北京億華通科技股份有限公司（以下簡稱“億華通“）于1月27日正式向港交所遞交招股書，拟于港交所主機闆挂牌上市，由國泰君安和智富聯合保薦。
公司于2012年7月12日由張國強、李建秋、張禾和周鵬飛注資成立，于2015年8月改制為股份有限公司并于2016年1月在新三闆挂牌上市，後又于2020年8月10日于上交所科創版上市。
在新三闆挂牌上市期間累計融資7.9億元，于上交所科創版上市期間累計融資15.5億元，截止2021年1月28日，公司收盤價報209.14元，市值約為149.21億元。
億華通本次港交所上市，實行同股同權、同股同利。本次募集所得資金資将主要用于技術研發和提高産能。
圖源：招股書
公司董事長張國強為單一最大持股股東，持股18.59%，水木楊帆創業持股2.63%，水木長風持股1.84%，水木願景持股1.35%，其他A股股東合計持股75.59%。A股股東中，宇通客車持股3.92%，東旭光電和諾安投資基金均持股3.59%。
股權穿透圖 圖源：招股書“氫能源第一股”
公司是氫燃料電池提供商，自主設計、研發、制造氫燃料電池系統以及核心零部件氫燃料電池電堆，産品主要用于商用車，以公共汽車、貨車及物流用車為主。其在上交所上市時以其先進的氫燃料電池技術和極高的市占率被稱為“氫能源第一股”。
億華通旗下擁有30kW、40kW、50kW、60kW、80kW及120kW等型号的氫燃料電池，并于2021年12月向市場釋出首個240kW型号氫燃料電池，為國内首款額定功率達到240kW的車用燃料電池系統，遠高于競争對手110kW—130kW的額定功率。
公司主要産品（部分） 圖源：招股書
另據灼識咨詢，按2020年車用燃料電池系統總銷售功率計算，公司在中國電池系統市場排名第一，市占率為34.8%。截止2021年9月30日，公司的氫燃料電池已安裝在工信部新能源汽車目錄中的67款氫燃料電池汽車上，位居行業第一。
北汽福田、宇通客車、吉利商用車均與其建立了長期穩定的合作關系。同時因其産品的優良品質，公司與豐田及北汽福田開發的客車還被指定為北京2022年冬奧會的賽事交通服務用車。
商業化難以實作
據灼識咨詢，2016年至2019年，中國氫燃料電池汽車銷量從6百增長至2.7千輛，年均複合增長率為63.3%，2020年受疫情和政策影響下降到1.2千輛。
2021年8月，北京、上海、廣東、鄭州和張家口被劃定為氫燃料電池汽車示範應用城市，計劃為期四年的示範發展，受政策帶動，氫燃料電池汽車銷量預計将會于2025年超過4.6萬輛。
截至2020年底，中國燃料電池汽車保有量由2016年的0.6千輛增長至7.4千輛。根據各主要省、市、地區設定的燃料電池汽車示範推廣中期目标。中國燃料電池汽車保有量預計将于2025年底超過10萬輛。
2016年至2019年，中國燃料電池系統裝機量從17.9MW提高至128.1MW，年均複合增長率為92.8%。預計未來中國燃料電池系統裝機量将在2025年達到6598.9MW，2020年至2025年保持142.2%的年均複合增長率增長。
但是氫能難以運輸和儲存，在使用過程中容易發生爆炸事故以及加氫站建設成本高昂的缺點，使得氫燃料電池汽車大多用于商用車和中長段運輸。2019年、2020年以及2021年1-9月，中國市場銷售的氫燃料電池汽車分别為2737輛、1177輛及960輛。
全球範圍内，真正實作量産的燃料電池乘用車隻有豐田Mirai、本田Clarity以及現代Nexo，國内隻有現代剛剛宣布Nexo中國版試駕。
更多的氫燃料電池汽車都處在研發驗證階段，作為“前瞻科技”進行展示。譬如2015年上汽集團展出的上汽榮威950插電式燃料電池車、2020年廣汽展出的Aion LX Fuel Cell、2021年紅旗推出的H5-FCEV以及長安的CS75 FCV
預計随着政府政策扶持、全國範圍内加氫站的逐漸建設、氫燃料電池成本的下降以及下遊更多的車企參與研發，氫燃料電池汽車會得到更好的推廣，億華通也或許能夠成為一個新的“甯王”。
政府補貼是把“雙刃劍”
2015年政府頒布的的通知規定，消費者購買指定目錄中的新能源汽車，可以獲得政府的補助。
是以，車型能否進目錄，成為消費者購買的首要參考名額。
新能源汽車補貼目錄（部分） 圖源：工信部官網
受制于補貼政策，車廠也更願意選取能獲得政府補貼的車型和電池型号，故而燃料電池的生産也要根據政府政策而變化。
一般政府會在年初檢視和更新補貼範圍，是以公司一般在上半年完成訂單确認并與下半年完成産品傳遞，大部分收入會在下半年實作。公司營收有很強的季節波動性。
報告期内，公司第四季度産量分别占全年總産量的64.76%、75.90%、35.13%。受冬奧會訂單影響，2021年前三季度産量有所上升，但依然難以達到第四季度的生産水準。
一方面政府補貼帶給了氫燃料電池可靠的市場，另一方面也蠶食着億華通的正常經營。
由于政府一般指定整車作為補貼對象，處于産業鍊上遊的億華通隻能尋找車企進行合作，才能獲得市場，這也導緻億華通不得不承受下遊車企的壓價以及較長的還款日期。
截至2019年、2020年12月31日及2021年9月30日，公司應收賬款（扣除減值）分别占到流動資産的52.3%、36.4%及32.0%。
同時，根據中國新能源汽車行業的政府補貼政策，這些汽車制造商通常可以在收到政府補貼之前，以扣除适用的銷售補貼後的價格向客戶銷售及收取，之後再向政府收取相關補貼。但款項到賬通常需要較長的時間，許多車企承受不住這樣的補貼政策而面臨解體風險。
政府補貼的時間差帶來的壓力也進一步傳導到了上遊氫燃料電池生産廠商。億華通通常向客戶提供90日的信貸期，但其應收賬款的平均周轉天數為1年至2年，還有許多賬款因為下遊車企關停而成為壞賬。
這進一步導緻了應收賬款及票據的巨額虧損和公司難以為繼的現金流。
2019年及2020年以及截至2021年9月30日為止9個月，應收賬款及票據減值虧額分别為5810萬、9220萬及5560萬。經營活動産生的現金流出淨額分别為1.79億、2.03億及0.82億。
為了彌補現金流缺失，公司從銀行借款高達2019年的1.20億、2020年的1.85億以及截至2021年11月30日為止的1.18億元，年利率範圍分别為4.57%至5.87%、3.65%至4.79%及3.85%至4.05%。按年利率4%記，公司每年需要償還大約400萬的利息。
此外，公司還不得不持續募資以緩解經營壓力。自新三闆上市截至最後可實行日期，公司已進行了6次非公開發行和1次資本化發行，所得款項均用于維持日常經營。
敗于客戶
公司2019年、2020年及2021年1-9月實作營收5.54億、5.72億及3.73億元。因北京冬奧委會大量采購氫燃料電池汽車，2021年1-9月營收相比2020年1-9月同比增長189%。
但是公司于2019年錄得淨利潤4589.9萬後，2020年錄得淨虧損976.2萬，2021年1-9月在營收大幅增長的情況下依然錄得淨虧損9280.1萬
一方面，金融資産減值虧損嚴重拖累公司的利潤表現。公司于2019年、2020年以及截至2021年9月30日為止九個月，分别錄得金融資産減值6040萬、9580萬、1530萬及6270萬。其中，應收賬款确認的減值虧損分别占金融資産減值虧損總額的98.7%、96.3%、98.4%及88.7%。
億華通對上海申龍的銷售在2019年達到了1.93億之巨，但自上海申龍的母公司東旭廣電遭受财務危機以來，上海申龍一直拖欠賬款。
其應收賬款餘額在2019年、2020年和截至2021年9月30日為止分别為2.97億、2.90億和2.86億，但截至最後可視性日期，上海申龍隻在2019年結算了1140萬，在2020年結算了390萬，随後結算百分比分别為3.8%、1.3%，還款數目遠遠低于應收賬款餘額。億華通不得不大幅上調計提壞賬準備至1.72億元，約占在報告期内對上海申龍總收入的88.35%
上海申龍應收賬款明細 圖源：招股書
另一位客戶中植汽車（淳安）的應收賬款餘額也得不到償還，截至2021年11月30日為止的随後結算金額僅為2019年的750萬、2021年的50萬、2021年1-9月的50萬，随後結算百分比分别為15.5%、1.2%、1.2%。截至最後可實行日期，中值汽車（淳安）仍有大量欠款未繳清。
中植汽車（淳安）應收賬款明細 圖源：招股書
另一方面，相比于電動車市場，锂電池供不應求，氫燃料電池銷售更依靠車企垂青，億華通不得不壓縮自己的利潤空間。
報告期内公司對前五大客戶銷售收入分别為5.08億、4.44億和3.44億，分别占總收入的91.9%、77.7%及92.2%，特定客戶掌握着億華通營收的“命脈”。
買方市場下，下遊車企持續壓低氫燃料電池的價格，每kW平均售價的跌幅超出每kW生産成本的跌幅，導緻億華通的氫燃料電池系統的毛利率由2019年的48.2%下降至截至2021年9月30日止九個月的30.8%。
同時因應下遊車企要求，億華通不得不按照客戶的高要求來選擇配件以及提高生産标準。原材料成本在報告期内占到總銷售成本的90.5%、92.1%和91.7%，而據公司統計，原材料成本每變化5%，利潤就會變動大約1.20億元。
原材料成本敏感度 圖源：招股書
公司難以放棄這些龐大的客戶以及廣闊的市場，導緻毛利率在報告期内從44.5%持續下滑到30.1%。預計随着未來更多的氫燃料電池廠商入局争搶，億華通的盈利空間會被進一步壓縮。
隻是作為氫燃料電池第一股，被希冀成為下一個甯德時代的億華通，或許更需要完善自己的經營模式，才能更好的迎接氫能源的風口。