在甯德時代帶飛的锂電産業鍊上下遊的公司裡，做銅箔的諾德股份可能是最不起眼的那個。直到公司常務副總經理陳郁弼一條“用生命吹票”的朋友圈，才激發了一輪關于諾德和銅箔的讨論熱潮。
他在10月下旬發朋友圈說：“明年市值沒有五百億，我切腹謝罪”，并配上了一個奮鬥的表情包和一張演講海報。雖然秒删，但還是被媒體大肆報道，上交所反手送上一份監管函。
“切腹”這樣的字眼自帶流量，但500億的規模，放到産業鍊裡不算能打。賣電池裝置的先導智能，市值在1200億左右。
不過，作為銅箔龍頭的諾德，今年成為了新能源大軍的一員，在資本市場備受追捧。10月底，公司也交上了一份不錯的成績單，前三季度營收32.4億，淨利潤3.2億，同比暴漲20倍。
圍繞這家話題公司，本文試圖回答三個問題：
1. 銅箔是一門怎麼樣的生意？
2. 諾德有什麼特别的地方？
3. 銅箔行業的競争格局如何？
按下遊場景分，銅箔分為電子電路銅箔和锂電銅箔。
在2016年之前，諾德主攻前者，但此後，随着3C産品增速放緩，新能源汽車補貼落地，動力電池裝機量水漲船高，作為負極集流體的銅箔迎來新一輪紅利，諾德開始發力毛利率更高、需求量更大的後者。
锂電銅箔占锂電池成本8%-15%左右（磷酸鐵锂和三元锂電池有所不同），平均毛利率約為28%左右。
銅箔在锂電池中的成本占比因電芯不同而有所不同
銅箔的産業鍊非常短，上遊是銅礦和裝置，下遊是電池廠。在銅箔自身的成本結構中，原材料是絕對的大頭，占比75%-80%（其中銅占比95%以上），人工占比不到5%、電費以及固定資産折舊約占15%。
為了減少因原材料價格頻繁波動所産生的不利影響，銅箔廠商常用的定價方式是“銅價+加工費”。
銅價波動由下遊客戶承擔，加工費直接決定了利潤率，而加工費的多寡一方面取決于産品厚度，一方面取決于供求關系。
按照厚度，銅箔可以分為極薄銅箔（≤6μm）、超薄銅箔（6-12μm）、薄銅箔（12-18μm）、正常銅箔（18-90μm）和厚銅箔（>70μm）。産品越薄、電池的能量密度越高、但工藝也越難、良率越不穩定，是以價格更高。
這一套工藝和定價邏輯，和避孕套頗為相似。岡本001每個約35元，是003的2倍以上，原因在于前者用的是聚氨酯，後者用的是天然乳膠，無論是材料成本、還是生産工藝都相差甚遠。銅箔的不同在于，無論多薄，用的都是銅。
在諾德大舉進入锂電産業之前，全球銅價持續下滑，國内銅箔産能供過于求，多家企業退出，但從2016年Q3開始，在新能源車補貼拉動下，銅箔需求回暖。但由于上遊關鍵裝置供給不足，限制了銅箔擴産，加上超薄銅箔良率不高，産品不斷漲價。
2017年上半年，主流産品8μm銅箔的加工費是4.5 萬元/噸，而前一年同期為3.6萬元[1]。
從2015到2017的三年好光景裡，諾德的營收從17.3億提高到25.4億，銅箔産能達到2.7萬噸，一躍成為市占率達三成的行業龍頭，并且打入了沃特瑪、比亞迪、ATL、力神、國軒高科等大廠供應鍊，前五大客戶占了總收入的49.4%。
但也埋下了一個重大隐患：2017年，諾德應收賬款達到6.1億。
這時候，諾德最害怕的事情出現了：大客戶暴雷。此前三年，沃特瑪的出貨量僅次于甯德時代和比亞迪，被稱為行業黑馬，但因為補貼政策的變化，沃特瑪通過成立産業聯盟、再通過巨額關聯交易來拔高收入的方式難以為繼，2018年出貨量跌出前二十名，最終在2019年11月申請破産清算。
資料顯示，當時沃特瑪負債197億元，其中拖欠559家供應商54億元，作為銅箔主供應商的諾德也無法幸免。
諾德在2018年收入減少了8.5%，淨利潤驟降50%，到2019年，諾德為了挽救業績，引入了銅商貿業務，前三季度營收暴漲61%，但因為新業務利潤有限，加上計提了大量壞賬，導緻諾德2019年淨虧了1.3億元。
從成為龍頭到營收暴跌，又在今年迎來收獲。波動的背後有哪些可以探讨的原因？
可以從行業和個體兩個切面來了解諾德的軌迹。
疫情趨于穩定後，全球新能源車銷量暴漲。雖然下遊電池廠開足馬力，一大批銅箔廠也宣布擴産，但遠水解不了近渴。一般來說，動力電池一條産線從開工到投産需要一年左右，但銅箔需要兩年。
一方面是因為直接決定銅箔品質的陰極輥全球隻有極少數公司能生産，而且70%集中在日本，但這些公司的擴産意願不足，進而制約了下遊的擴産節奏，目前海外陰極輥的生産已經排到了2024年。另一方面，由于在溶銅和生箔的工序中會産生硫酸霧廢氣，是以環評審批比較嚴格。
國内暫時無法生産高品質的陰極輥
生産工藝複雜，調試時間長，産能爬坡比較慢，而且銅箔的保存期限隻有3個月，沒辦法通過改變庫存來調節供需關系，這些因素導緻當下遊需求暴漲時，銅箔很容易成為卡脖子環節。
強需求下，行業整體都進入了一個快車道。在這樣的背景下，諾德此前積累的優勢——尤其在6μm及厚度以下産品——能得到發揮。
過去五年，在提高能量密度的壓力之下，銅箔厚度逐漸從8μm發展到現在以6μm為主，4.5μm産品也開始滲透。據測算，相比于8μm和6μm、4.5μm銅箔分别可提升锂電池5%、9%的能量密度，平均而言，銅箔厚度每降低1μm，電池能量密度能提升2.56Wh/kg[4]。
對銅箔廠來說，越薄意味着用料越少，能塗覆更多的活性材料增加能量密度；對電池廠來說，雖然加工費有所增長，但總體更劃算。比如使用4.5μm ，單GWh的成本比6μm能降低500萬左右，而且能量密度更高意味着續航越長，更容易得到下遊整車廠青睐，裝機量更多也就意味着能進一步攤薄成本。
今年前十個月，國内動力電池産量達到159.8GWh，其中磷酸鐵锂電池産量達到87.5GWh，反超三元锂，而磷酸鐵锂因為能量密度比三元锂低，對于極薄銅箔的需求更為迫切，包括6μm和4.5μm産品，其中，甯德時代今年下半年對4.5μm銅箔的需求将從每月600噸增長到2000噸左右。
但極薄銅箔有一個難點：它對工藝穩定性、裝置精度、添加劑品質的要求更為苛刻，生産難度更大，出現褶皺和斷裂的情況增多，成品率不高。
為了連續生産，銅箔廠大多選擇降低生産電流，導緻生産效率降低，檢修頻次增加，最終導緻開工率不足，比如目前6μm及以下産品的産能使用率隻有70%，低于行業平均水準10個點。
對諾德的好消息是，青海年産2.5萬噸的銅箔産線技改完成，陳郁弼也公開放話，行業将在2021年進入“緊平衡”狀态，尤其是6μm及厚度以下的産品[1]。
一邊是下遊對極薄銅箔旺盛的需求，一邊是有限的開工率和兩年左右的投産周期，供需錯配導緻的直接結果是加工費上漲。
8μm銅箔的加工費從年初的2.5萬元已經漲到11月的3.5萬/噸，6μm銅箔的加工費從年初的4.1萬/噸提升到5.2萬元左右（含稅），但較2017年7萬/噸的曆史最高水準仍有一定差距。
锂電銅箔曆史加工費變化，圖源：銅箔協會，中泰證券研究所
價格最高的當屬4.5μm銅箔，今年7月份加工費已經漲到7.5萬/噸以上，比6μm高出50%，技術溢價非常明顯，市場普遍預測，今年4.5μm在國内市場的滲透率将從去年的3%增長到15%-20%，2022年将進一步提升到30%-40%。
不過，放到行業裡，諾德并不是可以高枕無憂的存在。
銅箔行業的競争格局比較分散，沒有絕對的老大。
2020年，國内有9家企業锂電銅箔年産量達到5千噸以上，占國内總量的80.5%，華鑫、諾德、嘉元、中一、銅冠五家廠商锂電銅箔總産量達到9.4萬噸，市占率61.4%。相比之下，負極、隔膜、電解液的CR5市占率在78%-85%之間。
這是因為，锂電銅箔是一個投資密集型行業。1萬噸産能需要投入7億元左右，投産周期在兩年以上，資産周轉率偏低，工藝壁壘高。考慮到銅箔對锂電的綜合性能影響比較大，認證比較嚴格，周期達到6-9個月，國外客戶長達一年時間。
然而，這種比較平衡的局面會随着産品更新換檔以及頭部廠商大舉擴産會有所改變。
影響格局的主要有兩大因素：産能和客戶。而從現在的布局來看，諾德的龍頭位置并不穩固。
諾德目前的銅箔産能為4.3萬噸，其中2.5萬噸是為了配套锂電池。去年12月，諾德完成了一輪募資，計劃投資14億元在青海投資1.5萬噸锂電銅箔項目，今年6月，諾德啟動新一輪募資，計劃募集22.88億用于擴産2.7萬噸銅箔。
相比之下，嘉元今年産能為2.1萬噸，都位于廣東梅州，但在今年11月初，嘉元宣布募資不超過49億元用于擴産多個銅箔項目，包括在甯德的1.5萬噸項目。
如果按照滿産滿銷來計算，2022年諾德的锂電銅箔産能将達到4.5萬噸，而嘉元将達到6.1萬噸，屆時嘉元有望反超諾德成為行業第一。到2023年，諾德和嘉元的锂電銅箔産能将分别達到6.2萬和9.2萬噸，嘉元的優勢有望進一步擴大。
在整個行業供不應求的時候，擴産速度決定了市場佔有率。但另一個因素也不可忽視：客戶。因為高端産品的放量速度會直接影響公司的毛利率。
從目前來看，諾德和嘉元都已經綁定了一些大客戶，包括甯德時代、比亞迪、ATL、億緯锂能、中航锂電、孚能科技、LG化學、松下等國内外龍頭公司，雙方不分上下，差別在于産品結構。
目前，4.5μm的锂電銅箔毛利率在50%左右，6μm約為30%，8μm約為20%。諾德和嘉元的交鋒，很大程度上會集中在技術的層面。
在整個産業鍊中，銅箔廠從來都是等大哥吃完肉之後才能喝口湯的小角色。
一方面是因為業績會随着周期而波動，另一方面是因為産業鍊本身比較短，而且核心裝置掌握在外國人手中，無法通過垂直一體化建立足夠的競争壁壘。
好消息是，明後兩年锂電銅箔的緊平衡狀态将會持續，4.5-6μm的高附加值産品将會成為主流；壞消息是，一大批廠家正在大舉擴産——這條賽道的競争會愈發激烈。
[1] 2017年我國锂電銅箔行業價格走勢預測，産業資訊網
[2] 锂電銅箔2021預計“供不應求”，高工锂電
[3] 高性能锂電銅箔緊俏，優質龍頭乘東風，國盛科技
[4] 锂電銅箔的黃金時代，開源證券
[5] 锂電銅箔輕薄化：當周期遇上創新，國信證券
[6] 銅箔龍頭王者歸來，加速擴張聚焦主業，首創證券