當企業進行轉軌或者賽道重新聚焦後，總會産生“轉型耗損”。無論是出于在新的賽道中重新示好消費者還是對上下遊供應鍊的磨合，甚至是管理團隊的培養都會影響企業的财務表現。
此類企業不勝枚舉，尤其在當下大陸的消費網際網路領域更是如此。市場逐漸飽和，行業都在思考如何找到“第二曲線”，也就在此時，企業面臨營收減速，面臨利潤攤薄甚至是虧損的風險。這在幾個季度的中概股财報中比比皆是，轉型壓力越大，财務表現越不穩定，潛在風險也就越不可測，在某種程度上這也是當下中概股估值下挫的重要原因。
拼多多亦是如此，在聚焦農業之後，市場也曾對其有過相對消極的評價，如對農業補貼力度越大（包括流量補貼和現金補貼），大機率會影響商業化程序，也就是聚焦農業極有可能會成為拼多多的“轉型耗損”。
如今距離拼多多聚焦農業已經兩年有餘，我們是應該來回顧和審視此過程中企業聚焦農行後的效率和耗損問題了。
如前文所言，聚焦農業後拼多多要向農戶進行降費讓利，如對農産品進行了0傭金的政策，根據相關媒體披露，2021年雙十二拼多多百億補貼政策下柑橘橙首日就賣出了超450萬斤。
我們也知道大陸農産品的線上化銷售一直有“高耗損”和“低毛利”的雙重特點，這也是農産品上行嚴重滞後于電商發展的主要原因，要想激發平台在農戶中的凝聚力就需要平台進行讓利以刺激農戶信心，拼多多雖未披露上述銷售規模下補貼資料，但理論上應該是一個較大的數字，那麼兩年以來的積累可能就會對總收入産生極大的擾動。
事實果真如此嗎？
我們首先統計了拼多多GMV與營銷類收入的拟合情況（由于傭金收入包含了多多買菜為代表的新業務，幹擾性較大，是以給予剔除），見下圖
從資料表現上看，在2020年幾個季度中，點狀分布開始向拟合線下方移動，也就是當期幾個季度拼多多營銷收入的貨币化率是有所收窄的（2021年之後我們未統計分季度的GMV和營銷，隻有全年資料，也就是最右側的點）。
對此我們可以有以下假設：
1.2020年疫情之下，拼多多對商家進行了包含流量扶持在内的補貼力度，這自然會影響貨币化率；
2.彼時拼多多正加大對農産品上行的扶持，對特有行業的扶持就可能會伴随較長時間，畢竟當下大陸農産品上行正處于發展前期，平台是需要長期持續的以讓利形式對行業進行補貼的。
在上圖中又可以看到2020年Q4和2021年點狀分布又開始上移，這就有點奇怪了，既然對農産品的補貼是持續的，貨币化率怎麼會出現此問題呢？
經過思考之後，我們再将營銷收入與MAU規模進行拟合，言外之意，在一個成長性的平台體系内，如果該平台的規模和品牌效應能夠發揮效果就會提高平台的廣告溢價能力，也就是平台的溢價會對沖農産品上行的補貼損耗。
如我們假設的一緻，在中間幾個季度點狀分布迅速向拟合線下方移動，主要是2019年末到2020年末，也就是拼多多定位農産品之後，這也就說明疫情之下對商家的補貼加之“聚焦重新定位”确實對拼多多的營收造成了幹擾，開篇所言的市場的警惕性情緒也确實是存在的。
在2021年之後，點狀分布又重新上移，也就是拼多多的單個使用者的價值是越來越高的，商家願意付出更高的營銷成本。
結合上下兩張圖我們就又發現了新的情況：在單個使用者越來越值錢時，2021年拼多多總營銷貨币化率還是保持了多年的平均水準，這又是何原因？
我們認為有以下幾個原因：
其一，GMV的增長超過了使用者溢價能力上升的增速，雖然單個使用者越來越值錢，但平台也産生了更大的銷量，也就沒增加整體商家的負擔；
其二，在此周期内，與聚焦農業并行的亦有平台更新工作，拼多多也在引入新的品牌類商家，也就會稀釋了對農業的補貼的影響，最終實作平台溢價能力的提高。
上述兩大原因皆有可能，若一句話概括則是拼多多确實在對農産品補貼，但平台正常進行的更新工作有效彌補了此部分的損失，實作了整體收益的平穩過渡。
在此又引起了我們新的思考，在前文中我們明白了拼多多單個使用者溢價能力是提升的，但另一方面我們要思考的是拼多多在過去主要的市場景氣值為：1.使用者增速之快；2.使用者溢價能力的提升。作為一個MAU達到7.33億的平台，其後使用者增速放緩乃是必然的，那麼當使用者增速變緩，我們上述分析的模型是否依然成立？
如果說在前一階段對農産品扶持的成功在于其依托了一個高速成長的平台，那麼下一個階段對農産品的補貼是否又可以維持此成績，這可能是一個比檢驗前一階段優劣更加重要的問題。
2021年Q4和全年财報中，企業利潤的回正引起了市場的注意，市場費用的收縮令“省下市場費用保盈利”這一觀點甚嚣塵上，我本人初看财報也是持相同看法。
為客觀評價市場費用削減對盈利性的影響，我們制作下圖
截至2019年中，營銷費用占比與經營性利潤都保持了密切的關系，兩條折線幾乎呈絕對的負相關性，營銷費用收縮就會反映在經營利潤的好轉，此階段也可以說虧損的改善主要從營銷費用中省出來。
在2020年之後，兩條線的相關性越來越弱，表現在經營性利潤的好轉程度遠大于市場費用要大于市場費用的收縮量，左右兩軸量級不同（尤其在2021年後加速了此趨勢），這說明在2021年之後除市場費用外拼多多還有其他的提高盈利性的管道，回顧業務我們認為主要為：
業務模型的轉變，如在一段時期内為彌補平台SKU的不足，拼多多采取了自營化以提高使用者體驗，這在當初屬于不得已而為之，随着平台更新的進行以及招商工作的推進，尤其在“二選一”之後，平台也就不存在自營的必要性，模式的調整就直接影響了經營品質，這也是近幾個季度内毛利率不斷改善的重要原因。
盡管使用者總規模的增速變緩是必然的，但經營模式的變換與平台溢價能力的提升的持續性則可以有效減輕對農業補貼的壓力。
為客觀驗證上述結論，我們又将MAU與當期拼多多營銷費用支出進行拟合，以此判斷，如果市場費用下行會不會影響使用者規模的基本面，見下圖
在上圖中情況就比較明了，在最近幾個季度以來，點狀分布一直在向下移動，也就是說單個使用者對市場費用的成本壓力在随之減弱，如果此趨勢可以延續市場費用也仍将會有較大的改善區間。
經過上述分析之後，我們可對聚焦農産品後的拼多多做如下總結：
其一，在轉型初期戰略的調整确實對企業造成了影響，也開篇所說的“轉型損耗”，但随着企業經營品質的改善企業的有利一面得以對沖上述風險，這也是一個成長性企業的轉型是可以靠速度去“沖開”短期的負面影響的；
其二，随着經營模式的調整，平台也有繼續降低成本穩定利潤率的能力，這就為持續的農産品戰略奠定的基礎。
接下來我們來探讨拼多多的市值與上述分析之間的關系。
上圖為我們整理的拼多多市銷率情況，值得注意的是目前的市值處于2020上半年的水準，但市銷率卻處于曆史低點，且當我們對比季度資料後，市銷率到2020年Q2乃到達頂點，其後雖然市值在2021年初達到峰值，但市銷率的收縮其實早已開始。
當我們在讨論2021年股價下行等因素時，總會概括以行業特有因素，在我們的觀察中，卻認為另有原因：除中概股特有原因之外，資本市場對企業的看法本質上早已開始扭轉。
在轉型的時間視窗期内，企業估值就會産生較大影響，這也是開篇所言“轉型耗損”的另外一種表現，市場需要持續和動态去看待企業的品質和前景。
如此我們就可以對拼多多未來的市值走向重點做如下總結：
其一，農産品上行是需要持久的投入和扶持的，此品類的潛力與成長性自不必贅述，我們需要強調的是此業務未來無論是盈利性抑或是成長性都将會是拼多多的“第二曲線”，在創業之初将“第二曲線”的培養前置，是有利于未來市值的穩定性的；
其二，眼前資本市場對于拼多多正在轉向營收品質，這也就需要企業能夠具備保利潤的能力，在過去的發展中也證明了經營模式的調整和使用者規模的成長都具備了保利潤的可能性，這也是短期拼多多市值管理的關鍵，接下來保持2021年盈利性的趨勢就是拼多多市值的基石。
從我們上述的分析中，我們認為拼多多大緻上已經走出了“轉型耗損”的第一階段，雖然經曆了外界的質疑和揣測，但依靠前期成長性終歸平穩度過，在“第二階段”裡，農産品上行要伴随研發的投入（拼多多在一些産業基地已經在嘗試），以及基礎設施的投入（固定資産的膨脹已經是近期拼多多的重要表現），在前一階段仍然有成長慣性之時，對經受“第二極端”的考驗大有裨益，大也不可過于輕視困難。