中國3萬億美元的外匯存底資金，是多還是少？

内容提要：

雖然外匯存底規模較上月末下降187億美元，但2024年1月份央行仍然擁有世界最大的32193億美元外匯存底。我們超過3.2萬億美元的外匯存底投到哪去了？央行減持美債就是中國減持美元儲備或美元資産嗎?中國的外匯存底組合中對美元資産的持有是否發生了顯著變化？中國外匯存底規模應該擴大還是縮小？

一、雖然外匯存底規模較上月末下降187億美元，但2024年1月份央行仍然擁有世界最大的32193億美元外匯存底。

自2023年年初以來，由于結束新冠疫情防控後經濟複蘇并不如預期，加之去年1-3季度歐美還在持續加息，地緣緊張局勢加劇，房地産市場長期低迷，持續低通脹向通縮轉向的壓力加大，人民币匯率伴随着央行強而有力的調控手段而不斷承壓。

多年來，央行為了捍衛人民币，已經建立了一個相當大的戰争資金池，其中包括約3萬億美元的外匯存底。

但一些人認為中國需要減少其外匯存底的規模，而另一些人則認為擁有大量外匯存底仍然很重要。

春節前的2月7日，國家外彙管理局釋出的最新資料顯示，截至2024年1月末，大陸外匯存底規模較上月末下降187億美元，至32193億美元，環比降幅為0.58%，但同比增加1.1%。

國家外彙局還在公告中解釋稱，當月外匯存底規模下降，是因為匯率折算和資産價格變化等因素綜合作用的結果。

32193億美元的外匯存底，意味着中國擁有世界上最大的外匯存底規模。

二、我們超過3.2萬億美元的外匯存底投到哪去了？

根據國家外彙管理局在發表外匯存底規模時，從來不披露央行将這筆超過3.2萬億美元的全球最多的外匯存底投入到哪些地方。

但大體上從已經披露的一些資料來看，至少我們可得知，一是投資在越來越多的黃金上，二是投資在越來越少、但占比可能最多的美國國債上。

央行從2022年11月開始，連續15個月增持黃金。

2024年1月中國外匯存底規模小幅下降，但當月繼續增持黃金32萬盎司。2022年11月以來，中國黃金儲備從6367萬盎司約1948.31噸，增長至2024年1月的7305萬盎司約2235.39噸，增長14.7%。換算為美元，則從2022年11月的1116.5億美元，增加到1502.15億美元，增長了34.5%。按美元計價的黃金增幅高于按數量計算的黃金儲備增長，是因為其中包含了黃金價格的變化因素。

根據世界黃金協會提供的黃金現貨價格，2022年11月底黃金每盎司為1752.7美元，2023年1月底為2053.25美元，15個月來上漲了17.1%。黃金數量增長14.7%與價格增長17.1%的結果，美元計價的黃金儲備金額剛好增長了34.5%。

由此可計算，2024年1月份央行外匯存底中的黃金儲備占比為4.67%，比2022年11月份的3.58%增加了1.09個百分點。

但我們需要注意的是，從曆史上看，黃金價格上漲和避險因素高度相關。2022年2月的俄烏戰争和2023年10月的以哈戰争，推高了黃金價格。戰争因素消退後，黃金價格自然将下行調整。

央行時而增持美債，時而減持美債，但總的趨勢是從2015年開始，明顯地減持美債。

但根據美國财政部公布所有外國債務持有人的月度資料，中國與日本一起，曆來是美國國債的頂級外國持有者。

美國财政部的最新資料顯示，中國2023年11月持有7820億美元的美國國債，比10月份增加了1.6%，依然是僅次于日本的美國第二大外國國債持有國。但比2022年11月份持有的10808億美元美債，大幅度減少了27.6%。這一資産在中國央行外匯存底中占比，也從2022年11月份的34.7%下滑到24.3%。15個月下降了10.4個百分點。

三、央行減持美債就是中國減持美元儲備或美元資産嗎？

不過，将中國國債持有量的減少，等同于中國持有的美債或美元儲備份額的減少是錯誤的。

這是因為，除了人民銀行的外匯存底外，美國财政部的資料還包括來自中國的機構和私人投資者持有的債務。是以，這個資料隻有一部份屬于中國央行的外匯存底所購買。但比例是多少，無人所知。

美國經濟學家布拉德·塞瑟（Brad W.Setser）在2018年出版的《追随金錢與亞洲對全球經濟的挑戰》一書中，對關于中國持有美國債券的問題有專門的章節進行研究。他認為，由于中國人民銀行資産負債表上的一個單獨項目“其他外國資産”和國際投資頭寸中的特殊項目“其他、其他、資産”，這使得央行的外匯存底實際上并不完整。一方面美國财政部公布中國國債持有量中，有一部分為企業和個人持有，另一方面，中國國家外彙管理局一直擁有重要的機構投資組合，以及相當規模的美國股票賬簿。這說明中國人民銀行的外匯存底中的美元儲備，并不等同于中國持有的美國國債。

與此同時，實際上截至2023年11月，中國投資者還是美國公司債券的淨買家，并淨購買了美國股票。

美國股市在 2023 年表現出色，标準普爾 500 指數上漲了 24.3%。

由于估值上升，中國機構持有的美國債券和政府機構債券在11月底增至1.04萬億美元，持有的公司債券增至190億美元，持有美股增至3075億美元。

這意味着包含人民銀行、企業和個人的中國投資者，在2023年11月底持有13667億美元的美國證券資産。

四、中國的外匯存底組合中對美元資産的持有是否發生了顯著變化？

近年來，中國外匯存底規模一直徘徊在3萬億美元左右，2024年1月的外匯存底已比2014年3.84萬億美元的峰值減少了16.1%。

與此同時，中國持有的美國國債在2013年的10月，達到13167億美元峰值後開始下降。與10年前比較，中國持有的美債減少了40.6%，在外匯存底中的投資組合比例減少了10.2個百分點。

2015年，人民銀行一次性貶值人民币2%助長了人民币貶值預期，估計當時有1萬億美元的外匯存底用于捍衛人民币。

在 2023 年下半年，有人猜測外管局可能利用其美元儲備來捍衛人民币，在美聯儲的一系列加息之後，中美利差達到曆史高峰，人民币的波動性是以急劇擴大。

2022年3月美聯儲開啟的加息縮表貨币緊縮周期，剛好處于2021年11月人民銀行降準降息貨币擴張周期之中，随着中美利差的持續擴大，人民币計價資産對投資者的吸引力降低。2023年，人民币兌美元貶值高達9.5% 。

中美貿易關系的惡化也引發了外界關于中國投資者對美元資産敞口的擔憂。

然而，美國外交關系委員會進階研究員布拉德·塞瑟（Brad Setser）認為，中國的資料并未表明，在2023年7月至9月期間，人民币面臨越來越大的壓力，中國會大量動用其美元儲備。

塞瑟在10月份的一篇部落格文章中說，“過去六年來，中國外匯存底唯一有趣的變化是向機構轉移”。他指的是美國聯邦政府部門或政府資助的企業發行的機構債券。

這導緻了中國對美國國債持有量的小幅減少，但這也表明，将中國國債持有量的減少等同于中國持有的美國債券或美元儲備份額的減少是錯誤的。

五、中國外匯存底規模應該擴大還是縮小？

在過去的幾年裡，中國外匯存底的規模一直是金融界和中國網民之間争論的話題。

政府越來越多地強調增加内需和自力更生，盡管在地方政府債務水準高企和房地産市場長期低迷的情況下，我們還尚未找到新的增長引擎來取代出口。

著名經濟學家、前央行顧問餘永定一直主張中國對美國國債投資的“有序”減少，他表示，外匯存底的規模應該被削減，中國應該擺脫依賴出口來推動經濟增長的模式，同時也是防備美國海外債務惡化的可能性措施。

然而，中國銀行前副行長王永利在2022年5月28日在經濟觀察網發表的《外匯存底需要準确把握的基本問題》一文中指出，有人指責央行外匯存底太多了，不僅使人民币基礎貨币投放更多地依賴美元等外匯存底，容易喪失貨币政策自主性并造成貨币超發……更面臨一旦與美國及其盟友關系破裂就會被全部當機或沒收的巨大風險。

有人由此呼籲，必須盡快将外匯存底壓縮到1.5萬億美元以内，特别是要趕緊抛售所持美債，要将美元儲備拿回來，或者大量購買黃金運回國内，或者大量向一帶一路友好國家投資或幫其償還外債，或者大量購買油氣、礦産、糧食等戰略物資運回國内儲存等，還要借鑒俄羅斯出口天然氣盧布結算令的做法，出台中國商品出口人民币結算令，要求中國的出口一律用人民币結算，加快推動人民币國際化，減少新增外匯存底。

王永利認為，上述說法在社會上産生了廣泛的影響，得到不少人的推崇，但這些說法卻忽視了央行巨額外匯存底形成的曆史背景、外匯存底币種選擇并主要存放在貨币發行國的内在邏輯、一國貨币要成為國際貨币的嚴苛條件、外匯存底大規模壓縮所需市場條件等因素，過于憑空想象，嚴重脫離現實，容易産生誤導，需要對一些基本問題正本清源，準确把握。

王永利認為強調，外匯存底是重要的外部流動性緩沖，尤其是對新興市場而言。是以沒有辦法确定一個國家的外匯存底的“合理”規模。外匯存底要依據實際情況而确定。

三郎認為，王永利對外匯存底的認識，無疑是比較準确的。作為現在依然嚴重依賴進口的國家，擁有全球第一制造業産能的經濟結構，短時間改變也非易事，特别是我們每年存在1700億美元左右的服務貿易逆差，中國外來的直接投資存量有3.82萬億美元，2023年中國進口商品2.56萬億美元。這些都必須有配套的外匯存底來支撐。

雖然就外匯存底規模而言，規模并不總是越大越好。但擁有可觀的與商品進口、服務進口、外來投資相比對的外匯存底規模，對中國來說仍然很重要，因為人民币還不是國際儲備貨币，經濟還無法擺脫對外部需求的依賴。

談論外匯存底時，我們需要明确一個觀點：外匯存底是重要的外部流動性緩沖，尤其是對新興市場而言。它們可以顯着降低貨币危機的風險，是金融穩定的壓艙石。

【作者：徐三郎】