文 | 價值研究所
中原標準時間周五早間，港股中芯國際高開高走，早盤漲幅一度擴大至近3%。支撐股價走高的，則是前一天釋出的2021财年四季度财報。整體來看，中芯國際四季度營收符合預期，利潤、毛利率則帶來了不少驚喜，更重要是的其主攻的成熟制程晶圓産能進一步擴張。
作為中國大陸地區規模最大、技術也是最先進的晶圓代工廠商，在國内企業面臨外國巨頭多方掣肘和極限施壓的大背景下，中芯國際肩上的擔子比以往更沉重一些。這一份出色的财報，無疑讓市場吃下了一顆定心丸。
但細看中芯國際的業務版圖和營收結構，問題也還是很明顯：供應鍊掌控力不足、人才流失問題依舊存在、裝置過于依賴外國巨頭……
在晶片荒蔓延，三星、台積電等巨頭内卷加劇的情況下，中芯國際的未來必然是機遇與挑戰并存。
營收再創新高，中芯國際專注産能擴張
從某種程度上講，中芯國際和如今的A股“新股王”甯德時代有不少相似之處：行業内是無人不知、無人不曉的頭部廠商，業外人士卻隻感到“不明覺厲”，對其業務并未有過多了解。
價值研究所認為，對于不熟悉中芯國際的朋友來說，隻需要記住幾個關鍵點就夠了。
首先，按目前市占率、業績計算，中芯國際是大陸第一、全球前五的晶圓代工企業，全球市占率超過5%。
其次，通訊裝置、消費電子相關的晶片晶圓代工業務，是中芯國際最主要的營收支柱，其産品被廣泛應用在邏輯晶片、混合信号/射頻晶片、耐高壓晶片和系統晶片之中。而作為大陸地區綜合實力最強的晶圓代工企業，中芯國際的客戶遍布智能手機、智能家居、汽車等行業，華為海思就是其重要客戶。
衆所周知，由于供應鍊緊張、晶片荒蔓延全球，頭部半導體企業過去一年可以說是賺得盆滿缽滿。從财報揭露的資料來看，中芯國際在營收、毛利、核心業務産能等關鍵資料上均表現不俗，客觀上帶動了股價上漲。
一方面，中芯國際整體營收、毛利率均超過市場預期，在半導體需求不斷增長的大背景下，吃到了一波又一波的紅利。
資料顯示，四季度中芯國際銷售收入為15.80億美元，較第三季度的14.15億美元增長11.6%，同比2020年第四季度的9.81億美元則錄得61.1%的顯著增長。毛利率的表現更是令人驚喜，達到35%，較去年同期的18%幾乎翻倍。
在價值研究所看來，毛利率的上升主要可以歸因于晶片産能緊缺帶來的漲價潮。
翻看記錄可以發現，從去年二季度開始，包括中芯國際、台積電、三星、聯電在内的頭部晶圓代工企業都相繼作出了漲價決定。中芯國際在去年4月份就宣布全線漲價，已上線訂單維持不變，已下單未上線的訂單将陸續按照新價格交易。
按照漲價時間推算，去年下半年中芯國際的絕大部分訂單都已按照新價格執行，客觀上推高了毛利率。資料顯示，中芯國際四季度單片晶圓毛利為321美元，環比增長49美元，單片晶圓的收入則較三季度增長了94美元。
（圖檔來自中芯國際财報）
另一方面，産能的不斷擴張以及産能使用率的上升，表明中芯國際依然深得客戶信任，漲價在短時間内并不會對其業績帶來負面影響。
資料顯示，中芯國際四季度産能使用率為99.4%，雖未能實作連續三個季度破百，也維持在了極高水準。從付運量資料來看，等效8寸晶圓達到1723千片，比2020年同期有長足進步。
除了8寸之外，中芯國際的12寸晶圓産能也在持續擴張。需要知道的是，中芯國際是目前大陸地區12寸晶圓量産規模最高的企業。在聯電緊跟台積電、三星的步伐開始死磕先進工藝，以及國産化替代趨勢盛行的情況下，市場上可能會出現更多的12寸、8寸晶圓供應空缺，這也給中芯國際帶來機會。
值得一提的是，過去一年中芯國際都在積極籌備産能擴充計劃，包括投入近40億美元擴充12英寸、8英寸晶圓生産線。此外，考慮到實體清單制裁的影響，中芯國際還加強了對FinFTE多元平台的開發。
在缺芯、漲價、擴産等諸多因素的推動下，中芯國際的營收、利潤、毛利率都實作大幅增長，這固然值得慶賀。但與此同時，我們依然要正視其和第一梯隊三大晶圓代工巨頭的差距。
根據IC Insights的報告，中芯國際過去幾年一直雄踞中國大陸地區純晶圓代工企業市場銷售額排行榜榜首，在全球也穩居前五，和聯電不相上下，但明顯落後于台積電、三星和格羅方德。
回歸過去這些年的發展曆程，究竟是什麼在制約着中芯國際更進一步？是技術、人才還是資金？作為大陸地區晶圓代工霸主的中芯國際，距離台積電和三星究竟還有多長距離？
這或許是很多人心中共同的疑問。
成長的煩惱：人才、技術、供應鍊
追溯到中芯國際上市前釋出的《企業社會責任報告》，有一組資料值得我們留意：30歲以下員工流失率嚴重，在所有離職人員中占比接近80%。
價值研究所在此前的半導體行業2022年年底前瞻中就說過，未來一年針對行業高端人才的争奪戰将會非常激烈，台積電、聯電、三星等晶圓代工巨頭都在用高薪厚職籠絡人才。在這當口，中芯國際人才流失率嚴重、對高端人才吸引力不足等問題被進一步放大。
造成這種現象的原因是多方面的。
一方面，中芯國際的薪資支出水準在業内并不突出，和同梯隊的競争對手相比都沒有太多優勢可言，過去幾個季度的薪資支出甚至出現下降趨勢。
尤其是去年第二季度，中芯國際研發人員數量為1785人，薪酬支出合計為2.3億，平均薪酬12.9萬，較2020年同期的2419人、3.26億和13.5萬全面下滑。對比之下，台積電在去年1月份進行大規模的結構性調薪，大部分核心技術人員的薪資都有至少20%的提升。
來到下半年，情況也沒有太大改善。第四季度，中芯國際研究及開發開支為1.72億美元，環比第三季度微增2.8%，同比2020年第四季度卻下滑11.5%。從研發團隊的規模和研發費用率的變化趨勢來看，上市之後中芯國際的研發投入并沒有太大進步。
另一方面，除了錢不到位之外，中芯國際在管理、企業文化方面似乎也存在不足之處。
InfoQ此前曾報道稱，有知情人士爆料，在2017年實行雙CEO制，由趙海軍和梁孟松共同掌舵之後，上述問題變得更加突出。華夏時報統計的資料顯示，截止去年上半年，中芯國際離職率是同行的1.3倍左右，研發人員的比例也一路從2019年上市前的接近18%下滑至但目前的不足14%。
值得一提的是，去年7月份，中芯國際宣布技術研發副總裁吳金剛正式離職——要知道，在離職前不到兩個星期，吳金剛才在臨時股東大會上被授予了16萬股的限制性股票。而根據華夏時報的報道，在2017年實行雙CEO制之後，吳金剛就曾萌生退意。
由此可見，除了薪酬待遇比不上台積電、聯電之外，中芯國際在企業文化、内部管理上都存在一些不足，在技術上也無法提供和台積電、三星類似的成長空間，都是拉低其人才吸引力的重要原因。
然而，留不住人才是困擾中芯國際多年的老問題，卻不是唯一的問題：供應鍊過于依賴外國巨頭，技術上和台積電、三星、格羅方德的鴻溝遲遲無法彌合，都在制約着它的發展。
在供應鍊方面，中芯國際國産裝置占比低、關鍵技術被外國巨頭卡脖子早已是公開的秘密。
以光刻機為例，中芯國際此前已經不止一次公開抱怨ASML延遲交貨對其産能造成的影響。在去年二季度的财報電話會議上，CEO趙海軍就表示，中芯國際的28nm制程晶圓擴産計劃因為裝置傳遞出現問題而有所延緩。
雖然趙海軍沒有直接點名ASML，但價值研究所翻查的資訊顯示，去年二季度ASML方面曾表示，和中芯國際在2018年簽訂的DUV光刻機訂單傳遞時間會延長至2021年12月底。有鑒于此，即便中芯國際擁有的DUV光刻機足以支援現有生産線的運作，ASML延遲交貨無疑也會對其産能擴張計劃産生不利影響。
在技術工藝上，中芯國際現階段落後于三星、台積電，也是業内的共識。
不同尺寸的晶圓産品，主要可以劃分為成熟制程和先進制程兩個闆塊：前者是28nm及以上制程，主要應用于中低端手機、數字電視、藍牙晶片、PC、可穿戴裝置等領域；後者的制程在22nm及以下，主要應用于中高端手機AP、基帶、CPU、顯示卡GPU和礦機ASIC等高端産品。
目前，台積電、三星已經在先進制程上進行瘋狂内卷，将晶圓精度帶入7/5nm時代，而中芯國際最拿得出手的還是14nm和28nm制程晶圓。
不過從過去一年的發展政策來看，中芯國際似乎不再死磕先進制程，反倒是把精力和資源重新投入到成熟制程的産能擴充上。
技術壁壘極高、未來發展趨勢也十分明确半導體行業，乍一看并不具備所謂的彎道超車機會。但對于中芯國際來說，揚長避短，躲三星、台積電鋒芒，或許也是一個值得期待的政策。
主攻成熟工藝，中芯國際不用一條路走到黑
資料顯示，中芯國際四季度28nm及以下制程晶圓産能占比上升至18.6%，增長勢頭相當不俗。但從整體上看，代表成熟制程的12寸晶圓（對應90nm及以下尺寸）占比仍然是最高的，超過60%，營收也達到8.94億美元，同比錄得78.6%的大幅增長。從細分尺寸來看，150/180nm制程晶圓營收占比最高，為28.6%；55/65nm、40/45nm制程晶圓營收占比也分别達到26.8%和15.3%。
（圖檔來自長橋海豚投研）
在價值研究所看來，28nm及以下制程晶圓固然是晶圓代工巨頭們未來的競争焦點，三星和台積電也早早把精力轉移到這片戰場。但從需求的角度看，成熟制程仍然占據着超過50%的市場占有率，其重要性不容忽視。
正如前文所言，先進制程晶圓的應用領域主要為中高端手機AP、基帶、CPU和礦機ASIC等。但在成熟制程的下遊，也不乏物聯網、汽車MCU、中低端手機藍牙晶片、可穿戴裝置、基站和便攜式電子裝置等近年來增長勢頭同樣迅猛的需求方，增長潛力絕對值得期待。
事實上，除了三星和台積電之外，聯電、格羅方德、華虹半導體等第二梯隊企業近年來的營收支柱依舊是成熟制程晶圓，而且同樣賺得盆滿缽滿。
以實力和中芯國際最接近的聯電為例，去年前三季度其主要營收來源于12寸成熟制程晶圓産品。其中，40/65nm和65/90nm制程晶圓收入占比進一步提升，12寸成熟工藝晶圓産能環比上升近6%，且已經連續10個季度錄得環比增長。
對于中芯國際來說，現在要做的或許是吸取此前的教訓，彌補自己在人才留存率、供應鍊管理上的不足。
事實上，過去一年中芯國際已經針對這兩個短闆作出了不少努力。比如在供應鍊上，中芯國際通過投資更多上下遊企業、調整采購政策等方式，豐富供應鍊隊伍。
去年10月份，中芯國際副總裁張昕表示，該公司采購政策正式從低價者得和降價30%，轉變為通過批量采購支援戰略供應商。此外，中芯國際還将聯合國内高校、科研院所建立産教研人才培養基地，務求提高國産裝置替代率，緩解被ASML等國外巨頭卡脖子的窘境。
當然，中芯國際也不會放棄對先進制程的争奪。去年9月份，中芯國際宣布将在上海臨港再建一座晶圓廠，建成後計劃每月量産10萬片12英寸晶圓——這已經是中芯國際在過去一年内第三次宣布擴充産能。而且幾乎在同一時間，台積電、聯電也都宣布擴充28nm以下制程晶圓産能。
據媒體報道，台積電已經在去年着手部署更成熟的FinFET架構，以實作更精确的跨通道電流控制，向3nm制程發起挑戰。如果一切順利的話，台積電有可能在今年年底實作3nm制程晶圓的量産，蘋果則會成為其首批客戶。
頭部晶圓代工巨頭這場針對先進制程的争奪戰，或許才剛到高潮。
寫在最後
在價值研究所的記憶裡，中芯國際登陸科創闆時的盛景到現在還曆曆在目：
計劃募資200億，卻因為投資者申購過于火爆最終完成530億元的超額募資，四倍于科創闆第二名的中國通号；中芯國際的超級IPO還誘發國内半導體企業集體狂歡，上海新陽、中微公司、韋爾股份、彙頂科技、盛美半導體都通過pre-IPO的方式參與這場盛事……
對于中芯國際來說，上市時的輝煌不代表長久的順遂，其發展之路也并非一帆風順。這一路走來，它所承載的贊譽是不少，遭到的質疑也不輸絕大多數同行。不過有一點是不可否認的：中芯國際的潛力、上限，絕對是國内一衆晶片半導體企業中最值得期待的。
就目前而言，中芯國際和台積電、三星等頂級巨頭相比，無疑還有很大差距。從死磕先進制程到回歸成熟制程，中芯國際也經曆了數次戰略調整，仍在努力适應市場的變化。
但考慮到晶片半導體行業的廣闊前景，我們相信中芯國際的未來還有無限可能。