社科院李揚：全球經濟主要問題仍是衰退 未來美國有可能出現溫和滞漲

作者：李揚，中國社會科學院學部委員、國家金融與發展實驗室理事長

近日，由騰訊财經主辦“中國經濟新動能與新韌性”系列沙龍第一期在深圳舉行，中國證券監督管理委員會原主席肖鋼、中國社會科學院學部委員、國家金融與發展實驗室理事長李揚、深圳市地方金融監管局局長何傑出席并做主題分享。本文整理自李揚理事長主題分享。

李揚

本文提要：本文從經濟增長、通貨膨脹、利率、債務和全球的未來與産業鍊的重組五個方面出發，分析了全球經濟的走勢。指出全球經濟的主要問題仍然是衰退，通貨膨脹持續、債務規模增大、利率上升、财政狀況惡化等是造成經濟走弱的主要因素。對于新興經濟體的通貨膨脹，印度、俄羅斯、巴西和中國的情況各不相同，相比而言中國應當說是最好的，中國經濟具有較好的韌性和潛力。

關鍵詞：中國經濟；全球産業鍊；通貨膨脹；債務規模

從全球經濟增長方面來看，有五個需要重點關注的問題：一是整體經濟下行，尤其是歐美發達經濟體下行顯著。二是美國的高通脹以及為了應對高通脹所采取的“暴力加息”，又引發了很多連帶的金融風險。三是美聯儲加息的外溢影響加劇。四是烏克蘭危機把整個世界帶入一個接近冷戰的氛圍之中，地緣政治形勢惡化。五是中美雙方長達5年的經濟摩擦，已經突破了起初的“零和博弈”，變為“負和博弈”。

目前世界經濟發展呈現出分化态勢，需要謹慎應對複雜的内外部局勢。中國經濟仍然面臨五個方面的挑戰。本文将從經濟增長、通貨膨脹、利率、債務和全球的未來與産業鍊的重組五個方面出發，分析全球經濟的走勢。

一、關于經濟增長

近來，很多國際組織和機構都在預測全球經濟增長，結果都相差無幾。2023年10月，在釋出的最新一期《世界經濟展望報告》中，國際貨币基金組織（IMF）預計全球經濟增速在今明兩年将持續放緩，其中2023年經濟增速預計為3.0%，2024年經濟增速預計為2.9%，低于3.8%的曆史（2000~2019年）平均水準。根據經驗，全球經濟增長率若落在3.0%以下就是衰退，也就是說，IMF的預測結果告訴我們，全球經濟仍然在衰退的邊緣上徘徊。

我們一般将全球經濟體分為兩大群體，一個群體是發達經濟體，另一個群體是新興經濟體和開發中國家。我們看到，發達經濟體整個增速在放緩，其中，美國、日本、歐洲今年增長全面放緩，而且明年和後年可能比今年更差。正是占全球GDP60.8%以上的發達經濟體的增速放緩，拖累了整個世界經濟的增長。

圖1  發達經濟體增速放緩

需要指出的是，在21世紀初，發達經濟體和新興經濟體各自占全球經濟總量的比例曾經發生過令人興奮的變化，基本趨勢是新興經濟體比重不斷上升。此漲彼消，在2007年，發達經濟體和新興經濟體各自占全球GDP的比重已經基本接近。然而，經過幾次危機的沖擊，發達經濟體雖然增速放緩，但其應對沖擊的能力顯然非新興經濟體可比，加之近年來美元指數呈上升趨勢，以緻于新冠疫情沖擊過後，兩大群體的相對地位重又恢複。根據IMF的資料，2022年底，發達經濟體占全球GDP的比重仍然占到60.8%，新興經濟體的相對地位重又下降。這意味着，發達經濟體整體的下行對于全球經濟增長的影響舉足輕重。

相比而言，新興市場和發展中經濟體在2023年和2024年的經濟增長前景堪堪“基本穩定”，IMF預計新興市場和發展中經濟體經濟增速于2023年和2024年将分别達到4.0%和4.1%。其中，中國經濟今明兩年的增長率預計将分别達到5.2%和4.5%，相較于歐美發達國家的經濟增長而言，大陸的增長預測具備顯著優勢，但是，增長率呈下行趨勢，值得我們高度關注。

是以，我們把這兩大群體放在一起來看的話，全球經濟增長不容樂觀。

圖2  新興經濟體增長沒有明顯起色

二、關于通貨膨脹

2021年底，從美國開始，全球通貨膨脹率突然上升。縱觀曆史，從20世紀50年代開始至今的80年間，全世界隻在20世紀70～80年代出現過通貨膨脹，那是美國過度依靠凱恩斯主義所緻，後來新自由主義占據上風，通脹很快便受到壓制，是以，上世紀80年代以來的其餘年份，通貨膨脹率隻是徘徊在2%左右。2021年通貨膨脹突然降臨，顯然是多重因素造成的。在供給端，疫情沖擊、烏克蘭危機、全球化格局逆轉，從根基上侵蝕了供給鍊條的穩定性；在需求端，21世紀以來财政與貨币政策的全面放松，為通貨膨脹提供了流動性支撐。此外，疫情前長達40年的低通貨膨脹與低利率環境深刻地影響了公衆與當局的預期，使得人們一時間無所措手足。由于這些原因，通貨膨脹突然回歸世界，使得傳統貨币政策應對能力嚴重不足。而且，由于供給側因素為主，固着于使用縮表和加息等傳統的貨币政策，不僅作用有限，而且有可能導緻經濟衰退。這意味着，當今世界各國的宏觀政策均陷入兩難：如果采取很強的緊縮政策，可能會加劇經濟衰退，如果不采取措施，則通貨膨脹可能不斷惡化。可以認為，現在世界各國的宏觀政策都在這種“刀刃上”尋求平衡。但通貨膨脹是否會長期持續，根本上取決于供給和需求間的對比關系。現在，全世界大多經濟體實行的是市場經濟制度，而隻要是市場經濟，其基本傾向就是供大于求。這意味着，在今後的一個中期内，通貨膨脹惡化的可能并不大，但是，我們要同核心通脹居高不下作鬥争，這就需要我們應對更為複雜深刻的結構性沖突。

圖3  通貨膨脹趨降

同發達經濟體相比，新興經濟體的消費者物價指數（CPI）上漲比較嚴重。圖四給出了印度、俄羅斯、巴西和中國的CPI變動情況，顯然，各國情況并不相同，相比而言，在這四個經濟體裡，中國應當說是最好的。但是，值得注意的是，21世紀以來，大陸面對的物價形勢總體而言是下行壓力，這說明，大陸的經濟結構和物價走勢背後存在着獨特的中國因素。我們不主張将“通縮”概念照搬過來解釋中國的現象，但是，物價持續下跌的個中原因需要認真研究，并需要采取針對性政策措施，則是肯定的。

圖4  新興經濟體CPI上漲相對嚴重

三、關于利率

圖五是從20世紀50年代至今的全球利率曲線。從該曲線可以看出，在過去的80年中，如同全球物價走勢一樣，全球利率水準在多數時期都是不高的。近80年間，利率隻出現過兩個高峰，一個是20世紀70年代到80年代，延續近20年。當時，美國以及主要西方發達經濟體都出現了惡性通貨膨脹。近來學術界和業界經常使用的“滞漲（stagflation)”一詞，就是在那個時代被創造出來的，它是“停滞（stagnation）”和“通貨膨脹(inflation）”的組合，用以刻畫被宏觀經濟學奉為圭臬的“菲利普斯曲線”失靈的狀況。此間的高利率，記載的就是應對滞漲所采取的極端貨币政策。另一次高利率發生在2021年下半年，這次同樣也是為了應對通貨膨脹以及經濟停滞。本輪通貨膨脹剛剛發生時，絕大多數宏觀當局都認為它是短期的供給沖擊，後來發現，情況并不那麼簡單，通貨膨脹大有延續之勢，于是就重新祭起了高利率工具。

目前，随着高通貨膨脹得到抑制，高利率似乎也到了扭轉趨勢的節點。分析利率的長期走勢，主要應當分析經濟的基本面，尤其要看全球儲蓄和投資的對比關系。鑒于全球大多數國家實行市場經濟，而市場經濟的主要特點之一便是儲蓄大于投資，同時，鑒于高通貨膨脹的趨勢已經基本得到控制，繼續實行高利率的必要性也就不存在了。随着全球利率走勢趨降，實際利率上升的幅度也在下降。實際利率對非金融的實體經濟部門的影響較大，實際利率走低，對于經濟恢複來說是個好消息。

圖5  全球利率于2022年飙升

四、關于債務

進入21世紀以來，債務問題始終揮之不去。近期，國際金融協會公布的資料顯示，2023年第一季度全球債務總額比2022年底增加了8.3萬億美元，達到304.9萬億美元。與此相應，全球債務密集度不斷上升，達到3.5倍。這充分說明，金融支援實體經濟的效率在下降，即為了取得定量的GDP增長，我們需要投入越來越多的金融資源，這進一步說明，我們的大部分金融活動事實上都是自我服務的，現實中存在着大量的金融服務金融、用金融創造金融的現象。簡言之，金融密集度上升，清楚地表明“脫實向虛”現象愈演愈烈。

債務對于不同國家的影響是不同的。對于新興經濟體和開發中國家來說，突出的問題之一是總債務中得自私人部門的債務占比十年間提高了10%。如所周知，債務有官方債務和私人債務兩大類，官方債務是國際組織、各國政府提供的貸款。學術界一般将這種貸款稱作“軟債務”，指的是其時間長、利率低。由于貸款期限很長，通貨膨脹可以把它的本金侵蝕相當部分，是以，官方債務并不構成債務國的真正負擔。但是私人債務不同，私人債務必須用真金白銀償還。20世紀末的亞洲金融危機，就是因為南韓、泰國等國家的私人債務由于長期沒有納入國家債務統計之中，一旦違約，便可能引發債務危機。在那次危機中，中國大陸和香港地區都受到了影響。二是歐洲國家的問題。籠統來看，歐洲是發達經濟體，但是仔細分别，歐洲部分國家和地區經濟發展相對落後，次貸危機時有“歐豬五國”之稱。近年來，這些國家的債務問題再次爆發。

圖6直覺地表明，債務是全球性問題。藍色實線刻畫的是美國債務走勢，可以看到，美國債務規模處于全球首位，而且長期如此，近年來更有愈演愈烈之勢。同時，這也意味着美國作為國際儲備貨币主要發行國，能夠坐享貨币發行的鑄币稅收入。紅色實線刻畫的是中國債務走勢，這條線近年來呈上升之勢，需要我們認真關注。

圖6  債務是全球問題

五、全球的未來和産業鍊的重組

讨論全球經濟未來，主要是讨論美國經濟的未來。關于美國經濟的未來，我們認為有三種可能的結果，一是軟着陸，二是溫和滞漲，三是衰退。我們的觀點是，溫和滞漲是未來美國最可能出現的情況，預計這種情況将延續兩年。

另一個很深入的實體經濟層面的問題，就是全球産業鍊的重組。這個問題自中美貿易摩擦開始就對全球經濟産生越來越大的影響。研究發現，全球産業鍊重組存在四大趨勢：本土化趨勢、區域化趨勢、多元化趨勢和數字化趨勢。經過三年以上的調整，目前已有三個鍊條初步形成：第一個是以美國為中心北美産業鍊，第二個是以德國為中心的歐洲産業鍊，第三個是以中日韓為中心的亞洲産業鍊。也就是說，全球制造業圍繞美、德、中日韓，通過與周邊國家産業鍊、供應鍊和價值鍊合作，形成了各具特色和優勢的全球産業鍊三大中心。需要指出的是，在這三個全球級别的産業鍊中，中日韓為中心的産業鍊最為松散，而且，其他幾個産業鍊還不斷對此産業鍊進行侵蝕。這充分說明亞太區域的合作問題對我們來說至關重要，我們必須認真對待。

最後，再回到對經濟形勢的判斷。在開頭我們談到，全球經濟形勢不容樂觀，但是最近國際經濟論壇對全球經濟學家做過一次調查，通過多種名額，對世界各國的經濟發展前景給出評價。其中，對于中國的評價還是最高的，我認為，這正是中國經濟的韌性和潛力所在。