創新藥中藥冰火兩重天，瘋狂背後，這輪造富運動還能撐多久？

“西藥賠慘了，幸虧還有中藥股。”有投資人總結過去幾周醫藥股的沉浮時，這樣告訴八點健聞。

而就在昨天，某投資者關系平台上，有投資者建議一直作為國内創新藥龍頭的百濟神州：“盡快成立‘煉丹’部門加快采購各種‘煉丹爐’，早日完成神丹煉制進而造福百姓，切不可盲目崇拜西醫。”

自2021年11月份以來，包含化藥、生物藥的西藥股，與中藥股在二級市場表現形成了鮮明對比,堪比冰火兩重天。2021年12月中旬國家醫保局和國家中醫藥管理局聯合釋出的支援中醫藥傳承創新發展的檔案則将該趨勢推向了一個又一個的高峰。

過去的半年裡，化藥、生物藥創新藥企和傳統的中藥企業，在政策處境上來了個180度大反轉。

元旦前後兩周内，流入化學藥的主力資金淨值隻有14.83億元；生物制品領域流入資金則更少。超過半數的化學制藥、生物制品企業股價有不同程度的下跌。即便以創新見長的貝達藥業、複星醫藥、百濟神州、君實生物等，也是“跌跌不休”。

與之形成鮮明對照，醫保臨床限制已久、作用機理不明而長期受到質疑的中藥領域，卻利好消息不斷。

根據東方财富網資料，元旦前後的兩周裡，中藥闆塊主力資金淨流入總額25億元；A股全部71支中藥股中，63支在漲，37支漲幅超過了10%。

而在去年12月股價漲幅TOP15的醫藥上市公司（剔除上市1個月内個股和ST個股），中藥企業就有9個，占了2/3。

由于二級市場過于熱情，股價在10個交易日内大漲100%以上、交易異常，隴神戎發不得不于2021年12月31日申請停牌。停牌前，其市盈率，也就是股價與每股盈利的比值已經沖破了600。

醫藥股整體低迷的背景下，這一輪中藥股的高調增長又引發了各種聲音。

在二級市場，各大投資機構紛紛釋出研報，論證中藥的中長期投資價值，然而，即便是投資中藥股的股民也認為中藥企業成長性有限：“某些知名中藥企業被國資委收了，股票漲了好幾倍，但是業績并沒有同等增長。現在有政策遠景支撐，是以估值上來了，但是未來怎麼樣還有待觀察。”

而産業的另一側，創新藥領域，一位知名創新藥企創始人轉發行業人士評論稱：“（新藥研發）一代代人的努力都會被這種傾向廢掉。”

另一名已經在國内從事新藥研發近20年的藥企創始人則向八點健聞直言，“現在不管做什麼都要講科學，不是老祖宗傳下來就是好的，都是要經過循證醫學證明才行的！”

這場針對中藥的投資熱潮，究竟是新一輪“造神運動”，還是價值回歸？今天的中藥産業究竟“成色”如何？中藥的未來，究竟是走向大健康的消費市場，還是去拼殺院内市場，中藥的從業者們又是怎麼看？

究竟誰在漲？

本輪中藥大漲可追溯到10月底，從那時起，反映中藥闆塊整體情況的BK1040指數先是用了一個多月的時間從1099.3的低點緩漲至1220左右。到12月20日後，這條上升曲線忽然變得陡峭，10天内沖到了1594.02的高點，漲幅超過25%。

從中證中藥指數看，2021年初至年中，中藥收益率與比較基準收益率基本持平，之後，中證中藥指數增長加快，逐漸與基準拉開距離，到2022年1月，二者的內插補點已經達到8%左右。

其間，各大證券公司紛紛公布研發報告，公告中，盡管都在強調政策利好，但在其推薦的企業榜單中，卻并非能夠吃到政策紅利的中藥企業，而仍是片仔癀、同仁堂、健民集團等主打消費市場的企業。

這其間不能不說有小小的邏輯撕裂。“片仔癀、同仁堂也漲了很久了，他們的投資邏輯完全不同。”有資深分析人士告訴八點健聞。

從産業上看，片仔癀這類藥品，早已脫離了普通藥品的行列，被賦予了奢侈品、金融産品等更多特殊的含義，并不屬于新政限制或支援之列。而真正受到近期的政策“松綁”利好的企業，反而并沒有受到推薦。

這種對中藥的投資邏輯，幾乎與近幾年來在中國醫藥産業中對“在研項目”和新賽道瘋狂投資的邏輯相悖。

2018年以來，中國醫藥市場發生了颠覆性改變，“銷售為王”的時代宣告落幕，創新成了公認的唯一出路。

在這場艱難轉型中，不管是基金，還是企業，每年投到研發中的費用都有了大幅提高。頭部創新藥企在研發上狂擲數億元，甚至數十億并不鮮見，研發投入在營收中占比超過10%的企業越來越多。

而中藥企業在研發方面的投入卻幾乎與過去沒什麼變化。據行業公衆微信号“藥事縱橫”統計資料，2021年1-3季度研發投入超過1億元的隻有8家；研發投入在總營收中占比超過5%隻有10家；健民集團、盤龍藥業、太極集團、雲南白藥等近10家耳熟能詳的中藥企業，研發投入還不到1%。

這些中藥企業傾向于選擇低研發投入的“躺赢”政策，是因為，對中藥，二級市場更看重的是傳承，是其稀缺特性帶來的在産業鍊中的話語權。掌握了稀缺性和話語權，中藥産品想要提高利潤，要做的不是創新，而隻是簡單的漲價。

2021年12月1日同仁堂的安宮牛黃丸每丸銷售價格從780元漲到了860元，提價10%。此後，太極集團的藿香正氣出廠價平均提高12%；元旦當日，九芝堂也向客戶宣布調價，涉及21個品規，提價幅度最高達到30%。

調價的理由，據稱，主要是原材料等成本上漲。

據和訊網報道，疫情以來，中藥材價格一直是漲的趨勢，其中超過50種藥材在2021年價格翻倍，部分藥材如地黃、旱蓮草漲價超過了300%，白扁豆大漲800%。而且據預測，漲價行情還将持續到2022年的上半年。

“這說明源頭價格向上遊傳導的通路暢通。”有投資人士公開表示。同仁堂、東阿阿膠、片仔癀等，股價都曾大漲。

從市值上看，片仔癀、雲南白藥都已經是千億以上，同仁堂的市值也在逼近千億。據侃見财經統計，10年裡，同仁堂在二級市場股價漲幅超過230%，片仔癀漲幅超過3000%！

原料價格波動之下，名貴藥品、OTC(非處方藥）漲價更加順暢，在醫改持續推進的情況下，投資那些雖然創新不多，卻可以躺赢的消費品、奢侈品化的中藥産品似乎也更加穩妥。

也正是是以，各大證券公司在研報中都在強調醫保、集采等政策利好，但在其推薦的企業榜單中，仍然是片仔癀、同仁堂、健民集團等主打消費市場的企業。

一手“文化自信”，一手“政策落地”

不過，即便各大券商推薦榜單中對中藥企業的推薦往往出發點來自對消費醫療的看好，而非純粹的看好中藥。不能抹殺的一個事實是，國家層面對于中醫藥的态度始終是保護和鼓勵的。

2015年以來，《中華人民共和國中醫藥法》頒布實施；《中醫藥發展戰略規劃綱要(2016-2030年)》、《國務院關于促進中醫藥傳承創新發展的意見》等檔案相繼釋出，都給中醫藥發展定下了基調。

多位行業人士和投資人向八點健聞強調：中醫藥自信也是文化自信的一部分。這實際上指向了中藥産業發展受到政策支援的必然性。

然而，長期以來，盡管宏觀上對中醫藥是鼓勵的，但因為缺少切實落地的檔案，在投資市場上，中藥股一直增長乏力，不溫不火。前述的BK1040指數，2021年初之後的幾個月裡，都是緩慢增長。11月份以後增長趨勢才開始逐漸陡峭，到12月，單周漲幅一度超過了11%。

一級市場更是對中藥股缺乏興趣，投資中藥的少之又少。

“中藥相對沒有西藥空間大。西藥可以賣全球，中藥頂多賣中國。”有行業資深人士告訴八點健聞。

進入2021年下半年，長期收緊的政策忽然放松。從證券公司釋出的研報看，國家醫保談判、湖北中成藥集采結果中，對中成藥降價相對溫和，2021年獲批的中藥創新藥也創了曆史之最，達到了11個，以及部分企業自身積極調整，帶來了業績增長或者增長的預期，都是關鍵刺激因素。

最重要的“一把火”來自2021年的最後一天，國家醫保局、國家中醫藥管理局聯合釋出了《關于醫保支援中醫藥傳承創新發展的指導意見》。

從這份檔案可以看到，雖然公立醫院藥品都已經“零差率”銷售了，中藥飲片仍然可以順價加成20%到25%銷售；令醫院和企業頭疼的DRG、DIP改革，在部分中藥領域也可以暫不執行。

“這是第一次由醫保部門發文，對中藥的醫保支付做出了承諾。以往的利好政策都是懸着的，這是第一次落地”。前述資深分析人士告訴八點健聞。

2021年2月，4部門聯合發文宣布中藥配方顆粒劑結束了長達20多年的試點，此後配方顆粒将進入更大規模的增長期。按照相關規定，配方顆粒是按照中藥飲片管理的，也就是說可以順價加成，在浙江、雲南、北京等多地，這個品類還被納入了醫保支付。

新檔案成就了元旦之後的中藥瘋漲，而且，這次的邏輯與過去的中藥大漲邏輯略有不同。

“這波漲的主力是中藥飲片和配方顆粒。”一位資深分析人士告訴八點健聞，“國家鼓勵中醫藥發展的政策終于落地了。”

在新檔案釋出後的近10個交易日裡，股價增幅大的紅日藥業（80.04%）、精華制藥（76.42%）和華潤三九（33.44%）等，都與配方顆粒劑有關。

此前，盡管政策對中藥配方顆粒的态度還不明朗，中醫藥領域對這類産品也有争議，但是，中藥注射劑市場萎縮後，配方顆粒作為新的利潤增長點，還是成為了藥企争相布局的熱點。據頭豹資料，目前，全國已經有60多家企業入局。

在政策落地預期之下，頭豹分析報告預測，到2024年中國中藥配方顆粒市場總規模将接近500億元，相比2019年銷售規模增長幅度接近100%，年複合增長率預計可達到14%。

“公立醫院受到取消藥品、耗材加成，集采等因素影響，收入大幅減少，中藥配方顆粒劑确實是一個巨大的誘惑，很可能改變臨床用藥生态。”一位公立醫院臨床藥學專家告訴八點健聞。

大漲背後，中藥企業“成色”幾何？

從投資的邏輯上看，本輪中藥股大漲是對過去的補漲和未來預期的産物。然而，這樣的預期似乎并不穩定。在中藥股的大漲之中，始終包含着大跌的隐憂，稍有風吹草動，人們心中的這種恐懼便會泛濫，上周五中藥版的大跌便是例子。

就在上周五（1月7日），此前連續錄得10個漲停闆的龍津藥業股價已經斷崖式下跌，當天的跌幅就超過了10%。

同時，71家中藥企業58家大跌，昔日備受青睐的紅日藥業、上海凱寶、精華制藥等配方顆粒相關企業，也是被抛棄的主要對象，跌幅分别達到了13.66%、10.12%、10.02%。

就中藥股下滑而言，除了大股東的套現疑雲，前一天山東聯盟集采将飲片和顆粒劑納入也是重要的影響因素。這既是政策對中藥增長趨勢的反噬，也表現出了人們對中藥的信心之脆弱。

從片仔癀、安宮牛黃丸，到康美藥業、康恩貝、廣譽遠，中藥領域從不缺“神話”，也不缺跌下神壇的教訓。

而在臨床使用中，相當長時間以來，國人對中醫藥一直頗有争議，曆史上甚至有過呼籲廢止的情況。很多關乎生死存亡的關鍵環節，需要有更多的研究支撐。

“中藥必須現代化，否則遲早會被淘汰。”中藥複方制劑現代化浙江省工程研究中心主任石森林告訴八點健聞。

中藥領域的從業者們不得不面對的現實是，中醫藥仍然有很多地方難以用現代科學解釋；臨床使用中，中成藥也因為安全有效性缺乏循證醫學證據而飽受诟病，特别是中藥注射劑，上市後再評價和熱原引發過敏問題的陰影一直都在。

2017年版國家醫保目錄開始，就有至少26個中藥注射劑品種，醫保支付範圍限定在二級及以上醫院，到2020年版國家醫保目錄，受限品種範圍已增加到了40多個。

2019年7月1日，國家衛健委正式公布國家版重點監控目錄後，中成藥獨家大品種丹參川穹嗪注射液被納入，随後該品種被踢出了國家醫保目錄。

一系列變故對康恩貝造成了沉重的打擊，首年營收就同比縮水10%以上。到了2021年初，昔日大品種丹參川芎嗪注射液批文登出、停産。當年8月份，康恩貝幹脆賣掉了生産該産品的子公司貴州拜特——這家地處西南腹地的藥企，巅峰時期年銷售額超過了17億元，貢獻了康恩貝近50%的淨利潤。

最後，連康恩貝自己也被浙江國資委接手了。

中藥的未來仍是創新藥

中藥股一部分“紅利”來自化藥、生物醫藥闆塊的疲軟。

“創新藥，尤其是CXO這些以前資金比較集中的地方，這次跌得非常厲害，是以大家都撤出來買别的了。”分析人士告訴八點健聞。

對于産業來說，片仔癀、東阿阿膠等都不是出路。多名受訪者這樣告訴八點健聞：“大健康隻是更好切入，但是門檻太低，競争也太激勵了”，且“片仔癀”們的發展路徑也很難複制，“全國有幾個片仔癀？”

甚至，今天衆望所歸的中藥配方顆粒劑也未必是産業的出路。

盡管與傳統中醫理論不符合，這種新的品種卻因為使用便捷、成分含量可控等優點，在臨床受到廣泛歡迎。不僅如此，配方顆粒從摸索階段到放開使用，對開始過緊日子的公立醫院确實很有吸引力。

但是在控費的大趨勢下，臨床使用對中藥配方顆粒也是同樣有限制的。

據八點健聞了解，北京的部分醫院，對配方顆粒劑的總金額做出嚴格限制——“不能超過飲片”。而25%的加成，實際上也并不是新的規定，“沒有實質性的變化”。

創新才是唯一的出路。

“人無我有，人有我優。中藥創新必須有特色，必須有化藥、生物藥不可替代的地方。”石森林向八點健聞表示，“我隻能說，永遠在路上。但是，不去做肯定是不行的。”

2021年獲批中藥創新藥11個，創曆年新高，超過了2015年準許中藥新藥的總和。這也是中藥股獲得青睐的原因之一。

然而，面對“過去的6年，獲批21個中藥新藥”的現實，一位業内人士忍不住問：“這算多嗎？”

石森林經曆了國家藥監局頒布中藥新藥審批辦法（1999）到2020年版《藥品注冊管理辦法》，以及此前多個版本有關中藥新藥注冊管理的變化。“現在說，中藥新藥獲批創5年新高，其實一點也不高，達到獲批新藥（中藥、化藥、生物藥）總量的1/3左右才是正常的。”

根據中國食品藥品網釋出的行業報告，2016年至2020年，中國共準許上市了200個創新藥。這意味着，中藥創新藥的獲批數量應該達到50到60個。“實際上，大多數中藥企業在觀望。”石森林向八點健聞總結稱，“對于中藥創新藥開發來說，還是早春，乍暖還寒。”

2020年7月1日開始執行的《藥品注冊管理辦法》發揮了重要的作用。新規中，中藥新藥分類發生了較大變化，中藥新藥分為創新藥、中藥改良型新藥、古代經典名方中藥複方制劑和同名同方藥4類。作為原六類新藥的中藥複方新藥，現為中藥創新藥1.1類，由此可見“以臨床為導向，以療效為關鍵”中藥新藥創新模式開始進入主道，”石森林告訴八點健聞。

實際上，中醫臨床應用以複方湯劑為主，也就是兩味以上中藥組成的湯劑。在以往的中藥新藥分類中，中藥注冊分類1為單一有效成分類新藥，被認為最具創新含量的中藥新藥。

中藥創新藥同樣難逃化藥和創新藥的命運

而即使這些難題都得以解決，越來越多的創新藥獲批後，中藥與西藥将面臨着同樣的困境。

“進院難”，同樣是中藥面臨的三大難題之首。另外兩大難題則是銷量提升難和集采降價風險。

“大的方向上肯定是利好的，但是在現實操作中還是很多卡點”，有中藥營銷負責人在行業交流中透露。

一位行業資深人士也向八點健聞證明，“一個中藥新藥想進院，第一個會問是不是基藥，第二個就問是不是醫保目錄産品。基藥目錄685個品種，醫保目錄将近3000個藥，醫院常用藥目錄就是1200個左右。”

很多大醫院也不認可中藥。華西醫院、四川大學華西第二醫院、湘雅二院等都曾在納入新藥中将中成藥排除在外。還曾有醫院藥事管理委員會将大批中成藥清出醫院用藥目錄的情況。

這意味着，很多中藥創新藥即便進了醫保目錄也是進不了醫院的；即便進了醫院也很難提高銷售額。“比如一家醫院賣到15萬元會受到重點監控，那我們就做到10萬元。”前述營銷負責人表示。

上述行業資深人士透露稱，“某中藥創新藥進醫保目錄了，一年銷售額就幾千萬，第二年就要重新談判。如果要像研發西藥一樣10年10億元，那得25年才能回本！”而公認回本慢的醫院、養老院，也隻需要7到12年。

在這種形勢下，中藥創新藥會變得與化藥和創新藥相似，同樣沒有太大的想象空間。而企業，也同樣沒有動力去做更多的研究——“都研究明白了，成本就上來了。”如果再遇到集采降價，就更加血本無歸。

就在兩日前（1月11日），中藥注射劑蓮必治注射液被國家藥監局發公告宣布登出文号。而這一決定恰是上市後再評價後做出的，也預示着中成藥驗證自身安全有效性已經越來越緊迫了。

“長期看政策鼓勵，有利于提高中藥的估值，但是問題它的成長性不可能有那麼快。”對于本輪中藥股的大漲，北京君合泰達投資總經理劉海軍表示，“很多中藥股估值比較便宜，疊加政策效應受到了資金的追捧。從産業角度來說，要真正複興中醫藥，還是要給它放在一個相當重要的位置，過程也會比較漫長。”

陳廣晶、于煥煥丨撰稿

李珊珊｜責編

本文首發于微信公衆号“八點健聞”（ID：HealthInsight）

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