浙商宏觀李超：CPI回落助推市場短期繼續交易衰退主線

文 |浙商證券首席經濟學家 李超 / 林成炜

>> 核心觀點

本月美國CPI同環比增速顯著低于預期，主要源于汽車鍊價格回落拉低核心CPI&；油價拉低非核心項。展望未來，我們認為通脹結構中的能源分項可能在Q3出現反彈，但住房和汽車鍊條分項仍将繼續回落并在内部對CPI上行壓力形成對沖，美國年内CPI整體趨勢預計繼續回落。短期加息的核心決定因素是通脹非就業，結合通脹形勢維持9月加息50BP判斷，預計市場短期将繼續交易衰退主線。大類資産方面，預計美債收益率大方向趨于下行&；美股Q3完成築底&；持續提示黃金Q3是重要配置視窗。

本月美國CPI同比增速大幅回落至8.5％，前值9.1％；環比走平為0％，前值1.3％，增速顯著低于市場預期。核心CPI同環比增速分别為5.9％和0.3％，環比相較上月大幅回落。整體來看，本月CPI回落進一步确認了6月CPI年内高點的位置，預計年内趨勢仍将繼續回落。

從核心CPI看，本月環比增速大幅回落至0.2％（前值0.8％），汽車鍊條價格的回落是最突出的貢獻，主要源于疫情緩和後全球供應鍊的修複，與美聯儲7月議息會議中的判斷基本一緻。新車、二手車和運輸服務分項環比增速分别大幅回落至0.6％、-0.4％和-0.5％，前值分别為0.7％、1.6％和2.1％。房租分項環比增速0.5％，相較前值小幅回落，從房價的領先性關系判斷預計年内仍有下行空間。

從核心CPI以外的分項來看，油價下行帶動能源分項本月環比下行-4.6％，是2020年4月以來該分項單月最大環比跌幅，主要與Q3以來油價大幅下行有關，6月末至今美國國内汽油價格下行幅度已達-18％。受俄烏沖突影響食品分項仍維持較強韌性，本月環比上行1.1％，糧食分項在俄烏沖突結束前預計仍将保持環比增長，7月烏克蘭農業政策和食品部部長曾表示“預計今年烏克蘭農民将減少30％至60％的冬季糧食作物播種”。

資料公布後市場整體繼續交易衰退主線，符合我們前期報告《聯儲緊縮斜率已翻過最陡坡》中的判斷，美元指數和10年美債利率大幅回落，納斯達克作為長久期資産期貨價格大幅跳升。

展望未來，我們認為通脹結構中的能源分項可能在Q3出現反彈，但住房和汽車鍊條分項仍将繼續回落并在内部對CPI上行壓力形成對沖，美國年内CPI整體趨勢預計繼續回落，我們對年末CPI水準維持年6.5％-7％的前期判斷。

能源價格方面，進入Q3以來原油價格持續回落，但在俄烏戰争尚未結束（預計将延續Q3，詳細可參考前期報告）、OPEC仍審慎控制原油供給增量（計劃9月增産量僅為10萬桶/日，顯著低于30-40萬桶/日的預期增産量）的背景下原油供需仍處于緊平衡狀态，Q3能源價格以及能源相關CPI分項仍有較大機率反彈。

房租價格方面，進入2022年以來對應CPI住房分項同比增速持續上行，是2022年美國通脹壓力的重要驅動因素。美國房價對CPI住房分項有12個月左右的領先期，根據領先關系觀測2022年下半年住房分項同比增速将逐漸回落。

二手車價方面，2022年以來二手車價格整體處于回落态勢，伴随全球供應鍊修複預計下半年價格可能持續回落，環比整體将繼續保持負增速狀态。以上兩大分項（房租和交通運輸分項在CPI中的合計占比超過40％）可以在下半年美國CPI結構中對能源價格的潛在反彈形成内部對沖。

拜登推進的《通脹緩解法案》 （Inflation Reduction Act of 2022）近日已于參議院投票通過，後續将進一步送往衆議院表決，預計将在中選前落地成法。該法案的前身為拜登提出的重建美好法案（Build Back Better Act），包含稅改、新能源投資等領域，支出規模經曆兩輪大幅縮減，由最初規模的3.5萬億美元，期間縮減至1.75萬億美元，直至目前的最終版本4330億美元。法案收支周期10年：

支出方面，規模共計4330億美元，可分為3690億美元能源支出（新能源各類投資的稅收抵免和購車補貼）和640億美元健康保險支出（醫保補貼）。

收入方面，創收共計7390億美元财政收入，可分為三大類：一是對三年平均收入超過10億美元公司征收15％的最低稅以增加3130億美元收入。二是降低醫保購藥成本以節約2880億美元。三是加強稅收征管和資本市場稅制完善以增加1380億美元收入。本次稅改不對年收入低于40萬美元的家庭和企業增稅。

宏觀影響方面，法案收支周期長達10年短期影響有限，且對短期通脹不存在緩解作用。一是對短期和長期通脹壓力緩解有限，根據CBO測算，預計該法案對2022年通脹無影響，對2023年通脹的影響在 ±0.1％之間。二是降低美國經濟潛在增速，根據Tax Foundation測算該法案中15％的最低稅條款對經濟存在負面作用，可能使得美國GDP潛在增速下降-0.1％。

我們曾于前期報告《充分就業式衰退是短期還是長期現象》中指出：“就業資料僅是加息幅度的制約因素，9月加息幅度的核心決定因素仍是通脹，在9月議息會議前尚有7、8兩月的通脹資料待公布，通脹情況在目前美聯儲‘放棄’前瞻指引後将基本決定9月加息幅度。如果7、8兩月通脹資料連續回落，則9月美聯儲加息50BP的機率仍然較大。”本月CPI資料公布後期貨市場定價的9月加息幅度再次大幅回落至50BP附近，印證我們前期判斷。

考慮目前通脹形勢，我們對未來美聯儲貨币政策繼續維持前期判斷：預期9月加息50BP，進入Q4後加息力度可能回至25BP；如果美國就業市場惡化超預期或者歐洲債務風險出現，加息可能在Q4暫停。市場短期内将繼續沿衰退主線交易。

美債方面，預計将逐漸回落至2.5％。展望年底，美聯儲緊縮預期将逐漸趨緩；經濟資料預計仍将進一步惡化，在此背景下美債利率預計将逐漸回落至2.5％區間；10年期2年期美債收益率可能在下半年持續倒挂。2.5％作為中性利率水準，在通脹水準進一步回落前10年期利率趨勢性下破2.5％的難度較大。

美股方面，預計将在Q3完成築底，Q4逐漸反彈。伴随短期美股二季報業績逐漸公布并下修全年增長預期，緊縮預期導緻的估值壓力和衰退預期導緻的盈利下修将進入尾聲。緊縮力度邊際趨緩帶動利率水準回落将對美股形成提振，從風格上看我們認為納斯達克仍将有優于道指的表現。

美元方面，中性場景下預計将逐漸拐頭向下，年末可能回至100附近。如果歐洲出現主權債務危機，則美元走勢可能轉頭向上繼續挑戰110。我們曾在前期報告中多次指出，俄烏沖突背景下，能源供給緊張将使得歐洲面臨經濟增長和債務風險的雙重壓力，歐央行7月給出的TPI工具受制于通脹限制并未很好打消市場對于債務壓力的憂慮。

黃金方面，我們認為Q3是重要的配置視窗期，下半年倫敦金可能挑戰年内前高。從下半年宏觀環境的潛在演化路徑來看，黃金是下半年我們重點看好的大類資産。如果歐洲債務壓力發酵，則從2010年的經驗來看避險情緒将推升金價上行；如果歐債問題得以平穩解決則美元和美債實際收益率的回落同樣利好黃金。

風險提示

歐洲主權債務壓力超預期；美國通脹超預期惡化

本文源自金融界