2022年2月，美國對俄羅斯實施了規模前所未有的金融制裁，最引人注目的是限制俄羅斯央行外匯存底流動，以削弱俄羅斯穩定經濟和金融的能力。國際社會廣泛認為此次金融制裁會大幅降低美元資産的吸引力。然而，從2022年2月到2023年底實際資料來看，美元作為儲備貨币的主導地位不降反升。
一、美元地位走勢
從計價機關屬性來看，美元作為計價貨币功能确實受到制裁的沖擊，但美元升值彌補了部分損失。在美國金融制裁的影響下，美元的便利性有所下降。各國增加了以非美元貨币進行的貿易和結算，掀起“去美元化”浪潮。但還需注意的是，自2022年3月，伴随着美聯儲加息，美元指數持續上漲，美元對其他貨币升值20%以上，使美元計價債務和資産的實際價值增加。這意味着美元計價貨币功能中，債務計價方面的提升部分彌補了貿易計價方面的損失。
從交易媒介屬性來看，美元在國際支付、外彙交易中占比上升，攫取了大部分歐元份額。根據環球銀行金融電信協會（SWIFT）全球貨币支付資料，截至2023年12月美元占比47.54%，大幅高于制裁前水準38.85%。與此同時，歐元占比從制裁前的35.36%急劇下降至22.35%。外彙交易中美元與歐元亦呈現此消彼長的态勢。顯然，俄羅斯、烏克蘭與歐洲地理位置上接近，為歐元帶來顯著的風險溢價。作為傳統避險貨币的英鎊在烏克蘭危機更新後的走勢也與其他歐洲貨币趨于一緻。正因如此，美元收割了競争者歐元等主要西方貨币的份額，進而提升了相對優勢。
從資産配置屬性來看，美元占全球外匯存底貨币的份額小幅上升，并擴大了相對于其他西方主要儲備貨币的優勢。在美國加強對俄制裁前，2021年四季度美元在全球外匯存底中的市場佔有率本已降至58.8%，創下26年來的新低。但美國加強對俄制裁後，美元在全球外匯存底中占比呈現上升趨勢，2022年二季度美元在全球外匯存底中占比上升至59.74%，第三季度再度增加至60.1%高點，2023年全年則維持在59.46%左右。
二、美元走勢原因
金融制裁必然對目标國構成國家安全威脅，這使得支援美國制裁的國家安全感提升。從國際安全的視角出發，因美國金融制裁而感到不安全的國家和行為體，與因美國金融制裁而感到更安全的國家和行為體在貨币選擇上有所不同。
（一）美國盟友接受了美元的“安全溢價”，強化了美元國際地位。
第一，國防承諾增加美元吸引力。受益于軍事保護的國家有動機持有和交易提供軍事保護國家的貨币，以此作為提供經濟支援的一種方式。2022年資料顯示，外國政府持有的美國安全資産中，約四分之三已經由與美國有一定軍事聯系的國家持有。第二，地緣政治機制推動美元需求。由于地緣沖突對各國保持經濟互相依賴的意願産生負面影響，各國政府更加注重讓國際經濟關系從屬于地緣政治關系。第三，軍事實力在塑造一種不會大幅貶值、安全性和流動性強的貨币信心方面發揮着重要作用。美國軍事霸權為美元提供保護傘，其他雖然不執行制裁但基本上同意制裁目标的國家願意将價值存儲在能保證安全性和流動性的貨币中。
（二）美國實施金融制裁導緻的“去美元化”尚未形成規模經濟，對美元地位沖擊不足。
第一，對“去美元化”感興趣的國家無法避免“去美元化”的财務代價。第二，很多國家的“去美元化”戰略從提出到落實尚需時間。采取“去美元化”戰略的國家政府層面雖然堅定地執行“去美元化”舉措，但短期内企業層面很難可信地執行“去美元化”。第三，“去美元化”的國家目的各異、緊迫感不同。這些國家在“去美元化”問題上既沒有共識，也沒有相同的優先“去美元化”緊迫感，阻礙了短期内形成系統性的、有凝聚力的“去美元化”趨勢。
（三）美元在全球外匯存底中的穩定可以扭轉其作為交易媒介、支付手段、價值尺度作用衰減的趨勢。
美元在全球外匯存底中占比約三分之二，仍具有壓倒性優勢。美元作為價值儲備角色的穩定可以衍生出其他貨币功能，進而扭轉美元作為記賬機關和支付手段等作用衰減趨勢。美元的網絡外部性，提高了美元抵禦沖擊的韌性。
三、長期影響展望
（一）同美國聯合制裁的國家從聚焦安全回歸重視經濟。
美國過度擴張制裁，可能令盟友經濟利益受損，削弱其對目前和未來金融制裁的支援力度，進而影響美國金融制裁聯盟的穩固。與此同時，美國對盟友的安全支援不确定性上升。美國維持其軍事優勢變得越來越昂貴，國内财政預算限制軍事支出。更重要的是，美國的國防承諾會随着其戰略推進和其他安全政策的變化而變化，對聯盟内國家産生不一樣的影響，進一步增加美國對各盟友國防承諾的不确定性。
（二）長期看，“去美元化”國家因選擇上的趨同可能形成市場化規模經濟。
其一，“共同的不滿”和“共同的利益基線”可能促使“去美元化”國家形成共識。在地緣政治不确定下，很多國家的當務之急是分散風險并降低其面臨的外來沖擊和匯率波動風險，這使得所有受制于美元特權的國家之間建立了共同利益的基線，可能促使“去美元化”聯合倡議的興起。其二，“去美元化”國家政治和經濟能力将支援“去美元化”舉措的穩健性。俄羅斯最有動力聯合其他受美元波動負面影響的經濟體，使用廣泛的“去美元化”途徑。印度不太可能在更廣泛“去美元化”舉措中發揮明确作用，但它将通過支援促進貿易和發展金融中使用本币的舉措，對其他國家減少對美元的依賴提供幫助。中國始終優先考慮體系的穩定性和平等性，也正因如此其多元化的體系願景對追随者更具吸引力。其三，“去美元化”參與者數量增加将促成專業分工、學習效應、分攤成本。
（三）兩方面力量的變化或引發美元地位變化的四種情景。
情景一：美國金融制裁聯盟穩固，“去美元化”仍處于單打獨鬥狀态，美元國際主導地位将不會受到威脅。在沒有可以大量替代美元的投資選擇的背景下，全球貨币體系由于金融的慣性和交易網絡的外部性力量，仍以美元長期擔當國際主導貨币。
情景二：美國金融制裁聯盟穩固，“去美元化”形成規模經濟，可能出現國際貨币體系“陣營化”。這種情況下，兩個領域的輪廓會變得越來越明顯。兩個領域将使用不同的技術，并在不同的政治、社會和經濟規範下運作，進而使國際貨币體系分裂成以美元為主導的西方陣營和非美元的非西方陣營。
情景三：美國金融制裁聯盟日漸松散，“去美元化”未能形成規模經濟，則可能出現國際貨币體系的“碎片化”。政治分裂可能導緻更高的貿易壁壘或更強的金融保護主義，對全球互聯性構成更大風險。投資者頻繁地在不同貨币之間重新平衡投資組合，可能造成國際貨币體系無序混亂狀态。
情景四：美國金融制裁聯盟日漸松散，“去美元化”規模經濟日益壯大，美元國際主導地位将随之動搖。單邊的“去美元化”舉措可以為更廣泛的規模經濟鋪平道路，各國間非美元金融設施可互動産生效益，也可能連結起來，進而建立一個替代性的非美元制度機制和市場機制，更好地服務于其利益和理念。作為具有更廣泛支援的全球公共産品，則可能将全球金融流量從現有系統中轉移出去。
本文更傾向于情景四的國際貨币體系演進前景。随着時間的推移，美國及其盟友的戰時團結必然面臨挑戰。雖然“去美元化”國家不太可能形成以安全為重點的聯盟，但因選擇上的趨同能夠共同創造價值，可能形成市場化、規模化安排。“去美元化”不斷增量累積，意味着美元霸權衰落的拐點是真實存在的，其直接後果是美國對其戰略對手使用制裁能力的下降，進而動搖美國在全球體系中提升其政治和經濟價值觀、保持其軟實力優勢的能力。
來源：“中國現代國際關系研究院”微信公衆号
作者：馬雪
編輯：胡梁
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