來源：華爾街見聞（ID：wallstreetcn）
作者：曾心怡
他看上去像是來自意大利的長腿男模，有時候又像一個放蕩不羁的搖滾明星。
長長的黑色卷發，深邃明亮的眼睛，無論是穿着西裝還是T恤，亞當·諾依曼都已經習慣了站在台上，笑着描繪那個“改變世界”的夢想。一如矽谷所有的年輕CEO，他的微笑裡透着一點真誠，也藏着一絲勃勃的野心。
亞當·諾依曼（Adam Neumann），WeWork聯合創始人/CEO，圖源：以色列《國土報》
伴随着共享經濟野蠻生長的浪潮，一隻隻“獨角獸”奔流到海，脫穎而出。在見證了Facebook、亞馬遜乃至于Netflix的空前成功之後，Uber、Lyft和Pinterest早已按捺不住，決定下場分一杯羹。
諾依曼所創立的共享辦公空間WeWork當然不甘人後，想要趁着這股東風跨入資本市場。但可惜的是，他終究還是晚了一步。
在這一個月的時間裡，WeWork“上市風雲”鬧得沸沸揚揚，估值從近500億美元開始一再下調，最終“自由落體”至不足150億美元；諾依曼的身家也随之急轉而下，遠離了全球最富企業家之一的行列。
上市之路一波三折，有人将這一場鬧劇比作《權力的遊戲》當中瑟曦·蘭尼斯特當衆遊街的恥辱一幕，“Shame（恥辱）! Shame! Shame!”的聲音在已經取消的路演和暫遭押後的IPO計劃身旁引吭高歌。
在這樣的跌跌撞撞之中，有“預言家”早早給出了一句：WeWork的慘敗預示着矽谷獨角獸時代的終結——市場對于“看似前程似錦、實則無法賺錢”的商業模式，已經生出了警惕之心。
雖然在“最後的獨角獸”眼中，一切好像都還沒有結束。這家公司仍在寄望依靠流血上市來延緩現金流不足所帶來的滅頂之災。
不過，針對獨角獸們的一場清算似乎已經拉開了大幕。曾經被沖昏頭腦的市場已經看清了各位“死在沙灘上”的前輩們是個什麼模樣，冷靜下來之後，中外各家“共享”公司，都應該當心了。
獨角獸的“膨脹”
8月14日美股盤前，WeWork母公司The We Company正式向美國證券交易委員會（SEC）送出IPO招股書，首次披露這家辦公共享初創企業的整體财務狀況。
在這之前，年内已有不少獨角獸企業“珠玉在前”，共享出行兩大龍頭Uber、Lyft争相上市，專營短租民宿模式的另一巨頭Airbnb琢磨琢磨，也松口表示要在今年晚些時候IPO。
WeWork不是第一個吃螃蟹的，也算不上最後一個。就像它的年紀一樣，在“共享經濟+矽谷故事”所催生出這一批兄弟們當中，WeWork占了一個中間靠後的位置，觀望着一馬當先，也警惕着後來居上。
身為一家将将十歲的初創企業，WeWork實在還很年輕。但自2010年成立以來，它也已經接過了多輪的130億美元融資，燒錢燒得風生水起。
有錢也就是背後有金主，而最為看好這家共享辦公獨角獸的“爸爸”，也是其最大外部股東，那就是日本軟銀集團。
自2017年斥資3億美元入股WeWork以來，軟銀一直在不斷加碼注資，迄今總投資逾百億美元，并持有WeWork近三成股權。
特别值得注意的是，軟銀曾在今年年初再一次增資20億美元，将WeWork估值一舉推上470億美元，成為美國估值最高且尚未上市的初創公司。
在軟銀的助力之下，WeWork擴張得有聲有色，旗下色彩明快、智語醒目、充滿藝術氣息的開放式辦公空間已經遍布全球上百個城市。但與此同時，諾依曼和公司也日漸“膨脹”起來，急于上市的腳步快得連軟銀都壓不住。
紐約·WeWork辦公空間
想要趁熱打鐵，也就是趁着還值錢的時候“賣身”并且換取更多的資金輸入其實無可厚非。但這或許也說明了一點——諾依曼很清楚，高估值是一柄雙刃劍，能為公司塑起威風凜凜的金身，也能成為壓死駱駝的最後一根稻草。
一直以來，共享經濟的商業模式都飽受質疑，“隻燒錢不賺錢”的公司沒法被投資者放在眼裡。但現在最大的問題恰恰在于，WeWork的收入與虧損規模幾乎呈同比例正向增長，甚至可以說是虧錢虧得滿天飛，實作盈利幾乎遙遙無期。
截至6月30日的2019年前六個月，公司營收同比翻倍至15.4億美元，但淨虧損近9.05億美元，而這兩個數字均為2018年上半年的兩倍。光說燒錢，WeWork單單在上半年就“燒”了23.6億美元，也較去年翻倍。
相比之下，WeWork的競争對手——以雷格斯等多個辦公空間品牌聞名的IWG集團，不僅早已盈利，麾下辦公桌數量更是幾乎與WeWork平分秋色，可最高市值卻不及後者的十分之一，誰不想問一句：憑什麼？
470億美元這座山很高。可惜的是，WeWork沒有撐住，隻爬到了半道。
搶灘登陸的失敗
在遞交招股書約莫半個月後，WeWork被知情人士曝出，母公司We Company已經大舉下調IPO目标估值至200-300億美元，較年初470億美元的估值近乎腰斬，引發市場一片嘩然。
但事實上，雖然訝異，但大家倒也是心中有數——畢竟WeWork在招股書公之于衆的第二天就收到了來自華爾街與美國科技/财經媒體的嘲諷，直接将其譽為“獨角獸中的極品”。
究其原因，這仍與WeWork的高估值脫不開幹系。在華爾街眼中，這家初創企業在招股書中93次提到“技術”這個詞，顯然是有意在這個科技巨頭吃盡全球市場紅利的時代，将自己包裝成科技公司來為高估值正名。
然而，WeWork究竟該算是一家科技初創公司，還是一家傳統的房地産企業，目前誰都沒有個準數。
從招股書披露的财務資料來看，WeWork在2018年的18億美元營收當中，93%來自“會員及服務”項目，而這一收入都與租房這一主營業務有關。再者，“技術研發”相關費用偏少。
與此同時，衡量科技公司的高毛利率與高研發成本這兩項核心名額，也與WeWork關聯不大：去年毛利率僅有16%，今年上半年改善至近20%，但仍舊不高。
由此看來，WeWork的基本業務仍是房地産，即向其他業主長期租賃物業、經過裝修後再将其短期分别租出。這種商業模式使其天然具有長期支出固定但收入不确定的特征，支出與收入的久期結構性不比對會造成現金流壓力，也令其更像銀行或外包公司，而非科技企業。
除此以外，更為重要的一點在于，就算投資者能忽視WeWork過去三年近30億美元的巨虧，并且不在意其房地産商的本質，他們還有一件必須做到的事——相信諾依曼，這個通過雙重股權結構幾乎完全控制了WeWork的男人。
可是，這恰恰是許多投資者非常擔憂的一點：
諾依曼及其家人在公司董事會權力過大，雙方的關系基本可以算是CEO家族一手遮天以至于錯綜複雜。
先看招股書，在過去三年半裡，WeWork曾向諾依曼所持的四處房産支付了2090萬美元租金。截至6月底，公司未來租賃的支付義務為472億美元，其中有2.37億美元為需要支付給諾依曼這個房東的費用。
同時，WeWork在成立後的第三年就開始向諾依曼提供貸款，2013至2016年間更是向其借款超過3000萬美元，這些款項被以股票或現金的方式償還。而諾依曼獲得的貸款利率超低，2013和2014年有兩筆貸款年利率僅為0.2%，在2016年還用0.64%的年利率獲得了700萬美元貸款。
此外，本次WeWork上市的承銷商們向諾依曼提供了5億美元的個人信貸額度，抵押物是其所持公司股票，目前尚有3.8億美元未償還。摩根大通等還額外授信了9750萬美元用于諾依曼投資房地産和購買個人房産，這些貸款沒用公司股票作質押擔保。
最值得注意的是，在招股書長達29頁的風險提示中，有10頁在解釋諾依曼作為聯合創始人與公司之間利益糾纏又複雜的關系。更令人震驚的地方在于，作為通過B類股和C類股擁有公司絕對控股權的核心人物，諾依曼竟然沒有與WeWork母公司簽訂就業協定，招股書稱這存在風險，即“無法保證諾依曼将繼續為我們工作，或以任何身份為我們的利益服務”。
在招股書顯示出的種種“迷惑行為”之外，諾依曼在IPO前夕的一次意外之舉也頗令投資者不解。
當時，諾依曼通過出售股票和舉債的方式高額套現超過7億美元，但通常來看，一家初創公司的創始人很少會在上市之前大量套現股份，那會讓人懷疑他們對公司的信心發生了動搖。
盡管有知情人士指出，諾依曼将股票質押進而借出資金，實際上是表明他看好公司的長期發展前景。但上述一系列的操作已經成為了WeWork上市的攔路虎，這也是不争的事實。
有員工認為，諾依曼的強勢個性（outsized personality）對整件事産生了很大的影響。這一點，或許連諾依曼本人都不得不承認。
在最近一次面向員工的網絡會議中，諾依曼對他處理IPO的過程表示了歉意，并表示他需要更多的時間來加深了解如何成為一家即将上市的公司的上司者。
在那之前，WeWork也已經向SEC遞交了修改後的招股說明書，将諾依曼的高優先級股票影響力減半，從每股20票改為每股10票，并稱諾依曼已經同意将他從房地産交易中獲得的所有利潤以及此前公司為“We”商标支付給他的590萬美元都還給WeWork。
另外，如果諾依曼不幸去世、喪失行為能力或遭到免職，新的繼任者人選将由董事會決定，而非由諾依曼的妻子麗貝卡來選擇。
意識到問題之後，WeWork的自我省悟來得還算及時。但是，就算投資者恢複了對上司層的信心，真的仍然有人願意為這家公司的故事邏輯買單嗎？
以為是難兄難弟，其實是“别人家的小孩”
在首次遞交招股書的一個月後，WeWork的上市之路越走越坎坷。由于擔憂股票無人問津，這家公司目前已在考慮将IPO推遲到至少10月及以後，原定于9月16日開始的路演活動也未按時舉行。
另有市場傳聞稱，由于企業估值在一個月内狂掉300億美元，現有估值僅剩100-120億美元左右，最大外部投資者軟銀是以向其施壓，要求推遲或擱置上市。
對WeWork而言， 延長IPO的準備時間或許有助于改善投資者對公司價值的預期，獲得更好的上市效果。但如果IPO計劃遭到取消，對于這家初創企業而言很有可能意味着飛來橫禍。
有分析指出，如果WeWork取消IPO，将損失至少90億美元新資本。而該公司招股書披露，已獲得美國大型銀行提供的60億美元信貸額度，前提條件卻是通過IPO上市至少融資30億美元。
這筆巨款已經被計入了公司激進全球擴張的戰略，一旦少了這一筆錢，這可能會令公司陷入流動性危機，甚至破産邊緣。自然而然，軟銀投來的一百多億美元“橄榄枝”也會随之打了水漂。
對軟銀而言，在WeWork身上的過度押注現下已經成了願景基金的枷鎖。在投資收益不佳的背景下，WeWork此次IPO成功與否，對願景基金未來的資金籌措狀況來說也是舉足輕重。
但話說回來，登陸資本市場的成功與上市之後股價表現的成功，這又是實實在在的兩碼事。
高盛曾在不久前研究了過去25年來近4500宗的IPO案例，随後得出一個簡單易懂的結論：銷售增速不俗、能賺錢、估值符合基本面且較為年輕的科技企業上市後，股價更有跑赢大盤的可能性。
然而殘酷的是，縱觀共享大潮之中與WeWork齊名的、已經上市的“難兄難弟”，其股價表現幾乎都是不盡人意。
同樣背靠軟銀大山的Uber上市首日破發，二季度收入又不及預期，最近又頻繁爆出正在大規模裁員的消息，可謂是焦頭爛額；網約車另一巨頭Lyft則是在上市次日跌入低迷的市場，空頭倉位随後激增，現已較IPO價格跌超30%。
是這些公司不行了？還是共享經濟不行了？目前還沒有人能給出答案。但在一些分析人士眼中，從商業模式上比較，Uber、Lyft乃至于還未上市的Airbnb都還在“有救”的範圍之内，比WeWork強得不是一星半點。
與亞馬遜相同，Uber、Lyft和Airbnb采用的商業模式都是基于網際網路的革命性創新：傳統的計程車行業無法對其進行模仿，網約車司機不僅沒有固定的日常成本，還能通過拼車來進一步降低成本；Airbnb的房東同樣沒有普通酒店經營者所必須承受的各種額外固定費用，所有的收入也都是邊際收入。
反觀WeWork這廂，由于其商業模式是基于批發和零售，并不存在革命性，也毫無破壞性，其他房東顯然可以在不破壞現有商業模式的情況下與之輕松競争。
換言之，其他巨頭很容易就能複制WeWork的商業模式，且并不損害這一模式，但這種“偷梁換柱”的方法在對業務模式進行了革命性創新的Uber、Lyft和Airbnb那裡則是完全行不通。
面臨這樣的“差距性批判”，WeWork或許也心有不甘。但想要一隻曾經前途無量的獨角獸徹底崩潰，到底也是沒那麼簡單。
有人曾經問過：怎樣才能真正終結獨角獸時代？答案也許是美國經濟滑入衰退，也可能是海外資本撤出矽谷。但就目前來看，這樣的想法似乎隻是居安思危。
“你什麼都沒有，卻還為我的夢加油”的故事仍然日複一日在資本市場上演，“最後的獨角獸”自然也不會放棄掙紮，即使需要流血又流淚。
不過，投資者究竟需要過多久、又需要找到什麼理由才能說服自己等待WeWork“歸來”，現在看來還需拭目以待。