主機廠因為涉及的鍊條長，内在資源和架構重組更複雜，分拆上市的代價更高一些。
作者丨齊策
編輯丨田草
出品丨汽車人全媒體
這兩年，我們在汽車業内見證了太多分拆上市的操作。
而倒退幾年，合并和簡化業務乃至公司，似乎更惹眼。最晚在2018年的時候，合并就不流行了，分拆開始當道。
2018年到2019年的時候發生了什麼？無論中國還是全球角度，燃油車業務開始見頂，并陷入了長達5年的衰退。中間的疫情隻是加重但未改變趨勢。
與此同時，蓄力已久的新能源，借助電池技術逐漸成熟+中美歐補貼政策的東風，迅速擴大了規模。
新能源市場需求的崛起，不僅塑造了嶄新的業務，而且從資本層面上，也提供了清晰可見的投資管道。
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供應商先拆為敬
從2018年到今天，大緻的走勢是供應商先拆，而後輪到整車制造商，現在仍不斷有供應商還在醞釀分拆。但供應鍊的價值傳遞規律告訴我們，新業務，無論是誰主導，技術和資源的分野總是從上遊開始。
2017年，德爾福将汽車電子、被動安全、自動駕駛業務分拆出來，組建安波福，原來的傳統業務仍叫德爾福。請注意，新能源業務在這次分拆中，幾乎沒有權重。當時，德爾福認為“自動駕駛“更受投資人青睐。
谷歌更早想到這一點，2016年就将自動駕駛業務從谷歌“X實驗室”中剝離，成立Waymo。隻不過，當時這麼做多半出于被迫。因為自動駕駛沒有達到預期，也未能創造商業價值，進階人才流失得太厲害了。
事實上，此後絕大多數（如果不是全部的話）做自動駕駛業務的創業企業，都有谷歌系的影子。
2018年10月，霍尼韋爾分拆出蓋瑞特，其業務涵蓋交通系統業務，主要是渦輪增壓動力和電動化、網聯化業務，當年就實作IPO。
其實霍尼韋爾是“一拆三”，其安防業務也拆出來，名字很古怪，叫“域适都”（Resideo）。但磨蹭到2021年，域适都才實作上市。投資市場對于兩者的态度差異很明顯。
2021年，大陸集團Continental AG将電動和混動業務分拆為緯湃科技，後者于當年9月上市。這是很典型的新能源業務分拆模式，以後被很多同行引用，照方抓藥。
這個名單可以列得很長：奧托立夫、江森自控，以及正在運作的如博格華納、采埃孚、摩比斯。
一級供應商當中，巨頭紛紛卷入，唯獨業内頭号供應商博世巋然不動，顯示了獨特的營運思路。博世的晶片和電動化業務，如果按照同樣的标準，可以分拆出更多的公司。但博世對待新業務的态度，往往隻是成立新事業部，拒絕給予獨立性。
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主流和非主流分拆
到2021年時候，主機廠才逐漸粉墨登場。
從是否分拆新業務的角度，大衆汽車分拆的保時捷，在2022年9月底成功進行IPO，籌集資金高達195億歐元，創歐洲十年來最大規模募資記錄。
但這隻是異類，或者非主流。原因在于保時捷是大衆旗下的品牌，而非新業務。保時捷本身就是獨立于大衆汽車的品牌，雙方的資本合并，并未改變這一點。
據說，大衆汽車還想評估蘭博基尼的分拆可能性，這是嘗到甜頭的正常反應。而2021年戴姆勒将卡車和乘用車分拆成兩個“完全獨立”的公司，同樣像是做大估值的财務操作，因為不涉及新業務部分。
更主流一點的，是拆出新業務。
通用汽車高層在是否分拆Cruise的問題上産生公開的分歧，導緻前通用汽車總裁、Cruise CEO丹·阿曼去職。
而福特投資的Argo AI，一開始就保持獨立營運，而且福特是拉着大衆汽車一起投資，并未像通用汽車那樣，直接将Cruise收歸為子公司。這說明福特還是清楚這類投資的風險。現在Argo AI倒閉，可以算作前CEO馬克·菲爾茲的鍋。
福特本身，則在2022年3月宣布分拆成兩塊獨立營運的業務：燃油車和電動汽車，即Ford Blue和Ford Model e（就是特斯拉欲取而不得的商标）。按照官方說法，前者負責“業務的盈利性增長”，後者顯然是發展重點，不僅負責電動産品，還包含軟體、智能網聯技術和服務開發。
雷諾2023年也在運作電動車業務分拆，為此還和日産就新業務做了一些股權交易，而此前呼聲比較高的吉利出局。這塊業務，雷諾肯定要謀求上市，但投資市場對此的反應不明确。
主機廠旗下的電動車業務，面對的需求和産品矩陣，與燃油車不同，就連采購、供應鍊和關鍵零部件也要重建。新業務節奏不同，内在營運邏輯也開始變得不同起來。
大衆汽車、福特、戴姆勒，這些在電動化上走得比較遠的跨國車企，開始将舊資産視為“利潤杠杆”。簡單說，就是利潤都來自于燃油車。那麼，直到電動車業務開始賺錢之前，都不可能做真正的分拆。所謂的“獨立業務”，不過是資源傾斜的另一種說法而已。
隻要電動車業務無法“斷奶”，就不可能實施激進的轉型。單獨上市和内部重組，将對人力資源構成巨大的挑戰和浪費。逐漸過渡到電動業務上來，是跨國主機廠共同的選擇。
是以可以預見，即便電動車業務分拆上市，母公司仍保有絕對控制力。戰投和二級市場的投資者，都不可能對新公司的營運“說三道四”。
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國内也有三種拆法
國内的分拆趨勢更如火如荼。
自從2019年底A股施行“上市公司分拆所屬子公司境内上市試點”以來，有90多家公司試圖A拆A。創業闆、科創闆、主機闆都有子公司成功上市，共計30多家，成功率還是很高的。
具體到汽車行業，一種典型的拆法，是大廠孵化新能源品牌，先獨立營運，再啟動多波次融資，然後正式分拆，謀求IPO。
《汽車人》在《2022年的“國企孵化品牌”們》一文中，已有闡述，在此隻列出埃安、阿維塔、岚圖、智己、極狐等新品牌。其中，前四者已完成一輪或多輪融資，都在IPO的路上，埃安可能捷足先登；而極狐本身就是上市公司北汽藍谷旗下品牌。
與此相似但稍有不同的例子是極氪。極氪去美國上市，和新勢力相似。2022年底，吉利發公告稱已向SEC（美國證券交易委員會）遞交了IPO申請。預期極氪在分拆完成後，繼續為吉利的“非全資附屬公司”——母公司仍保有營運控制權。
第三種是海外借殼上市，極星從沃爾沃當中剝離出來，2022年7月通過一家特殊用途的收購公司（SPAC），在美完成上市。
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分拆的基礎邏輯
汽車業這幾年如此之多的分拆，到底有什麼底層邏輯，或者說，為什麼在這幾年集中爆發？
最表面化的理由，當然是找錢。無論供應商還是主機廠，手裡一旦有了高增長、高估值、眼下賠錢且需要持續投入的新業務，會怎麼辦？當然是找夥伴或者資本分擔風險。
如果按照這個邏輯，合資是一條路，IPO是另外一條路。而且，這兩條路不互斥，可以先合資，再尋求IPO。
但能不能進行分拆，大廠往往要找專業的咨詢機構或者投行做咨詢。後兩者隻能從财務合理性上評估，業務評估隻能營運方自己來。歸根結底的标準，是業務獨立性，然後才考慮财務回報和投資價值兌現。如果沒有獨立性，一切免談。
若将“依托母公司才能更好發展”的業務拆出去，除了拿到一堆現金，得不到更好的結果。到頭來，投資價值也會貶損或者丢光。如果隻從财務角度考慮，放在中期戰略的尺度上，可能得不償失。
業務獨立性的判斷标準貌似很簡單，母公司清楚地知道，新業務如果離開母體輸血，能不能獨立活下去。如果考慮外來資本，能解決一定時間内的現金流問題，那麼這個問題就變得複雜了，需要判斷得更富預見性。即未來某個時間點上，能不能獨立存活。
眼下賠錢不是重點，市場競争力才是。如果在競争中占據優勢，那麼新公司很可能被競争者收購，畢竟從公開市場收購，比私下裡協定收購要容易多了。
這就相當于給競争者遞刀了。2018年從奧托立夫分拆出來的維甯爾，主做電子器件以及自動駕駛視覺和雷達套件（附帶前端軟體），銷售額和淨利潤連續下滑3年，2021年被高通收購。
是以，所謂分拆後新公司不會影響母公司财務的說法，是不确切的。新業務丢個幹淨，遠比财務損失對公司的營運傷害更大。
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分拆有代價
一些輿論認為，新業務需要壓縮決策層級、提升效率。這也是想當然的說法。
因為分拆出去的新公司，也必須增加一堆背景服務部門，而無法繼續利用母公司的同類架構，資源重構。這是典型的分拆“摩擦成本”，顯然不是什麼“增效”。
至于彙報層級，可以随時壓縮，根本不是理由。有必要的話，母公司一紙檔案，就可以将新業務提升到集團層面，要求其業務負責人直接向最高管理層彙報，就可以了。這樣動作更小，根本無須分拆就能做到。
我們已經看到盲目分拆，隻顧上市圈錢的後果。
至于體量較小的科技公司，最多也就是将不同的業務分成不同的技術品牌，甚至注冊成不同的公司名稱。比如小馬智行将卡車業務打造為“小馬智卡”，并為其注冊了兩家公司。
而一汽解放成立的摯途科技、長城成立的毫末智行，都是新業務品牌，距離真正的獨立營運，還有距離。特别是目前這樣的公司，實際上隻面對一個大客戶，就是自己的母公司，按照監管規則是很難通過上市審查的。
如果已經分拆，如何處理新舊兩條業務線的關系，成為下一步要考慮的問題。對于兩個獨立的經營實體，它們之間隻存在股東交叉持股這樣弱資本聯系，兩者可能形同陌路，甚至因為技術系出同源、彼此熟稔，可能陷入同态競争。
常見的形式，新業務劃走了，舊有業務不肯固守在指定的一畝三分地上，可能随即衍生出“新新業務”，用來和劃走的業務打擂台。
在母公司有足夠掌控力的時候，這不是問題。但是如果外來股東多了，股權分散，這種事經常發生。
供應商和主機廠分拆新業務并尋求上市，從财務角度的邏輯是近似的。但從營運角度，主機廠因為涉及的鍊條長，内在資源和架構重組更複雜，分拆代價更高一些。這也是主機廠分拆數量不如供應商多的原因。
而資本市場對全球汽車業的分拆潮，正從一股腦熱捧，逐漸走向區分内部業務健康度和營運狀況，來決定其估值的程度。簡單說，一級市場資本正變得謹慎起來。最終決定新公司前景的，不是分拆，也不是上市，而是産品市場。
這是确鑿無疑的。莫要把一個手段性質的運作（上市）搞成終極目标，這隻會讓人懷疑目的不純。
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