2023年的光伏行業是充滿沖突的一年。
一方面全球光伏裝機快速增長，新增裝機約390GW，同比增長70%，大陸市場再創曆史新高；但另一方面，産能過剩問題日益突出，産業鍊産品價格大幅下跌，市場競争尤其激烈。
光伏産業鍊由上遊到下遊，矽料、矽片、電池、元件等産品價格無一不在下降。
身為光伏一體化龍頭的隆基綠能（601012）也受此影響，截至2023年，公司實作營業收入1294.98億元，同比微增0.39%的同時，歸母淨利潤107.51億元，同比下降27.41%。
而到了今年，光伏裝置企業紛紛扛不住了，晶科能源、晶澳科技、通威股份、TCL中環、隆基綠能一季報淨利潤均在下滑，虧損也成了平常事。
業績下滑或虧損原因，無非就是因為産品價格大幅下跌，營收增長承壓，同時不得不計提資産減值損失，而且規模越大的企業，面臨市場周期所需要計提的損失越多。
對隆基來說，繼2023年計提了70億元資産減值損失後，2024年一季度公司又計提了28億，其中存貨減值損失達26.49億元，導緻淨利潤受到影響。
那麼在此背景下，我們不得不考慮光伏行業将何去何從？以及計提資産減值損失最多的隆基綠能能否輕裝上陣？
首先，産業鍊價格觸底企穩，行業供需有望改善。
文章開頭我們就說到，光伏各産品價格自2023年以來明顯下跌，到了今年其實已經回到了4年前的水準，甚至比之前還要低，行業公司也是以遭遇到盈利挑戰，還一度發生低價競标的情況，極其不利于行業健康發展。
對此，大陸有關部門在今年年初表示，将更加注重提升資金使用效率，限制對産能過剩行業的融資供給，給供給過剩的光伏行業注入了一針強心劑。
此外，光伏裝機契合全球新能源低碳發展的目标，需求增長的大趨勢始終沒有變。
根據機構預測資料，2024年全球光伏裝機有望保持15%-25%增速，達425.5-462.5GW，中國光伏新增裝機将達到260-280GW，維持20%-30%的增長。
是以從行業角度來說，随着産品供需關系得到改善，産品價格便有望回升，行業公司的經營狀況也有望逐漸得到改善，這其實是一個周期問題。
隻不過需要明确的是，光伏行業野蠻增長的階段一去不複返，行業進入穩增長成熟期，更為考驗公司開辟二次增長曲線的能力。
恰好處于周期底部的隆基綠能引起了我們的關注，截至2024年4月30日收盤，公司市值距當初最高點已縮水了74.57%，靜态市盈率達到了12.83倍。
更重要的是，公司輕裝上陣，同時打造新的技術路線，有望再次引領行業的發展。
接下來，我們就來詳細解讀一下隆基綠能的4大看點。
1、周期底部更加凸顯資金優勢
近期，分紅名額尤其受到重視，隆基綠能也不例外，2023年公司分紅12.88億元，并且從2012年上市後已累計派現92.72億元，凸顯出較高的賺錢能力。
2023年，在隆基同時進行92億元資本支出的時候，公司期末現金及現金等價物依然達到了544.22億元，位列行業第一，明顯超過行業第二的大全能源，甚至是東方日升、晶澳、中環、通威、陽光電源等多個公司的和。
一方面，究其原因，這和公司的過去的經營積累有關，2012年上市至今，隆基累計獲得經營活動現金流淨額達677億元。
另一方面，便和公司的穩健擴張政策有關，2023年隆基90多億的資本支出其實不算多，擴産最猛的通威實際資本支出達到了364億元，還有的企業銷售規模并不如隆基，資本支出卻更高。
固定資産周轉率已經明顯展現出這一點，截至2023年，隆基綠能的固定資産周轉率在行業内幾乎也是最高的，其他公司基本都在3以下。
名額越低，說明相比于銷售收入規模，固定資産越多，固定資産的使用率越低。
就在諸多光伏企業快速擴産、紮堆N型電池TOPCon産能的時候，殊不知産能過剩隐憂也在日漸增加，就像P型電池PERC被逐漸淘汰一樣。
進入2024年，随着TOPCon産能大規模投産，預計TOPCon較PERC疊代紅利也将呈收縮趨勢，行業整體産能規劃已明顯減少。
是以在關注晶科、通威、晶澳、天合、阿特斯等頭部公司TOPCon産能擴張的同時，也需要持續跟蹤未來的銷售和競争情況。
2、2023年ROE降到16.2%，但管理能力卻很突出
基于光伏産業的實際情況，隆基并不是淨利率驅動型企業，從ROE拆解來說，權益乘數即資産負債率反而是比較高的，截至2023年，公司資産負債率達到56.87%，再加上資産周轉率有一定加分，便使公司保持了較高ROE。
2023年即使面臨行業不利背景，隆基ROE也有16.2%，超過同時在醫藥行業受到挑戰的恒瑞醫藥。
而且要不是因為減值問題，公司2024年一季度淨利潤虧損，一直以來隆基的ROE還是比較穩定的。
另外，雖然是負債率驅動，公司的負債率也不是說越高越好，對比來說隆基的資産負債更為健康，明顯小于晶科、天合、阿特斯、陽光電源等，再加上賬面上大筆的現金，隆基實際維持了較為穩健的财務狀況。
如果再加上前面行業公司固定資産周轉率的對比，我們便能發現隐藏在隆基财務背後較高的管理能力，尤其是對于一個偌大的企業來說，管理能力直接決定了公司的經營。
還有資産減值多的問題，它不僅反映了行業新舊産能更疊以及行業下行趨勢的影響，其實還代表着管理層經營的審慎态度，因為像通威、愛旭股份、晶澳、晶科等都曾有不少的PERC電池産能，但遭到PERC電池占比下降等行業影響，隆基卻計提了最多的資産減值損失。
管理能力是以塑造了隆基較高的競争力，尤其展現在成本優勢以及技術優勢中。
截至2023年，隆基綠能的毛利率為18.26%，在電池元件行業明顯處于較高水準，高于晶澳、愛旭和天合等。
就在2023年年報中，公司依然表示把成本領先作為今年的必赢戰役。
3、技術優勢呈現在77.21億元的研發投入中
身為矽片第一龍頭，且元件規模則僅次于晶科能源，隆基一直以來都保持了較高的研發投入，截至2023年，公司研發投入77.21億元，在A股光伏裝置行業65家公司中，也是第一。
過去5年，公司已累計研發投入了235億元，且一直在持續增加。
與此同時，公司研發人員達到5157人，也明顯處于同行業較高水準。
技術優勢一方面能保障公司的龍頭地位，截至2023年，隆基綠能矽片、元件分别實作53.79GW、66.44GW的銷售量，而且抛開産品價格下降問題，兩大産品銷售量的增長還是不錯的，分别同比增長26.5%、44.17%。
其中，矽片銷售增長相對穩定，2019-2023年銷售量年複合增速為20.7%，元件銷售量增長更快，年複合增速達到73.16%。
在矽片領域，隆基曾一度帶領行業完成了單晶矽對多晶矽的替代，也是以保留了較高的市場地位，2023年市占率約為29%，略高于中環，而呈現出雙強的局面。
另外因為矽片的重資産特點，單晶技術已成為絕對的主流，預計市場格局将長期維持穩定，且在馬太效應之下，集中度仍有望提升。
在電池元件領域，隆基則一度作為一體化的先驅，直至把元件規模做到行業前列，這其實也是公司技術優勢的展現。
相比于矽片，電池領域的技術壁壘更高，也是以成為光伏産業更新的核心環節，電池技術由一開始的PERC技術，到現在的TOPCon、HJT，技術路線仍未穩定。
不過就在技術疊代的過程中，隆基也因為保持着對這些技術布局的投入才沒有明顯落後，而雖然公司面臨的“争議”是TOPCon産能擴張不積極，但客觀來說，這不是因為隆基沒有，而是公司保持了“不領先、不擴産”的經營理念，因為電池技術疊代的問題，非終極形态的技術一旦大量擴産反而會使公司陷入不利局面。
是以隆基才沒有着眼于短期的利益，而是布局更長遠的BC（HPBC）電池技術，并且TOPCon産能目前也已經達到了30GW。
将電池串并聯封裝就形成元件，是以元件對技術要求也不算高，但因為更靠近下遊發電，它更考驗企業為客戶創造價值的能力。
對此，隆基表示注重提升客戶價值、聚焦客戶需求差異化，截至2023年，隆基已獲得了海内外衆多客戶的認可，業務遍及全球150多個國家和地區，單晶矽片出貨量連續九年蟬聯全球第一，單晶元件出貨量多年位居全球前列。
2023年，隆基在以價格競争為主線的全球市場，積極走進客戶；2024年，公司将“以客戶為中心，提質增效”。
4、BC技術領先将為公司獲得競争優勢，未來可期
BC背接觸晶矽電池技術成為隆基目前與其他大多數光伏企業相比最不一樣的地方，也是有望成為“未來技術”的一項技術，是以有望給隆基帶來競争優勢。
首先，從技術路線來說，BC技術具有比較優勢，其擁有更高的光電轉換效率，更好的弱光發電和更低的衰減，也因為正面無栅線而更美觀；
同時因為需要進行多次掩膜和光刻，工藝流程複雜、生産成本較高，技術壁壘也更高。
其次，從商業化來說，隆基基于BC技術平台，結合自研創新複合鈍化技術，獨創出HPBC複合鈍化背接觸晶矽異質結電池，并打造新一代Hi-MO系列元件，成為行業内迎來率先量産的公司。
2022年，隆基就推出了第一代HPBC産品，其優點非常突出，衰減僅是行業标準的1/5，是以獲得了市場高度認可。
就在2024年5月7日，隆基又釋出了第二代超高效BC産品以及新一代超高價值元件Hi-MO 9，其自主研發的HPBC電池轉換效率達到了27.30%，繼去年創下27.09%的電池轉換效率世界紀錄後，再次重新整理了單晶矽光伏電池的世界紀錄，明顯高于目前主流的TOPCon電池，成為全球量産效率最高的産品。
在此之前，隆基已先後16次打破電池效率世界紀錄，并成為HBC電池和晶矽-鈣钛礦疊層電池兩大電池賽道效率世界紀錄的“雙料冠軍”。
與此同時，基于HPBC 2.0技術的電池元件Hi-MO 9也是全球光伏市場颠覆性創新的産品，它擁有更高發電能力、更低BOS系統性安裝成本和更高可靠性，最高功率660W，轉換效率高達24.43%，成為新的行業标杆，有望給使用者帶來超高品質的體驗。
隆基是以作出未來5年内BC電池将成為主流的斷言，我們也是以認為其将為隆基帶來強勁增長動力。
目前，公司正在積極推動HPBC二代電池和Hi-MO 9元件的量産，參考隆基對今年的出貨和未來3年的産能建設作出的規劃，其中就包括對BC電池産能的布局，3年内達到100GW，占到目前公司電池産能的125%，還有單晶元件産能将達到150GW，基于BC技術的電池、元件便有望成為隆基第二增長曲線。
另外預期2024年，隆基矽片出貨量将同比增長7.64%，其中“泰睿”也是公司新開發的單晶矽片，打破了行業近十年無性能突破的窘境，采用全新的TRCz 拉晶工藝，大幅提高了矽片電阻率均勻性，預計将于2024年二季度開始導入量産，而未來3年80%的産能占比也已經充分顯示出公司對其的信心。
電池+元件出貨量預計将同比增長33.29%-48.1%，其中除了BC技術有着較高的預期外，公司的單晶元件銷售規模預計也将持續增長。
整體來說，未來在出貨量為業績增長提供保障的同時，各環節高效産能的增加也将提升公司的盈利能力。
綜上我們可以得出結論，無論從行業還是從公司角度來看，隆基最困難的時間似乎很快過去了，2024年将成為公司轉折性發展的一年，公司緻力于提升組織效能，還将推出新一代BC電池技術，并加快全球業務的布局，甚至入局的氫能、綠醇等清潔能源，也開始迎來商業化突破。
隆基的發展依然充滿了很多确定性的東西，核心競争優勢仍在持續提升，是以吸引了636家機構持倉（截至2023年底），以及今年一季度還有華夏基金等機構持續加倉。
是以，在光伏、新能源行業持續發展、光伏産業鍊全球化的大背景下，公司有望穿越周期，未來發展值得期待。當然，光伏行業周期、隆基産能和技術研發落地情況需要持續跟蹤。
關注飛鲸投研（id：Feijingtouyan），立即領取最有價值的《成長20：2024年最具有成長潛力的20家公司》投資報告！
來源：飛鲸投研