社科院李扬：全球经济主要问题仍是衰退 未来美国有可能出现温和滞涨

作者：李扬，中国社会科学院学部委员、国家金融与发展实验室理事长

近日，由腾讯财经主办“中国经济新动能与新韧性”系列沙龙第一期在深圳举行，中国证券监督管理委员会原主席肖钢、中国社会科学院学部委员、国家金融与发展实验室理事长李扬、深圳市地方金融监管局局长何杰出席并做主题分享。本文整理自李扬理事长主题分享。

李扬

本文提要：本文从经济增长、通货膨胀、利率、债务和全球的未来与产业链的重组五个方面出发，分析了全球经济的走势。指出全球经济的主要问题仍然是衰退，通货膨胀持续、债务规模增大、利率上升、财政状况恶化等是造成经济走弱的主要因素。对于新兴经济体的通货膨胀，印度、俄罗斯、巴西和中国的情况各不相同，相比而言中国应当说是最好的，中国经济具有较好的韧性和潜力。

关键词：中国经济；全球产业链；通货膨胀；债务规模

从全球经济增长方面来看，有五个需要重点关注的问题：一是整体经济下行，尤其是欧美发达经济体下行显著。二是美国的高通胀以及为了应对高通胀所采取的“暴力加息”，又引发了很多连带的金融风险。三是美联储加息的外溢影响加剧。四是乌克兰危机把整个世界带入一个接近冷战的氛围之中，地缘政治形势恶化。五是中美双方长达5年的经济摩擦，已经突破了起初的“零和博弈”，变为“负和博弈”。

当前世界经济发展呈现出分化态势，需要谨慎应对复杂的内外部局势。中国经济仍然面临五个方面的挑战。本文将从经济增长、通货膨胀、利率、债务和全球的未来与产业链的重组五个方面出发，分析全球经济的走势。

一、关于经济增长

近来，很多国际组织和机构都在预测全球经济增长，结果都相差无几。2023年10月，在发布的最新一期《世界经济展望报告》中，国际货币基金组织（IMF）预计全球经济增速在今明两年将持续放缓，其中2023年经济增速预计为3.0%，2024年经济增速预计为2.9%，低于3.8%的历史（2000~2019年）平均水平。根据经验，全球经济增长率若落在3.0%以下就是衰退，也就是说，IMF的预测结果告诉我们，全球经济仍然在衰退的边缘上徘徊。

我们一般将全球经济体分为两大群体，一个群体是发达经济体，另一个群体是新兴经济体和发展中国家。我们看到，发达经济体整个增速在放缓，其中，美国、日本、欧洲今年增长全面放缓，而且明年和后年可能比今年更差。正是占全球GDP60.8%以上的发达经济体的增速放缓，拖累了整个世界经济的增长。

图1  发达经济体增速放缓

需要指出的是，在21世纪初，发达经济体和新兴经济体各自占全球经济总量的比例曾经发生过令人兴奋的变化，基本趋势是新兴经济体比重不断上升。此涨彼消，在2007年，发达经济体和新兴经济体各自占全球GDP的比重已经基本接近。然而，经过几次危机的冲击，发达经济体虽然增速放缓，但其应对冲击的能力显然非新兴经济体可比，加之近年来美元指数呈上升趋势，以致于新冠疫情冲击过后，两大群体的相对地位重又恢复。根据IMF的数据，2022年底，发达经济体占全球GDP的比重仍然占到60.8%，新兴经济体的相对地位重又下降。这意味着，发达经济体整体的下行对于全球经济增长的影响举足轻重。

相比而言，新兴市场和发展中经济体在2023年和2024年的经济增长前景堪堪“基本稳定”，IMF预计新兴市场和发展中经济体经济增速于2023年和2024年将分别达到4.0%和4.1%。其中，中国经济今明两年的增长率预计将分别达到5.2%和4.5%，相较于欧美发达国家的经济增长而言，大陆的增长预测具备显著优势，但是，增长率呈下行趋势，值得我们高度关注。

所以，我们把这两大群体放在一起来看的话，全球经济增长不容乐观。

图2  新兴经济体增长没有明显起色

二、关于通货膨胀

2021年底，从美国开始，全球通货膨胀率突然上升。纵观历史，从20世纪50年代开始至今的80年间，全世界只在20世纪70～80年代出现过通货膨胀，那是美国过度依靠凯恩斯主义所致，后来新自由主义占据上风，通胀很快便受到压制，所以，上世纪80年代以来的其余年份，通货膨胀率只是徘徊在2%左右。2021年通货膨胀突然降临，显然是多重因素造成的。在供给端，疫情冲击、乌克兰危机、全球化格局逆转，从根基上侵蚀了供给链条的稳定性；在需求端，21世纪以来财政与货币政策的全面放松，为通货膨胀提供了流动性支撑。此外，疫情前长达40年的低通货膨胀与低利率环境深刻地影响了公众与当局的预期，使得人们一时间无所措手足。由于这些原因，通货膨胀突然回归世界，使得传统货币政策应对能力严重不足。而且，由于供给侧因素为主，固着于使用缩表和加息等传统的货币政策，不仅作用有限，而且有可能导致经济衰退。这意味着，当今世界各国的宏观政策均陷入两难：如果采取很强的紧缩政策，可能会加剧经济衰退，如果不采取措施，则通货膨胀可能不断恶化。可以认为，现在世界各国的宏观政策都在这种“刀刃上”寻求平衡。但通货膨胀是否会长期持续，根本上取决于供给和需求间的对比关系。现在，全世界大多经济体实行的是市场经济制度，而只要是市场经济，其基本倾向就是供大于求。这意味着，在今后的一个中期内，通货膨胀恶化的可能并不大，但是，我们要同核心通胀居高不下作斗争，这就需要我们应对更为复杂深刻的结构性矛盾。

图3  通货膨胀趋降

同发达经济体相比，新兴经济体的消费者物价指数（CPI）上涨比较严重。图四给出了印度、俄罗斯、巴西和中国的CPI变动情况，显然，各国情况并不相同，相比而言，在这四个经济体里，中国应当说是最好的。但是，值得注意的是，21世纪以来，大陆面对的物价形势总体而言是下行压力，这说明，大陆的经济结构和物价走势背后存在着独特的中国因素。我们不主张将“通缩”概念照搬过来解释中国的现象，但是，物价持续下跌的个中原因需要认真研究，并需要采取针对性政策措施，则是肯定的。

图4  新兴经济体CPI上涨相对严重

三、关于利率

图五是从20世纪50年代至今的全球利率曲线。从该曲线可以看出，在过去的80年中，如同全球物价走势一样，全球利率水平在多数时期都是不高的。近80年间，利率只出现过两个高峰，一个是20世纪70年代到80年代，延续近20年。当时，美国以及主要西方发达经济体都出现了恶性通货膨胀。近来学术界和业界经常使用的“滞涨（stagflation)”一词，就是在那个时代被创造出来的，它是“停滞（stagnation）”和“通货膨胀(inflation）”的组合，用以刻画被宏观经济学奉为圭臬的“菲利普斯曲线”失灵的状况。此间的高利率，记载的就是应对滞涨所采取的极端货币政策。另一次高利率发生在2021年下半年，这次同样也是为了应对通货膨胀以及经济停滞。本轮通货膨胀刚刚发生时，绝大多数宏观当局都认为它是短期的供给冲击，后来发现，情况并不那么简单，通货膨胀大有延续之势，于是就重新祭起了高利率工具。

目前，随着高通货膨胀得到抑制，高利率似乎也到了扭转趋势的节点。分析利率的长期走势，主要应当分析经济的基本面，尤其要看全球储蓄和投资的对比关系。鉴于全球大多数国家实行市场经济，而市场经济的主要特点之一便是储蓄大于投资，同时，鉴于高通货膨胀的趋势已经基本得到控制，继续实行高利率的必要性也就不存在了。随着全球利率走势趋降，实际利率上升的幅度也在下降。实际利率对非金融的实体经济部门的影响较大，实际利率走低，对于经济恢复来说是个好消息。

图5  全球利率于2022年飙升

四、关于债务

进入21世纪以来，债务问题始终挥之不去。近期，国际金融协会公布的数据显示，2023年第一季度全球债务总额比2022年底增加了8.3万亿美元，达到304.9万亿美元。与此相应，全球债务密集度不断上升，达到3.5倍。这充分说明，金融支持实体经济的效率在下降，即为了取得定量的GDP增长，我们需要投入越来越多的金融资源，这进一步说明，我们的大部分金融活动事实上都是自我服务的，现实中存在着大量的金融服务金融、用金融创造金融的现象。简言之，金融密集度上升，清楚地表明“脱实向虚”现象愈演愈烈。

债务对于不同国家的影响是不同的。对于新兴经济体和发展中国家来说，突出的问题之一是总债务中得自私人部门的债务占比十年间提高了10%。如所周知，债务有官方债务和私人债务两大类，官方债务是国际组织、各国政府提供的贷款。学术界一般将这种贷款称作“软债务”，指的是其时间长、利率低。由于贷款期限很长，通货膨胀可以把它的本金侵蚀相当部分，因此，官方债务并不构成债务国的真正负担。但是私人债务不同，私人债务必须用真金白银偿还。20世纪末的亚洲金融危机，就是因为韩国、泰国等国家的私人债务由于长期没有纳入国家债务统计之中，一旦违约，便可能引发债务危机。在那次危机中，中国大陆和香港地区都受到了影响。二是欧洲国家的问题。笼统来看，欧洲是发达经济体，但是仔细分别，欧洲部分国家和地区经济发展相对落后，次贷危机时有“欧猪五国”之称。近年来，这些国家的债务问题再次爆发。

图6直观地表明，债务是全球性问题。蓝色实线刻画的是美国债务走势，可以看到，美国债务规模处于全球首位，而且长期如此，近年来更有愈演愈烈之势。同时，这也意味着美国作为国际储备货币主要发行国，能够坐享货币发行的铸币税收入。红色实线刻画的是中国债务走势，这条线近年来呈上升之势，需要我们认真关注。

图6  债务是全球问题

五、全球的未来和产业链的重组

讨论全球经济未来，主要是讨论美国经济的未来。关于美国经济的未来，我们认为有三种可能的结果，一是软着陆，二是温和滞涨，三是衰退。我们的观点是，温和滞涨是未来美国最可能出现的情况，预计这种情况将延续两年。

另一个很深入的实体经济层面的问题，就是全球产业链的重组。这个问题自中美贸易摩擦开始就对全球经济产生越来越大的影响。研究发现，全球产业链重组存在四大趋势：本土化趋势、区域化趋势、多元化趋势和数字化趋势。经过三年以上的调整，目前已有三个链条初步形成：第一个是以美国为中心北美产业链，第二个是以德国为中心的欧洲产业链，第三个是以中日韩为中心的亚洲产业链。也就是说，全球制造业围绕美、德、中日韩，通过与周边国家产业链、供应链和价值链合作，形成了各具特色和优势的全球产业链三大中心。需要指出的是，在这三个全球级别的产业链中，中日韩为中心的产业链最为松散，而且，其他几个产业链还不断对此产业链进行侵蚀。这充分说明亚太区域的合作问题对我们来说至关重要，我们必须认真对待。

最后，再回到对经济形势的判断。在开头我们谈到，全球经济形势不容乐观，但是最近国际经济论坛对全球经济学家做过一次调查，通过多种指标，对世界各国的经济发展前景给出评价。其中，对于中国的评价还是最高的，我认为，这正是中国经济的韧性和潜力所在。