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文丨開鳳梨财經（ID：kaiboluocaijing），作者丨吳嬌穎，編輯丨金玙璠
巷口那家麻辣燙的故事，終于講到上市這一頁。
日前，上海楊國福企業管理（集團）股份有限公司向港交所送出上市申請書，正式沖刺“麻辣燙第一股”。
一對曾靠擺攤為生的東北夫婦，把發源于四川的麻辣燙生意做到全國乃至海外，開出5783家門店。這故事聽起來相當勵志，但背後的生意經算不上高明。
大規模的加盟體系、極輕資産的連鎖營運，讓楊國福得以最低成本地快速擴張，搶占市場佔有率和頭部地位。說白了，楊國福賺的都是加盟商的錢，比如收加盟費、售賣底料、轉售食材。
5780家加盟店，每年為楊國福創造約11億的營收，品牌淨利率高達15%-17%。對加盟商來說，似乎也不虧。據楊國福官網顯示，其加盟店毛利率高達65%、初期投資10萬-30萬、月淨利潤1-4萬，正常情況下7個月回本。
楊國福的麻辣燙生意做得紅紅火火，但上市前沒有進行過融資，在資本眼裡，麻辣燙就不是一個好賽道，既是因品類天花闆比較低，也在于加盟模式下門店為品牌貢獻的利潤空間太小。
未來楊國福在資本市場的不确定性，也被認為來自這種管理成本分攤、管理權力下放的大型加盟模式，比如它可能帶來的食品安全風險、加盟門店存在的不合規現象、繼續規模化對品牌内部管理能力的挑戰，以及“高價不高端”對消費者的勸退。
楊國福年入11億，“薅”自加盟商
時間倒回2003年，楊國福夫婦在哈爾濱開了第一家麻辣燙門店。最開始名字叫“楊記麻辣燙”，沒什麼記憶點，老闆幹脆以自己名字命名，改為“楊國福麻辣燙”。
夫婦倆對當時在東北流行的麻辣燙進行了一些改良，鍋底少油多湯、可以加面條等主食，這更符合北方人的飲食習慣，也成了後來他們的招牌——“可以喝的麻辣燙”。
生意做得不錯的楊國福麻辣燙，在2007年有了第一家加盟店，并在此後15年時間裡，在全國各地的大街小巷迅速鋪開。招股書顯示，目前楊國福麻辣燙擁有5783家門店，除了位于上海的3家直營店，其餘的都是加盟店，其中還有21家開在海外。
楊國福麻辣燙美國門店 來源 / 微網誌
也正是這5780家加盟店，撐起了楊國福麻辣燙的幾乎全部營收。
招股書顯示，2019年、2020年、2021年1月-9月，楊國福麻辣燙的營收分别為11.8億、11.1億和11.6億，其中加盟商貢獻的營收占比每年都在90%左右，分别達到10.4億、10.6億和11億。
楊國福收入的大頭，是從加盟商身上賺的“原料差價”。根據招股書名目是三大塊，一是向加盟商收取加盟費、系統維護費、教育訓練費、保證金等；二是向加盟商銷售原料，主要是楊國福自營工廠生産的底料；三是向加盟商轉售原料和裝置，其要求加盟店必須向品牌統一采購原料。
報告期内，楊國福每年收取加盟費等各種費用，約為0.5-0.6億；自産原料銷售收入約為3億；轉售原料和裝置賺得最多，達到7億左右。
楊國福營收構成 來源 / 招股書
不過，采取加盟模式經營、主要通過轉賣原料賺錢的楊國福，毛利率自然比直營的傳統中式餐飲企業低不少。2019年、2020年、2021年1月-9月，其年毛利分别為3.3億、3.2億和3.5億。
這期間對應的毛利率有所提升，從2019年的27.9%漲到2021年的30.2%，是因為楊國福位于四川成都的工廠在2018年9月投産，随着生産線和産量增加，規模效應得以顯現，邊際成本不斷降低。
在易觀分析品牌零售行業中心研究總監李應濤看來，靠加盟賺錢的企業流水資料不會太好看，但對于擴張階段的楊國福來說，加盟模式幾乎是一個必然的選擇。
輕資産的加盟模式，的确讓楊國福最大程度地壓縮了開支。同時由于加盟店自負盈虧，這一模式也能幫助企業對沖一些風險，比如疫情期間，為企業分攤了人力、租金的成本負擔。
比如，公司目前擁有464名員工，但員工成本每年隻有3000多萬；其研發費用在2021年前三個季度不到250萬，2019年時隻有63萬；廣告營銷費用在2021年前三個季度還不足500萬，2019年甚至隻有77萬。
低成本營運下，楊國福報告期内的利潤達到1.8億、1.7億和2.2億，淨利率高達15%-17%左右。相比其他網紅餐飲品牌，楊國福的确可以說是在“悶聲賺小錢”。
李應濤分析，一個行業快速崛起的黃金時間隻有3-5年，加盟模式更有利于楊國福的市場下沉，快速通過規模化搶占市場佔有率，而且，這也符合麻辣燙品類在大衆認知中的成本效益屬性。
從門店分布情況來看，楊國福市場下沉趨勢的确比較明顯。招股書顯示，其45%的門店分布在三線及以下城市，43%的門店在二線城市，僅有約12%的門店分布在一線城市。
門店毛利65%，資本為何不愛麻辣燙？
楊國福靠加盟狂賺，那加盟商是被“割韭菜”了嗎？
據楊國福官網顯示，其門店加盟費用不算高，一線城市為2.39萬元、二三線城市為1.39萬元、縣城為1.09萬元、鄉鎮為6900元、北京則需要3.99萬元。加上保證金、廣告宣傳費、裝置、前期原料以及裝修、房租、人力等費用，總投資金額在10.92萬元-28.19萬元不等。
此外，根據其官網的利潤分析，加盟店毛利率可達到65%，這與開鳳梨财經獲悉的該行業平均毛利率大緻相符。在北京、一二三線城市及縣城、鄉鎮，客單價分别按20元、18元、16元、14元、12元和10元算，正常客流量下年淨利潤可分别達到15.84萬元-48.96萬元。據此估算，一家楊國福麻辣燙加盟店的回本周期大概是7個月。
楊國福麻辣燙加盟利潤分析 來源 / 楊國福官網
在此次披露的招股書中，楊國福沒有公布加盟店的平均年營收和客單價，而是通過加盟店向品牌方統一采購貨品的銷售額，來衡量加盟餐廳的營運表現。
以2021年前三個季度一線城市加盟店為例，平均每家店年采購額為31.5萬，這也就是一家店的原料成本。按照65%的毛利率計算，一家門店三個季度營收約為90萬、年營收約為120萬，基本與官網給出的利潤分析一緻。
不少分析人士認為，對加盟商來說，麻辣燙的确是一門好生意。
“麻辣燙屬于日常快餐，食材比較豐富，消費者接受度高；标準化程度高，容易被複制，而且具有成瘾性。另外，這個品類對廚師和服務人員要求相比其他中餐更低，人力成本也更低。”李應濤指出，最重要的是，毛利率比較高。
當然，這也是楊國福能夠通過加盟快速開店、形成大型連鎖業态的原因。
楊國福麻辣燙的标準化産品原料 來源 / 招股書
而讓加盟商趨之若鹜的麻辣燙，在資本眼中并不是“香饽饽”。
近兩年，中式餐飲行業在資本市場可謂風光無兩，火鍋、燒烤、面館、鹵味被投了個遍。市場規模近2000億的麻辣燙，卻鮮有人問津。
公開資料顯示，麻辣燙行業隻有兩個品牌拿到過融資，其中成立于2015年的小蠻椒麻辣燙，在2018年到2021年曾獲得3輪融資；另外，福客麻辣燙曾在2017年拿到一筆數千萬元的融資。兩大行業巨頭楊國福和張亮，則從未有過融資經曆。
“問題出在供給端。”餐飲領域投資人淩肖告訴開鳳梨财經。
首先是經營模式問題。淩肖分析，假如采取直營模式，品牌會面臨比較長的資金周期，還要兼顧區域選址、門店管理等，擴張會非常緩慢。但如果采取加盟模式，門店的原料成本即品牌的供應鍊收入，門店毛利高意味着其對品牌的利潤貢獻少。“即便規模如此大的楊國福，近6000家門店一年貢獻11億，也不算多。”
另外，加盟商與品牌方的博弈難以避免。“事實上，品牌很難完全控制門店的食材選擇和供應鍊，有些加盟商為了降低成本，可能會繞過管理者自行采購，結果是産品品質變得難把控。”淩肖稱。
行業現有的競争格局，也勸退了很多投資者。近兩年，麻辣燙行業金字塔特征明顯，頭部位置被楊國福麻辣燙和張亮麻辣燙搶占，腰部和尾部則被更多街頭麻辣燙小店分食。淩肖評價，“賽道基本成型，增量空間不大，也比較難差異化。”
加盟常翻車、高價不高端，楊國福的上市路不好走
規模大、能賺錢、對手少，并不意味着楊國福可以高枕無憂。
從招股書來看，加盟商對楊國福的忠誠度并不高。2019年，新開店和關閉店數量分别為986家和1068家，到了2021年前九個月，新開和關閉門店分别為962家和439家。同時，營運時間少于兩年的店越來越多，持續開三年以上的店越來越少。
多位分析人士認為，楊國福在資本市場的表現，存在很大的不确定性，首當其沖的就是大型加盟模式的隐憂。
據招股書透露，楊國福對大量加盟門店并不進行直接管理，而是聘請和授權第三方企業，來協助管理及監督加盟店的經營情況。一般來說，授權管理期限為1年，品牌支付給第三方企業的服務費，與加盟店業績、采購額及新開店數量等直接挂鈎。截至2021年9月底，其第三方合作夥伴有18家。
合作管控地區加盟管理模式 來源 / 招股書
在這一管理制度下，楊國福每年需要向第三方企業支出4000萬左右的服務費，但員工成本大大降低了。
“這種模式相當于把管理成本分攤了，讓第三方承擔管理職能，也獲得了所謂的管理利潤。但同時，也反映出一家企業公司組織能力比較差，沒有很強的跨區域管理能力和自建團隊能力。”淩肖分析。
在這種加盟管理體系下，過去幾年，楊國福麻辣燙屢次被曝出食品安全問題。
2017年，其20多家門店被曝出在外賣平台存在證照不符問題；2018年，一門店被曝員工切肉時把腳放在案台上；2021年7月，有部落客暗訪其門店，拍攝到後廚存在食材被老鼠咬後繼續使用、洗菜的抹布用來擦鞋、肉食不清洗直接煮等問題。
部落客@内幕糾察局 暗訪楊國福麻辣燙一門店後廚 來源 / 視訊截圖
去年8月，據市場監管總局公布，廣東、上海等11地市場監管部門排查轄區3323家楊國福麻辣燙門店，責令整改841家，立案查處24件。9月，又有三家北京門店因餐具存有食物殘渣等違規行為被罰。
“上市企業的關注度更高更集中，一旦發生食品安全或産品品質問題，輿論的聲量會被迅速放大，對股價産生負面影響。”李應濤談到。
他認為，楊國福的加盟模式還有兩個有待驗證的問題，一是上市後企業對加盟商的管理和控制能否持續地穩定到位，“越是發展到後期、規模越大，加盟的後勁就會越不足、爆發力越弱。”二是上市企業必須合規，現有加盟商存在的某些不合規現象就必須被糾正，這也考驗企業的管理和控制能力。
淩肖認為，企業在二級市場的表現，長期來看與其成長性有關。“目前來看，楊國福沒有什麼第二增長曲線，麻辣燙的這個品類的天花闆也比較低，即便三四年後門店規模再增加一倍，利潤也很難見漲。”
當規模天花闆逐漸顯現，楊國福的增收政策似乎正在傾向天平的另一端——提價。從部分消費者的回報來看，雖為按斤稱重，可價格并不透明，且正變得越來越貴。
其官網加盟利潤分析表顯示，客單價最高的北京地區門店，人均消費額隻有20元。據招股書披露，楊國福位于上海的三家直營店，近三年的客單價分别為34.3元、32.3元和29.3元。但這個價格與衆多消費者的回報有差異，在社交平台上，有許多消費者回報，一份正常食量的麻辣燙通常能達到四五十元。即便在縣城，一份價格也能輕輕松松達到30多元。
消費者稱楊國福“越來越貴” 來源 / 小紅書
消費者佩佩告訴開鳳梨财經，據她觀察，楊國福麻辣燙的成本效益，僅建立在外賣平台大額滿減的基礎上。她向開鳳梨财經展示的外賣訂單顯示，一份包括九種菜品的楊國福麻辣燙，總價通常在50元左右，平台和店鋪補貼通常能優惠二三十元。“但我有一次順路去店裡吃，随便拿點菜就50多塊，驚呆了。”她補充道。
在淩肖看來，麻辣燙這個品類的價格存在天花闆，不太可能講高端的故事。“平價快餐的概念，已經深入人心了，可能品牌會根據供需關系或者憑借對産品的信心，緩慢提價，但是當消費者發現心理預期落差太大，很可能就會減少消費頻次。”
“先打規模後提價值的打法，比較适用于行業高速發展初期，等有了規模、利潤穩定後，企業必須要修煉‘内功’，否則未來的發展壓力會非常大。”具體到楊國福身上，在李應濤看來，或許第一步就是要增強管道控制力和直接盈利能力，比如慢慢減少加盟店、增加直營店比重。
注：應受訪者要求，文中淩肖、佩佩為化名。