金太陽教育拆VIE：賽道收獲确定性 業績卻走下坡路

21世紀經濟報道記者 王峰 北京報道“雙減”後第一家上市的教育公司金太陽教育（NASDAQ:GSUN）近日釋出了2022财年年報。

年報顯示，截至2022年9月30日，公司營收1081.5萬美元，同比下滑28%；淨虧損210萬美元，同比由盈轉虧。

很多人會問，金太陽教育是誰？

這不是總部位于南昌的江西金太陽教育集團，後者是一家老牌文化産業公司，提供圖書、試卷等基礎教育産品。

而美股上市公司金太陽教育表面上實力一般，年報顯示，其旗下業務包括三家兒童和成人教育訓練機構、一家與高中合作提供語言課程的教育訓練機構、一家提供後勤服務的公司。

但實際上，金太陽教育創立于1997年，是浙江省溫州市規模靠前的民辦教育集團。2012年将總部遷往上海，開始全國擴充，一度通過直營、加盟、合作等多元模式舉辦或參與舉辦800餘所民辦學校、幼稚園。裝入上市公司的業務隻是金太陽教育整個體系的“冰山一角”。

金太陽教育2022年6月在納斯達克IPO，發行價4美元，募資1760萬美元。金太陽教育股價大起大落，首日開盤價為19美元，較發行價暴漲375%，股價兩度觸發熔斷。随後幾個月，金太陽教育股價一度達到95美元，成為震驚中概股的“妖股”。

但截至2月22日收盤，股價隻有2.28美元，市值約4185萬美元。

雖然上市公司業務體量較小，但2022财年年報披露了一個重要資訊：金太陽教育已不再采用VIE架構，這在教育中概股中極為少見，或許代表着教育公司資本化的一個趨勢。

2022财年業績全面下滑

金太陽教育成立于1997年，是一家老牌教培機構。上市後金太陽教育股價扶搖直上，一度達到95美元，讓外界迷惑。

但2022年8月，金太陽教育釋出上市後首份半年報，撕掉了身上的華麗外衣。财報顯示，金太陽教育營收為720萬美元，同比下降3%；淨利潤為40萬美元，同比下降75%。

金太陽教育股價此後一路暴跌，去年年底甚至曾跌破1美元。

年報顯示，2022财年，金太陽教育實作營收1081.5萬美元，同比下滑28%。毛利約480萬美元，同比減少約400萬美元，下滑45%。整體毛利率從2021财年的59%降至44%，大幅減少15個百分點。淨虧損210萬美元，而2021财年的淨利潤約為130萬美元。

營收規模偏小，與其業務體量有關。金太陽教育旗下業務包括楊府山高複學校，是一所位于溫州的聯考複讀學校；尚外中高複班，是位于上海虹口區的中考、聯考複讀學校；洲智文化，是位于上海、杭州的兩所小語種教育訓練學校；勤尚教育，面向高中學校提供小語種教育訓練；利龍後勤，提供後勤管理、咨詢和餐飲服務。

其中，教育訓練業務在2022财年營收中占比86%，後勤服務業務占比14%。

2022财年，教育訓練業務同比營收減少420萬美元，降幅約31%，拖累金太陽教育整體營收相應減少。

受疫情影響，金太陽教育教育訓練業務的學生人數從2021财年的9719人減少到2022财年的7900人，減少1819人。此外，每名學生的平均收入從2021财年的1391美元降至2022财年的1175美元，減少了216美元。

影響最大的是與高中學校合作教育訓練小語種的勤尚教育。年報顯示，勤尚教育的合作學校數量從2021财年的64所減少到2022财年的58所，雖然注冊學生數量從2682人增加到3041人，但2022财年新招收的學生學時更少，導緻收入從480萬美元減少到330萬美元，減少約30%。

影響金太陽教育的重要方面還有師資動蕩。年報顯示，截至2022财年末，其教師年留用率隻有25.2%，遠低于2021财年、2020财年的73.8%和80.4%。

也就是說，與2022财年年初的教師人數相比，74.8%教師在年内離職。

2022财年，金太陽教育有377名員工，比上一年減少16.96%。

當然，減少的主要原因是2021年9月的重組，重組對于金太陽教育産生了重大影響。

教育中概股的異類

金太陽教育觊觎資本市場已久。據報道，2018年8月，金太陽教育就在溫州舉行過“赴美上市”簽約儀式。彼時，金太陽教育集團董事長翁學院在簽約儀式上透露，“金太陽教育集團的上市鐘聲，将在美國納斯達克證券交易所敲響。”

一個月後，其上市主體Golden Sun Education Group Limited在開曼群島注冊成立。

但此後的上市路一波三折。2021年5月，金太陽教育送出招股書，其時的主營業務包括兩所民辦學校——溫州市瓯海區藝術學校、溫州崇文中學。這兩所學校與楊府山高複學校一起，貫穿了國小、國中、高中的基礎教育序列。

然而，《民辦教育促進法實施條例》2021年4月釋出，并于2021年9月施行。民促法實施條例規定，任何社會組織和個人不得通過兼并收購、協定控制等方式控制實施義務教育的民辦學校、實施學前教育的非營利性民辦學校。

金太陽教育是以在2021年9月進行重組，剝離掉溫州市瓯海藝術學校、溫州崇文中學。而在2021和2020财年，兩所學校實體的收入分别約占總收入的32%和45%。

在美股、港股上市的國内教育公司，如今都已完成了民辦義務教育學校資産的剝離。

在以前，民辦義務教育學校是以VIE架構在美股、港股上市。為了剝離兩所學校，金太陽教育出售了上海金太陽教育科技有限公司的全部股權，後者是協定控制溫州崇文中學的實體。目前上海金太陽公司的股東為兩名自然人，控股股東為金太陽教育集團董事長翁學院。

此外，金太陽教育還拆除了子公司浙江金太陽教育科技集團有限公司與瓯海藝術學校的VIE協定。

年報顯示，自重組以來，金太陽教育不再營運民辦義務教育學校，也不再使用VIE結構。

不再使用VIE結構，讓其成為教育中概股的異類。目前幾十家美股、港股上市教育公司，絕大多數都使用VIE架構。

VIE架構的特點是，境外上市實體與境内營運實體相分離，境外上市實體通過一系列獨家服務協定，控制境内經營實體。

VIE架構的基本環節是，境内投資者在海外離岸投資中心（一般為英屬維爾京群島）注冊B.V.I公司，B.V.I公司在海外離岸投資中心（一般為開曼群島）成立殼公司A。殼公司A是在美股、港股上市的主體，但一般沒有實際業務，隻是一家控股公司。接下來，殼公司A在中國香港設立獨資殼公司B，香港公司B在内地設立外商獨資公司。

這家港資公司也被稱為WFOE，最後由WFOE通過一系列控制類、利潤轉移類協定安排（而非股權投資），控制中國境内的若幹經營實體，擷取相關收益，且反向輸送給殼公司B和A。

完成重組後，金太陽教育的WFOE為浙江金太陽教育科技集團有限公司（下稱“浙江金太陽”），但年報顯示，浙江金太陽并未通過協定安排控制具體業務營運公司，而是直接股權投資于各營運公司。

也就是說，金太陽教育不再以VIE架構上市，而是直接以“紅籌”模式上市。

營利還是非營利

VIE架構受到一定争議，因為其一定程度上規避了監管機制。

商務部釋出的《外商投資産業指導目錄（2017年修訂）》涉及教育的類别中，鼓勵外商投資的隻有非學曆類職業教育訓練機構，學前、普通高中和高等教育機構都為限制投資領域，而義務教育機構則被列入禁止外商投資領域。

然而，一些公司2017年後使用VIE架構上市，以在境内注冊成立WFOE公司并通過協定控制方式，實質性控制了境内的學前教育、義務教育、普通高中民辦學校，進而規避了針對外資進入教育領域的限制性規定。

在此之前，隻有港股上市的民生教育沒有采用VIE架構上市。民生教育在四川、内蒙古等地經營多所民辦高校和民辦中職學校。

有業内人士介紹，民生教育以非VIE架構上市有曆史因素。其以中外合資方式投資旗下民辦高校和民辦中職學校時，符合當時有效的《外商投資産業指導目錄》，當時的《外商投資産業指導目錄》将高等教育列為鼓勵類，且同時未明确規定中等職業教育為限制類或禁止類。

如今，金太陽教育在中聯考複習學校、非英語小語種教育訓練業務中未搭建VIE架構，釋放了一個積極信号，即沒有限制外資、民間資本在這些領域的投資，這對整個民辦教育行業無疑都是利好。

不過，金太陽教育的架構仍存争議。旗下經營實體的性質，既包括公司，也包括營利性民辦學校，還包括非營利性民辦學校。

年報顯示，其虹口輔導學校在2022年前登記為非營利性民辦學校，辦學主體為上海市虹口區實踐外國語進修學校。2021年底，全部業務被轉讓給上海顯金科技發展有限公司，這是浙江金太陽的二級子公司。

其位于杭州的小語種教育訓練機構登記為營利性民辦學校，辦學主體為杭州濟才教育訓練學校有限公司，2021年更名為杭州濟才教育科技有限公司，這是浙江金太陽的三級子公司。

其位于上海的小語種教育訓練機構也經曆了舉辦者轉讓，起初的辦學主體是上海楊浦區濟才教育進修學校，是一家非營利性機構，但2022年轉讓給了上海洲智文化傳播有限公司，這是浙江金太陽的子公司。

然而，作為金太陽教育最重要上市資産的楊府山高複學校，性質卻仍是非營利性民辦學校。

官網資訊顯示，楊府山高複學校的全稱是溫州市瓯海區楊府山文化補習學校，創辦于1987年，前身是溫州師範學院高複班、溫州中學高複班，是浙江省高複名校，2015-2017學年辦學規模居浙江全省高複學校前二，2018年辦學規模仍居同類學校前列。

年報顯示，翁學院2008年收購楊府山高複學校，并于2018年将其轉讓給金太陽教育。

至于楊府山高複學校為何仍登記為非營利性民辦學校，年報介紹，根據相關規定，将非營利學校更改登記為營利性學校，首先需要清算學校的财産，這将擾亂學校的營運。2021年3月，金太陽教育決定不将現有的非營利學校重新注冊為營利性學校。

但根據相關法律規定，非營利性學校的舉辦者不能從辦學收益中“分紅”。這也意味着，金太陽教育從楊府山高複學校中獲得收入，勢必還需通過協定安排進行關聯交易。

據報道，翁學院在公司上市後曾表示，上市不是終點，而是新起點，要進一步提高公司的核心競争力和盈利能力。經曆了始料未及的重要重組，金太陽教育經曆了業務損傷，但同時也獲得了确定性。

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