比亞迪 (002594.SZ) 于中原標準時間 4 月 27 日晚釋出了 2022 年一季報，要點如下：
1、整體業績符合預期。公司一季度營收 668 億元，完成全年預期業績的 19%，符合預期；一季度歸母淨利潤 8 億元，落在業績預告的範圍内（6.5-9.5 億元）
2、依舊不改不賺錢的氣質，不過結構上回歸到汽車業務上。汽車銷量帶動公司收入端暴增，但本季度公司毛利率仍舊在下滑，并且創新低；淨利率 1.2%，依舊處于盈虧平衡的邊緣。分業務來看汽車和電子兩大支柱業務盈利都沒有改善，但汽車業務銷量強勁彌補了電子業務結束高光時刻的利潤斷崖式下滑。利潤結構上越來越以來汽車業務，并且汽車業務盈利企穩。
3、汽車銷量是支撐公司估值的最強邏輯，ASP 和毛利率繼續下滑。本季度比亞迪停産燃油車，同時憑借刀片電池、DM 混動平台、e3.0 純電平台三把刷子，公司新能源汽車銷量淡季不淡，跑赢同行，市占率繼續提升，2022 年保 150 萬輛、沖擊 200 萬輛目标。但從銷量到收入到利潤，逐層打折，ASP 下滑主要系更激進的定價政策和車型結構的變化、毛利率下滑受 ASP 下滑的直接利空，同時受原材料成本高企的擠壓。不過公司一季度做了價格上漲的動作，價格上漲沒有抑制公司車輛需求，料二季度毛利率或降企穩或修複。
4、電子：高光時刻結束，保得住營收保不住利潤。經曆了 2020 年疫情帶來的高光時刻，比亞迪電子拓客成功，留住了收入，而盈利能力被打回原形。一季度收入保持微增，而盈利方面就差點意思了，毛利率跌至 5.5%，創曆史新低，淨利率不足 1%，盈虧平衡邊緣，雖然比亞迪電子本身就是薄利業務，但一季度的盈利能力還是有修複空間的。
整體觀點：一季度成績單符合預期，依舊是市場習慣的不賺錢的氣質，不過市場對新能源汽車行業承受的壓力、比亞迪電子業績回落有預期，一季報整體比較平穩，另外盈利韌性有凸顯的迹象。
銷量依舊是估值的第一驅動要素，公司銷量淡季不淡，是新能源汽車整體殺估值背景下公司抗性相對更好的直接原因。不過目前影響公司股價走勢的因素主要來自行業層面，滲透率提升速度、成本壓力擠壓盈利等擔憂緩解後，可能會是更好的機會。
對于比亞迪的一季報，海豚君重點關注什麼？
對于比亞迪的一季報，因為公司不披露分業務的情況，但比亞迪的業績來源主要來自汽車業務和手機部件及組裝業務（由上市主體比亞迪電子營運），且手機部件及組裝對業績的貢獻較大，會掩蓋我們核心關注的汽車業務的真實表現。是以長橋海豚君将公司刨除比亞迪電子後的資料近似看作比亞迪的汽車業務資料，在上述拆分邏輯下，我們核心關注以下幾個問題：
1、汽車業務增速：比亞迪汽車業務的車型結構複雜，包含油車也包含新能源車，包含乘用車也包含客車，即使銷量是明牌的基礎上，汽車業務創收情況也具備不确定性，是以我們關注汽車業務的營收增速的變化；
2、汽車業務盈利：刨除手機部件及組裝業務（由上市主體比亞迪電子營運），比亞迪業績主要就是汽車業務貢獻，是以海豚君從比亞迪的整體财務報表中扣掉比亞迪電子對應的資料，來看看比亞迪汽車業務的盈利狀況，包括毛利率、淨利率等；
3、手機部件及組裝：手機部件及組裝業務不是比亞迪估值的核心，但收入占比比較高，雖然利潤下滑比較嚴重，但對公司整體利潤的擾動比較明顯，是以我們從比亞迪電子的視角來了解一下該業務的表現；
4、整體情況：影響比亞迪整體業績的因素衆多，是以我們關注整體的業績增速和盈利能力的變化。
帶着以上問題，我們來詳細分析比亞迪的 2022 年一季報：
一、剔除比亞迪電子後的業務表現：近似汽車業務
【1】汽車銷量：爆炸式增長，2022 年保 150 萬輛，沖擊 200 萬輛：外在驅動（新能源汽車滲透率快速提升）和内在驅動（刀片電池在全系新能源車上搭載、混動平台 DM4.0 車型上市、海洋系列新品上市）的共振下，2022 年一季度新能源汽車銷量淡季不淡。
公司正式宣布停産燃油車，作為新能源汽車領軍品牌，這樣的魄力才符合公司的口号和定位。
一季度在同行銷量淡季疲軟的襯托下，公司新能源汽車銷量繼續爆發式增長，其中新能源乘用車銷量超 28 萬輛，同比增 433%，季度銷量和同比增速持續創新高，并帶動公司整體銷量實作突破 29 萬輛。
2022 年公司目标銷量 150 萬輛，沖擊 200 萬輛，就一季度資料來看，完成 150 萬輛的 19%，完成 200 萬輛的 15%；
資料來源：公司公告、長橋海豚投研
資料來源：公司公告、長橋海豚投研
同時海豚君還跟蹤了公司具體車型的零售資料，秦和宋月銷量穩定超 2 萬台，漢/唐/海豚穩定在月銷 1 萬台左右，在刀片電池、DM-i 混動平台和 e3.0 純電平台的基礎上，款款皆爆款，同時還不斷有驅逐艦等新車釋出，公司新車周期仍在加速中。
資料來源：乘聯會、長橋海豚投研
在此前的深度文章中，長橋海豚君曾抽絲剝繭的尋找比亞迪的核心，其中提到比亞迪的營收結構和毛利結構，汽車業務和手機業務核心貢獻超 90% 的營收和毛利，是以在公司不直接披露汽車業務營收和毛利的情況下，長橋海豚君将扣除手機業務（以港股上市的比亞迪電子為營運主體）後的資料近似作為汽車業務的資料，不糾結具體的絕對值，主要觀察趨勢。
【2】量增價降：扣除比亞迪電子之後，公司一季度實作營收 459 億元，同比增 117%，高增長無疑，不過營收增速依舊沒有跑赢銷量增速（180%），意味着 ASP 下行。
公司 ASP 下滑的主要原因是車型結構的調整和更激進的定價政策。定價偏低的秦 Plus 和宋 Plus 迅速走紅，同時公司為了兌現油電平價的口号，公司在 DM-i 車型的定價上非常激進。
資料來源：公司公告、長橋海豚投研
【3】盈利性：毛利率下滑，推測系 ASP 下行和锂電池上遊原材料漲價。2022 年第一季度，扣除比亞迪電子後的業務毛利率為 15.6%，環比去年四季度下滑 1 個 pct，同比下滑近 3 個 pct，單車均價的下行對毛利率是直接利空，但除此之外，比亞迪造車的零部件自給率比較高，尤其是電池自供，在锂電上遊原材料漲價壓力下，毛利率被擠壓是正常的。
公司整車漲價在一季度陸續展開，漲價後并沒有抑制公司車輛需求，二季度毛利率有希望企穩或上行；
資料來源：公司公告、長橋海豚投研
【4】利潤明顯好轉。海豚君按照持股比例把比亞迪電子的歸母淨利潤從公司的歸母淨利潤中扣除，扣除後的歸母淨利潤為 6.9 億元，環比四季度增 20%，同比則是扭虧為盈的質的改變，銷量的暴增可以消除任何利潤擾動因素。
并且從下圖可以看出，曆史上，比亞迪汽車業務盈利不穩定，疫情爆發後比亞迪電子利潤大增對公司整體利潤構成重要支撐，但随着比亞迪電子受益疫情的影響消除，且比亞迪汽車爆賣，公司汽車業務穩定盈利并成為公司第一大利潤支柱。
淨利率 1.5%，不算高，銷量帶動的收入增長還沒有展現出杠杆效應，公司盈利不好的基調沒有改變，但距離改善更近一步。
資料來源：公司公告、長橋海豚投研
此外，比亞迪利潤的主要來源還有政府補助，确認在 “其他收益” 這一會計科目中。本季度其他收益 2 億，相比公司 8 個億的歸母淨利潤，仍然貢獻較大，但邊際正在擺脫對政府補助的依賴。
資料來源：公司公告、長橋海豚投研
二、手機部件及組裝：成長性和盈利性均被打回原型
手機部件及組裝不是公司估值的核心業務，卻是公司收入的一大支柱，是以長橋海豚君在此做簡要分析。
多因素擾動下，比亞迪電子營收增速下行。2022 年第一季度，以比亞迪電子為營運主體的手機部件及組裝業務實作營收 209 億元，同比微增 5%，業績增速徹底結束了 20 年疫情爆發帶來的短暫性高增長，回到低速慢增的狀态。
資料來源：公司公告、長橋海豚投研
保住收入，盈利能力貼地飛行。經曆了疫情爆發的 2020 年的高光時刻，除了新客戶和老客戶滲透率帶來的營收體量能維持住之外，高盈利名額難以維持。一季度比亞迪電子毛利率僅 5.5%，創 2019 年以來新低，淨利率不足 1%，處于盈虧平衡邊緣。
利潤的快速下滑，與利潤薄的組裝業務占比提升、供應鍊緊張導緻成本上行、增厚去年利潤的醫療防護産品下滑嚴重。
手機産業鍊本就是整機品牌商勢力很強硬，部件及組裝業務是薄利業務，公司在安卓系統中提升份額、拓展北美大客戶，已經屬于很好的經營業績。
資料來源：公司公告、長橋海豚投研
在成長性和盈利性均表現不佳的情況下，2022 年第一季度，比亞迪電子實作歸母淨利潤 1.8 億元，同比大幅下滑 78%。
資料來源：公司公告、海豚投研整理
三、整體業績：符合預期，難言多好但汽車業務盈利穩定
【1】營收及歸母淨利潤：2022 年一季度公司實作營收 668 億元（完成 2022 年預期營收 3467 億的 19%，符合預期），同比增 63%，同比高速增長主要系汽車銷量淡季不淡，持續猛增；環比四季度下滑主要系汽車 ASP 下滑和比亞迪電子業績下滑；
資料來源：公司公告、長橋海豚投研
增收不增利。2022 年第一季度公司實作歸母淨利潤 8 億元（處于業績預告 6.5-9.5 億元的區間），同比下滑 27%，根據前面海豚君對汽車業務和電子業務的拆分，主要原因在于比亞迪電子的拖累，一向盈利不太穩定的汽車業務，本季度盈利還不錯。
其他收益基本是政府補助，公司 8 億的歸母淨利潤中有 2 億元的其他受益（政府補助），不過剔除政府補助後，公司仍然有正的利潤；
資料來源：公司公告、海豚投研整理
【2】營收暴增，毛利率下行。一季度公司整體毛利率 12.4%，2019 年以來新低，淨利率 1.2%，依舊在盈虧平衡邊緣。
汽車業務因為激進的定價政策和高漲的原材料成本而盈利承壓；
比亞迪電子高光時刻結束，毛利率低位的狀态已經持續一年，
資料來源：公司公告、長橋海豚投研整理
費用率創新低，釋放利潤空間。本季度公司期間費用率 8.9%，費用率降低主要系公司現金流充裕之後，财務費用率下降。。
管理費用和銷售費用相對穩定：第一季度公司銷售費用 20 億元，銷售費用率 3%；管理費用 17 億元，管理費用率 2.5%；
電池、整車智能均需要公司保持研發投入來至少保障公司不落後于行業，本季度公司研發費用 23.6 億元，研發費用率 3.5%；
比亞迪業務之前一直奉行垂直整合戰略，産業鍊覆寫長且寬，并且核心業務均堅持自研，需要的資金支援比較多，是以承擔了較重的财務費用的負擔。但随着資本市場對公司的認可和公司業務的好轉，公司資金成本在降低，财務費用壓力得到了明顯緩解，本季度公司财務費用扭轉為負數，财務費用率-0.1%，曆史首次。
資料來源：公司公告、長橋海豚投研
資料來源：公司公告、長橋海豚投研
【3】現金流：2021 年公司告别資金緊張的局面，貨币資金上了一個台階，目前已經進入良性循環。2022 年一季度公司經營活動現金流環比四季度下滑不少，但主要季節性因素擾動，公司一季度往往支付較多現金鎖定上遊原材料供應。
此外公司還償還了 72 億元的負債，一季度末在手貨币資金 422 億元，現金流充裕，汽車業務的崛起正在從根本上改善包括現金流在内的一系列問題。
資料來源：公司公告、長橋海豚投研
資料來源：公司公告、長橋海豚投研
長橋海豚君曆史文章，可參考：
2021 年 7 月 23 日，公司深度，《比亞迪：最會做電池的整車廠》
2021 年 8 月 10 日，公司深度，《比亞迪：暴漲過後，富貴穩中求》
2021 年 8 月 28 日，财報點評，《比亞迪：業績沒有兌現想象，投資邏輯打折了》
2021 年 10 月 28 日，财報點評，《銷量之外一概虛，比亞迪差點火候》
2022 年 3 月 30 日，财報點評，《“撕裂” 的比亞迪: 賣車容易賺錢難》
2022 年 3 月 30 日，會議紀要，《黑科技助力産品更新，比亞迪 2022 年銷量依舊強勁（會議紀要）》