海豚核心觀點：
中芯國際（0981.HK/688981.SH）中原標準時間 2 月 10 日晚，港股盤後釋出 2021 年度第四季度财報（截至 2021 年 12 月），要點如下：
1、整體業績： 收入端符合指引，毛利率再超預期。中芯國際本季度雖然交出了曆史新高的季度收入，同時市場對公司的收入已有相關預期。而公司本次财報最為亮眼的是毛利率。公司本季毛利率同樣達到曆史新高的 35%，并再一次超出市場預期（33.8%）。
2、細觀三大核心名額：收入、毛利率和産能使用率。收入端通過量價分拆，雖然中芯國際的出貨量仍有增長，但價格是公司本季收入增長的主要驅動力。在成本分拆下，價格同樣也是毛利率提升的最關鍵因素。雖然成本端有所上升，但價格提升進行轉嫁最終實作毛利率的再創新高。産能使用率方面，公司本季在産能擴張下出現略微下滑，但仍處于 99.4% 的曆史高位。
3、業務進展情況：28nm 及以下制程占比創新高，國産替代繼續進行。28nm 及以下制程占比再創新高，占比接近兩成。該節點制程占比的提升反映了，在産能上公司仍在擴張，同時其他客戶已經有能力并彌補了 H 廠商的需求缺口。中國内地及香港地區收入占比繼續提升，公司在該地區的收入占比接近七成。同時也反映了，中國半導體的國内替代沒有停下腳步，在不斷提升中。
4、下季度指引：中芯國際預期 2022 年第一季度收入環比增長 15-17%，毛利率 36-38%。兩項名額，雙雙大幅超過收入不增長（15.79 億）和毛利率下滑（32.97%）的市場原有預期，市場對中芯國際一季度業績存在方向性誤判。中芯國際的收入和毛利率，兩項均有望在下季度再創新高。
整體觀點：
中芯國際，本季度整體交出了不錯的 “答卷”。雖然季度收入端并沒有給出超預期的表現，但毛利率的亮眼表現給市場帶來業績超預期的結果。
長橋海豚君通過分拆，本次毛利率的超預期主要來自于價格端上漲的優異表現。價格的上漲，既有行業層面漲價的帶動，也有公司産品結構性提升的因素。28nm 及以下的占比再創新高，不僅讓市場看到公司客戶的飽和度，也看到了公司仍在繼續擴産。而國内客戶占比的提升，展現着國産替代的長邏輯繼續進行。
相比于四季度的财報，中芯國際更讓人驚喜的是，公司給出了更加亮眼的下季度指引。下季度中芯國際收入有望實作環比 15-17% 的增長。結合此前聯電給出的指引來看（出貨量維持，價格增長約 5%），中芯國際有望在下季度實作量價齊升。同時下季度毛利率 36-38% 的指引，更是展現公司看好下季度的價格繼續提升。綜合公司指引情況，中芯國際下季度财報有望再創曆史。
本次财報詳細内容，詳見下文：
一、關于中芯國際，要知道什麼？
中芯國際是中國大陸最大的晶片制造公司，擁有大陸地區最先進的制程工藝和最大的産能規模。從中芯國際的财報看，公司是一家純粹的晶片制造廠，業務中晶圓收入占比達到 9 成以上。那麼，在中國和美國等不斷重視和加碼半導體行業的大背景下，如何看待現在的中芯國際呢？
對中芯國際的研究，有短中期和長期的兩個視角來展開：
1）長期視角：半導體國産替代的确定性趨勢。中國半導體市場的供需缺口，支撐中芯國際等晶片制造公司國産替代的長邏輯。正如長橋海豚君在《中芯國際（上）論龍頭的攻 “芯” 術》中談到的現狀 “在全球 35% 的半導體銷售市場中，中國地區内僅僅供應全球 15% 的晶圓，中國市場存在巨大的供需缺口”。
2）短中期視角：行業景氣推動下的業績得到釋放。整個半導體行業的供需失衡，推升行業景氣度。需求端面臨着新能源、5G、IoT 等新需求的出現，而供給端又遭受疫情停工、海運等影響，半導體行業整體呈現供不應求的局面，推動行業進入漲價周期。中芯國際等晶片制造公司在晶片漲價的情況下，收入和盈利能力實作雙升，帶來業績釋放期。
中芯國際作為上市公司，市場最關心的仍然是公司的業務進展和業績情況。其中影響業績最核心的三大名額主要是收入、毛利率和産能使用率，這也是對中芯國際财報最關注的資料。晶片漲價，直接帶來公司收入的增長，同時也在成本結構中提升了公司的毛利率水準。同樣的是，中芯國際作為全球領先的晶片制造公司，财報資料也能反映整個晶片制造行業的變化情況，比如晶片漲價是否還在持續，以及原材料成本端是否緊缺等行業問題。
關于本次财報，長橋海豚君主要關注以下幾個問題：
1、整體業績 vs 市場預期：中芯國際的三大核心名額，收入、毛利率和産能使用率，是否有超預期表現？
2、收入增長的具體來源：本季度公司收入增長，量和價格方面分别貢獻了多少？
3、毛利率提升的來源：本季度公司毛利率提升，價格和成本變化如何？原材料漲價是否還有影響？
4、業務開展情況：晶片自主化的大方向下，國産替代的進度如何？中芯國際各制程節點的産能情況如何？
5、經營業績方面：中芯國際本季度經營面有什麼變化？存貨和應收賬款是否合理？EBITDA 的情況如何？
二、以下是長橋海豚君的詳細分析
一、核心名額看中芯國際：收入、毛利率和産能使用率
核心名額 1：收入端
2021 年第四季度中芯國際實作營收 15.80 億美元，環比增長 11.6%，符合公司指引預期（11-13%）。公司本季度的收入增長，受晶圓出貨量增加和價格提升的兩方面影響。其中晶圓出貨量增長來自于公司的擴産，而價格方面上漲主要受行業高景氣的推動和産能結構上的提升。
來源：公司财報，長橋海豚投研
從量和價的次元來具體分析，本季度中芯國際收入增長的主要驅動力：
量的次元，中芯國際本季晶圓付運量（等效 8 寸）達到 1723 千片，環比增長 0.2%。
價的次元，中芯國際本季單晶圓收入（等效 8 寸）為 917 美元，環比增長 11.4%。從量價分拆來看，本季度公司營收增長的主要驅動力來自價的提升。中芯國際的單晶圓收入首次站上 900 美元，從價格端折射出晶圓景氣度繼續提升的情況。
核心名額 2：毛利率
2021 年第四季度中芯國際的毛利率為 35%，環比提升 1.9pct，超市場一緻預期（33.8%）。公司季度毛利率的超預期表現，主要來自于産品價格端提升所緻。
對公司進行成本結構拆分，分析本季度中芯國際毛利率提升的來源：
單片毛利=單片晶圓收入 - 單片固定成本 - 單片可變成本
1）單片晶圓收入：中芯國際本季單晶圓收入（等效 8 寸）為 917 美元，環比增長 94 美元/片。
2）單片固定成本（折舊及攤銷）：本季單片固定成本（等效 8 寸）為 228 美元，環比增長 16 美元/片。
3）單片可變成本（其他制造費用）：本季單片可變成本（等效 8 寸）為 368 美元，環比增長 29 美元/片。
4）單片毛利：中芯國際本季單片毛利（等效 8 寸）為 321 美元，環比增長 49 美元/片。
通過成本分拆發現，中芯國際本季度單片固定成本和可變成本都有上升，而季度毛利的提升主要來自于價格所帶來。
單片固定成本的上升，主要由于公司新産能的釋放帶來，公司并仍處于産能擴充中。可變成本的提升，主要受材料等成本影響。最終毛利率的提升，表明公司通過價格提升将成本項的增加實作了轉嫁。
核心名額 3：産能使用率
産能使用率名額，不僅反應中芯國際季度經營情況，也從中能折射出整個晶圓制造行業的景氣度趨勢。晶圓制造行業景氣度推升，帶動中芯國際及同行多家廠商持續出現滿産的現象。
2021 年第四季度中芯國際的産能使用率 99.4%，在連續兩個季度産能使用率超過 100%，公司的産能使用率在本季度略有回落，其中有公司擴産的因素。結合此前聯電公布的 105% 産能使用率情況，整個晶圓制造行業仍處于産能使用率的曆史高位。
但同時也能看到不同的點在于，聯電的産能使用率在本季仍能維持在 105%，而中芯國際出現略微回落的表現，而兩廠商的差異也有擴産節奏和客戶結構不同。中芯國際目前以中國及香港地區客戶為主，而聯電相對有更多的國際客戶，在客戶地區分布上更為分散。
二、業務層面看中芯國際
看完三大核心名額後，長橋海豚君和大家一起全方位來看中芯國際的季度業務情況：
2.1 各下遊市場方面：汽車等其他領域占比持續提升
本季度中芯國際的智能手機業務收入占比繼續下滑至 31.2%，智能手機業務對公司業績的影響逐漸變小。而在各闆塊中，其他業務收入成為公司第一大收入來源，占比繼續提升至 32.4%。這其他業務中，主要包括汽車、工業等應用領域，反應在新能源車等帶動下的旺盛需求。
從中芯國際各下遊占比情況看，随着汽車、IoT 等需求的增加，智能手機在半導體行業中的占比呈現走低的情緒，新應用領域的含矽量提升，拉動半導體行業需求的提升。
2.2 各制程節點：28nm 及以下再創曆史新高
本季度中芯國際 28nm 及以下節點收入再創曆史新高，達到 18.6%，而去年同期僅有 5%。
在 20Q4 時還僅有的 5% 占比，當時主要由于 H 廠商受到限制，而 H 廠商又作為公司在國内的大客戶，在出貨受限影響了相關産能的情況。而今 28nm 及以下繼續創下曆史新高的占比，表明 1）産能端：公司對 28nm 及以下制程産能仍在繼續擴産；2）需求端：H 廠商退出的需求缺口，已經由其他客戶等補上。
2.3 各晶圓尺寸方面：12 寸占比維持 6 成以上
在晶圓尺寸上，一般市場上将 90nm 及以下的劃入 12 寸晶圓範疇，長橋海豚君依此情況下分析。
中芯國際的 12 寸晶圓收入占比在本季度略有下降，仍維持在 6 成以上。從産能占比的提升趨勢看，中芯國際未來的重心仍然是在 12 寸晶圓，12 寸産品的收入占比已經從過去的一半不到提升至 6 成以上。
四季度中芯國際 12 寸晶圓收入大幅度提升，達到 8.94 億美元，同比增長 78.6%。12 寸晶圓收入再創曆史新高，主要來自于 12 寸産能的擴充以及産品價格的提升。
2.4 各地區分布情況：國産替代進行時
中芯國際的内地及香港地區客戶收入占比，本季度再次提升至 68.3%，接近 20Q3 的曆史高點。H 廠商受限制後，内地及香港地區占比一度下跌至 55% 左右，而現在重回将近 70%。一方面表明，中芯國際目前客戶結構上相對穩定，以國内客戶為主；另一方面表明，國内其他客戶已經填補了 H 廠商的缺口。半導體國産替代的長邏輯在，并在繼續提升。
三、經營資料看中芯國際：
3.1 經營開支：各項費用率保持平穩
從經營開支角度看，四季度中芯國際經營開支是 1.33 億美元，和上季度相比相對比較穩定。
拆分本季度的經營開支看，研究及開發支出 1.72 億美元，一般及行政開支 1.04 億美元以及消費及市場推廣開支 0.08 億美元，三項費用中，研發費用率連續三個季度維持在 11% 左右水準，一般及行政開支占比略有上升主要由于深圳新廠試經營相關開支增加所緻。
3.2 經營名額： 存貨和應收賬款維持合理水位
從經營名額角度看，主要從公司的存貨、應收賬款兩項觀察：
中芯國際存貨 11.94 億美元，環比增長 8%；
中芯國際應收賬款 12.15 億美元，環比增長 12.1%。
結合資産負債表中存貨&應收賬款和收入之間的關系，四季度存貨/收入和應收賬款/收入分别為 75.6% 和 76.9%。從營運名額的角度看，存貨占比和應收賬款占比都維持在相對合理水位。
3.3 EBITDA 名額：站穩新台階
從 EBITDA 的角度看，四季度中芯國際稅息折舊及攤銷前利潤達到 11.67 億美元，接近曆史最高點。
分拆看名額看，中芯國際的稅息折舊及攤銷前利潤主要來自于經營利潤的釋放和折舊攤銷兩部分，本季度的環比提升主要來自于公司經營利潤增加所緻。經測算本季度的利潤率（稅息折舊及攤銷前），達到曆史同期新高的 73.8%，站穩 60% 以上的新台階。
長橋海豚中芯國際曆史文章回溯：
财報季
2021 年 11 月 12 日電話會《業績超預期後卻迎大跌，中芯管理層交流了什麼？》
2021 年 11 月 11 日财報點評《别再質疑周期到頂了，中芯依然牛氣！》
2021 年 8 月 6 日電話會《中芯國際 21Q2 财報後，管理層如何看待？》
2021 年 8 月 5 日财報點評《中芯國際：崛起的中國 “芯” 勢力》
深度
2021 年 7 月 16 日《中芯國際（下）：被低估的中國 “ 芯”》
2021 年 7 月 9 日《中芯國際（上）：論龍頭的攻 “芯” 術》
直播
2021 年 11 月 12 日《中芯國際（00981.HK）2021 年第三季度業績電話會》
2021 年 8 月 6 日《中芯國際 (00981.HK) 2021 年第二季度業績電話會》
2021 年 5 月 14 日《中芯國際 (00981.HK) 2021 年第一季度業績電話會》