶的影響變足以讓他大廈傾頹。
相比之下，甯德時代的客戶來源極為豐富。資料顯示，2021年，甯德時代已經實作了乘用車、客車、重卡全方位覆寫，乘用車領域前三大客戶電池銷量占比遠低于LG。甯德時代的客戶清單裡，不僅有蔚來、小鵬這種造車新勢力，北汽、長安這種國有企業，還有大衆、特斯拉這種歐美車企，甚至還有現代和本田這種日韓企業。
這樣的客戶結構也得到了良性循環，甯德時代通過向不同客戶輸出解決方案，從整車廠處得到正向回報，再不斷改進研發思路，優化産品設計，再進行方案輸出。這就好像一個尖子生，不斷做各個地區的密卷，他不僅接觸到更多的題型，還能精準感覺考點，比起做單一地區簡單試卷的考生，成績自然是天差地别。
從整車廠角度考慮，動力電池的成本占到整車比重超過了40%，一家重量級的電池供應商就是壓艙石。是以許多整車廠都十分羨慕特斯拉，能夠與電池廠形成如此緊密的合作，但是大家不要忘記，特斯拉作為一家科技公司，與電池廠的交流在同一技術次元，而沒有電池技術的整車廠隻是在嗔怨，你為何不能與我再近一點。
03 隻能靠規模降本？
馬斯克在決定做新能源車時候的一個判斷，在市場上廣為流傳：他認為根據第一性原理，動力電池的價格最終将無限接近于其成本，也就是各種材料的價值之和。客觀上講，造電池本身是技術活，理論上最終價格還應享有技術溢價，但這不影響電池産業發展以來，因為甯德時代等企業的推動下，電池成本越打越低。但如果把考量的周期拉到更長，就會發現目前仍然不是動力電池降價的終點。
理想汽車CEO李想在2020年年中曾經測算LG新能源電池的價格，電芯做成模組，再做成PACK，“含稅價格基本上就接近200美金/kWh了。”相比之下甯德時代的電池成本要低不少。根據路透社的報道，2020年同一時期，甯德時代的磷酸鐵锂電池組的成本已降至每千瓦時80美元以下，其中電池的成本降至每千瓦時60美元以下，NMC三元電池組接近每千瓦時100美元。
有些人将此歸功于中國的人口紅利與規模化，這顯然很不客觀。作為第一個在電池領域被世界經濟論壇評為燈塔工廠，沒有兩把技術刷子怎麼行？獲評時給出的評語是，以人工智能、先進分析和雲計算等技術，實作了生産每組電池耗時1.7秒的速度下僅有十億分之一的缺陷率，使生産效率提高了75%，能源消耗降低了10%。而在同行業中，即使是六西格瑪精益管理水準，也隻能達到百萬分之一級别的缺陷率。
再拆開報表揉碎了看看，LG新能源與甯德時代的毛利率2018年到2020年三年分别為，17.5%、13.2%、15.9%和32.8%、29.1%、27.8%，淨利率分别為0.1%、-5.1%、-3.6%和12.6%、11.0%、12.1%，LG新能源基本隻有甯德時代的一半。
而在LG新能源的盈利構成中，動力電池和儲能電池幾乎不賺錢，根據海通證券的研報，去年前三季度LG新能源動力電池及儲能闆塊收入509億元，利潤僅5億元。即便是同一次元比較，LG在中國的工廠，理論上擁有同樣的産業沃土、人口紅利、供應鍊資源，但同樣生産動力電池，2020年淨利率也僅有5%。其波蘭工廠淨利率為-5.9%，美國工廠則隻有-16.7%，其中波蘭與美國工廠已有至少4年以上營運經驗，仍然未扭虧為盈。
海通證券的調研顯示，生産制造成本LG較甯德時代高45元/kwh，其中模組封裝成本高20元/kwh，折舊成本高25元/kwh。同樣生産1GWh，LG新能源要用到甯德時代1.5倍的員工。這樣的資料不禁使人想起了奧運會的口号更高、更快、更強，甯德時代在目前的制造應該說是又好、又快、又穩。
相較于技術、資本兼具的LG新能源，甯德時代尚且領先許多，馬太效應下，其他企業很難有生存空間，而為了生存，一些企業動起了正路發展之外的腦筋。最直接的就是低價競争政策，以期通過鎖定客戶換取規模進而上市，再通過融資擷取回報，但在高端制造業這樣的政策無異于飲鸩止渴。低價意味着不賺錢甚至是虧本，财務的惡化直接導緻的就是研發以及裝置疊代的有心無力，同樣的周期裡，一邊是企業通過技術降本，一邊是企業賠本供貨，結果可想而知，差距隻會越來越大。另一方面，誰來為低價買單，隻能依靠資本的擊鼓傳花，最終由股民買單，而當股民識破這樣的伎倆，企業到頭也隻能是一地雞毛。
04 天花闆在哪裡？
過去兩年甯德時代因為在資本市場上的良好表現，而被民間封了“甯王”，市值一度超過了1.6萬億元，那麼，1.6萬億是天花闆麼？
不妨再對比一下LG新能源，根據LG新能源披露的2021年1-9月财務資料明細，以及2021年經營業績預告，其2021年全年動力電池和儲能電池的營收預計為678億元，歸母淨利潤為16億元，根據其2月最新披露的2022年業績展望，剔除SK創新訴訟賠償一次性計入營業收入的影響，營業收入增速為13.88%，那麼2022年動力電池和儲能電池的營收應在770億元左右，歸母淨利潤不到19億元，EBITDA約為93億元。
同樣的資料次元，按照近20家券商給出的甯德時代業績增長均值，甯德時代2022年的營收預計應超過2600億元，歸母淨利潤超過280億元，EBITDA近560億元。
也就是說，甯德時代在動力電池和儲能電池領域，營收是LG新能源的3.4倍，淨利潤将近15倍，EBITDA超過5倍。
如果LG新能源刨去了消費類電池，其動力電池和儲能電池真正的估值是多少呢？截至2月22日，LG新能源總市值折合人民币5470億元，其中消費類電池部分，按照去年前9個月以及業績預告推算，歸母淨利潤為33億元，市盈率我們給個最高系數，按照全球消費電池排名第一的ATL母公司TDK22.26倍市盈率計算，其消費類電池闆塊估值約為764億元，也就是說，LG動力電池和儲能電池闆塊的估值是4706億元。
那麼問題來了，甯德時代的估值應該是LG新能源的3.4倍、5倍還是15倍，是1.6萬億、2.4萬億還是7萬億？天花闆到底在哪裡，恐怕是仁者見仁、智者見智的事情了。