光伏真的見底了嗎？

（本文作者黃大智，星圖金融研究院研究員）

A股以一種戲劇性的方式來了一個大反轉。

在高層集中性地釋放了意外降準、個人養老金未來全面放開、國資委要求加強央國企市值管理、證監會喊話等一系列利好之後，1月25日的A股在中字頭的帶領下來了一次大反攻。2024年開年至今的開門黑行情終于有了一點起色，權重股帶領下價值風格全面反彈。

與之相對比的是，近一個月來表現強勢的新能源、光伏等成長賽道表現卻相對較弱。但以近一個月的行情來看，光伏在主要大盤指數普跌的行情下，逆勢上漲，相比于大盤指數而言，具有顯著的超額收益。

作為一個曾經的黃金賽道，光伏雖然近幾年表現很差，但仍舊受到衆多投資者的關注。連續的上漲也就又一次引起投資者的靈魂發問：光伏是不是真的見底了？

其實本輪光伏反彈的原因和過去幾次的反彈有衆多相似之處，包括短期消息的刺激，以及一些長期因素的邊際好轉或不再惡化。如果從光伏産業層面的因素看，近期光伏基本面呈現兩大積極信号，一是産業鍊價格有企穩迹象。特别是元件價格持續低于0.9元/W的行情下，已經逼近成本最低的光伏一體化廠商成本，市場預期元件價格繼續大幅度下行的可能性越來越小，博弈價格的反彈。二是逆變器出口額連續兩個月環比增速為正。

這些長期一直惡化的因素在短期内好轉，給了一直處于寒冬中的光伏一個反彈的理由。同時，對于已經跌了兩年半、跌幅超過60%的光伏而言，無論是機構還是遊資抑或是其他資金，場内籌碼結構已經基本幹淨，非常适合一些短線收益的資金進行博弈，是以的确有一些資金在持續流入。以跟蹤光伏産業指數規模最大的指數基金光伏ETF（515790）來看，從2023年底至今，該基金份額大增，從2023年12月27日的126億份一路增長至2024年1月24日的132億份，近期也一直有資金持續地流入。

持續反彈的光伏不僅受到一些市場的關注，也“炸”出了一些機構的觀點。華泰柏瑞中證光伏産業ETF（515790）基金經理李沐陽時隔六個月之後，近日也在微網誌上表示“光伏産業鍊價格可能接近見底；基本面還沒到拐點；股價看不清楚”。

這種觀點也和市場中一衆觀點有着相同之處，即場内資金更多是出于光伏的超跌和幹淨的籌碼結構來博一個反彈，短線資金的市場邏輯大于基本面的邏輯。

是以，如果隻是博一個短線的收益，目前押注光伏能夠繼續向上反彈的風險是在加大的。因為目前光伏賽道既缺乏熱點，也缺乏故事，更缺乏政策的鼓勵，顯然并非熱門概念。不過如果換個角度看，目前光伏或許已經具備顯著的長期配置價值。

從2021年至今，包括光伏在内的新能源賽道，經曆了慘烈的估值殺和業績殺的兩個階段。在第一階段，光伏上遊原材料價格率先見頂，供給過剩疊加需求降速，光伏産業鍊上企業雖然業績表現仍然極為優秀，但股價已經先于基本面見頂，市場預期降低後，估值不斷下降。光伏産業指數PETTM估值從最高點60x附近，已經跌至如今的11x附近（截至20240124），估值下跌超80%。

估值下跌的背後，是整個産業鍊盈利增速的下降。從光伏産業來說，既受到價格戰帶來的慘烈競争，又受益于價格下行帶來的市場佔有率擴大。從産業鍊内部的角度看，上遊矽料、矽片的大躍進式擴産，使得上遊原材料價格競争激烈，并進一步導緻上遊企業盈利大幅度下降，與之相似的同樣還有新能源車上遊的锂礦類企業。

但另一方面，價格戰帶來了全産業鍊價格的下行，下遊元件價格也得以進一步下降，由此又激發了下遊裝機量的增長，帶來裝機量的超預期增長。但從全産業鍊的利潤來看，價格的下行不可避免地導緻了全産業利潤的下行。光伏産業鍊上衆多企業從估值殺，又走向了業績殺。

光伏走到如今的位置，其是否具備長期配置的價值，一方面取決于估值是否具備足夠的吸引力，另一方面則取決于産業層面是否見底。估值層面經曆了慘烈的估值殺後，估值已經是曆史最低，繼續下行的空間已經十分有限。

而更重要的是，光伏産業目前供求過剩、需求不振的格局，是否已經得到緩解，以及光伏産業盈利情況何時才能見底。

對于前者，“最壞的時刻”大機率已經過去。光伏産能擴張的腳步從2021年下半年開始，在漲價預期下逐漸加速。但自2023年以來，激烈的價格戰已經逐漸地淘汰了衆多高成本産能，同時伴随着A股市場再融資IPO收緊、TOPCon電池利潤的壓縮，加上地方政府的補貼力度的減少，光伏行業融資終止事件随之增多。自2023年下半年以來，多家光伏企業融資計劃終止。如光伏矽料龍頭通威股份終止百億定增，矽片新廠商高景太陽能撤回創業闆IPO申請，逆變器廠商愛士惟也撤回科創闆的上市申請。

融資的收緊也帶來了原本規劃中擴産能計劃的流産。近期即使是行業頭部企業也延期或減少了部分電池片、多晶矽項目的投産，特别是那些原本計劃跨界進入光伏的新玩家，很多都終止和減少投資。如2023Q3起皇氏集團、向日葵等多個跨界企業終止或減少TOPCon /HJT等項目投資，預計2024年部分規劃産能實際落地或将低于預期規劃。

另一方面，元件價格的持續走低，已經觸及行業内最低成本廠商的成本線。近期更是出現元件低于0.8元/W報價的跳樓價，完全擊穿行業成本線。如果價格戰開始，行業供給出清隻會進一步加速。

是以，就供給層面而言，行業“最壞的時刻”已經過去，供給格局将迎來逐漸改善的格局。是以，光伏産業鍊價格可能接近見底基本得到了市場共識。

而就光伏的基本面而言，産業鍊價格的見底也預示着盈利底部的即将到來。雖然現在尚且無法預見光伏價格戰是否會大規模開啟，但就盈利表現而言，産業鍊價格在2022年9月見頂，随後逐漸走低，在基數效應下，光伏盈利表現将于2024年三季度有明顯的改善。是以，光伏盈利的底部也已不遠。

估值的底部，加上即将到來的盈利底部，籌碼基本出清的光伏，雖然仍舊行情不佳，但保持一點耐心，目前或許已經是一個值得關注的極佳機會。

前途是光明的，道路是曲折的。這句話也許是對光伏行情最好的描述。

（本文作者黃大智，星圖金融研究院研究員）

本文僅代表作者觀點。