火拼“成本效益”，阿裡、京東、拼多多内卷幾時休？

雖然海豚君在年前的展望報告中已經預見2023年對泛電商們而言并非投資機會的大年。但目前實際情況可能比海豚君早先預期的還要再差些，具體來看：

（1）線下管道對線上的反噬可能比預期更嚴重，1-2月，社零總額增長快速修複到了+3.5%，而線上實物零售增速反而由4Q的6.4%放緩到了5.3%。目前的趨勢來看，2023年内增長中樞和反彈力度依舊會是餐飲&到店 > 線下實物 ≈ 線上實物。

同時可選商品消費整體的複蘇雖算是如期到來，服裝鞋帽和化妝品增速從12月-12%~-19%，迅速反彈到1-2月的+5.4%和+3.8%。但淘系平台上，服飾和美妝同期仍在以10%+的速度下滑。同樣表明線上管道可能并沒有吃到可選複蘇的紅利（也可能是阿裡自身的問題）。

（2）宏觀層面的逆風外，電商公司間的競争格局也超預期的惡化了。4Q的業績中已初現端倪，4Q泛電商公司整體營銷費用同比降幅已從二、三季度時的-7%縮窄到了-2%，可見電商們已在開始重新開機投入周期，暫時的躺平已經過去。

（3）随後京東高調推出“百億補貼”，阿裡後續也快速跟進“五星價格力”和“99特賣頻道”等舉措，把電商行業的焦點完全集中到了對使用者心智中“成本效益”定位的争奪。海豚君認為，此次京東和阿裡的舉措主要集中在兩點：

一是促銷政策上從“大促促銷”轉變為“天天低價”，扭轉消費者“非大促不購物”且傾向于頻繁比價的消費習慣。讓消費者可以随時消費而不擔心買貴了，進而提高消費頻次和粘性。

二在流量分發政策上，從利潤空間高、買量能力也強的商家占據流量優勢；有所改變到低價商家能取得一定流量傾斜。該分發政策下，商家把買量的費用直接用于價格補貼，以低價吸引使用者，進而拉動整個平台的使用者流量和粘性，走類似Walmart薄利多銷的邏輯。

是以，京東和阿裡此次向“成本效益”傾斜，即犧牲一部分利潤空間，通過低價而非買量來對使用者流量的防守。

（4）但要成功讓消費者相信平台的“成本效益”定位，除了長期且穩定的保持商品低價外，全平台内的商品品牌檔次、服務水準、裝飾程度等非價格要素也需比對價格定位。

而京東、阿裡不太可能放棄主站的基調和使用者群體，是以此輪向“成本效益”的傾斜更多還是闆塊内起防守反擊，通過高頻且天然适合“天天低價”政策的日用品消費來暫緩或者扭轉使用者流量外流的趨勢。但外溢到主站拉動整體銷售額的作用比較有限。但補貼導緻的利潤下降則是實打實的。

（5）落實到投資上，因為行業逆風，營收增長不會有多少亮點，而利潤空間反可能惡化，中短期内電商公司并不在有利周期内。是以投資政策上基本隻有當股價超跌，顯著低于核心資産的估值時，進行超跌反彈的投資，不容易出現趨勢性持續上漲的機會。

待今年二季度開始，營收增長進入絕對低基數期，線下的反噬逐漸減輕、同時内卷幾個季度後電商公司們再度審視或調整競争政策時，基本面和股價共振反彈的機會就可能出現了。

事件驅動上，近期資産分拆上市的風潮，可能給公司們釋放隐形資産，創造短期的投資機會。海豚君對此會另文分析。

具體個股的估值調整，請期待下篇

一、消費的春天有來嗎？

1、線下複蘇的雙刃劍

如同海豚君在年前展望報告中預期的，防控解除後消費勢必會迎來整體性的複蘇，但從結構上，但線下消費場景和流量開始複蘇，也會線上消費的紅利減少。統計局最新公布的1-2月社零資料，基本上驗證了上述預期，具體來看：

1）社零總額增速從4Q22的-2.7%快速修複到了+3.5%。與此同時，線上實物零售增速不僅沒有提升，反而由4Q的6.4%略微放緩到了5.3%。

2）從線上零售滲透率（剔除汽車零售）的角度，今年1-2月滲透率為24.8%，同比提升幅度僅為0.2pct。從下圖清晰可見，今年是自新冠以來線上滲透率提升最小的一次（除2021年3月曾因基數過高出過滲透率同比下降）。

3）相對的，反映線下消費景氣度的餐飲收入反彈力度則相對強勁，1-2月餐飲零售增速直接由去年12月的-14%拉升到+9%。就連表現一直疲軟的線下商品零售增速，本次也由負轉正到1.6%。

綜合上述3點可以看到，線下消費複蘇的确對線上零售産生了一定的侵蝕；以吃喝玩樂為代表的服務性消費也的确是複蘇力度最強勁的。從目前的趨勢來看，2023年内增長中樞和反彈力度依舊會是餐飲&到店 > 線下實物 ≈ 線上實物。

2、可選商品消費有複蘇嗎？

除了線上/線下消費相對優劣會逆轉、且服務會強于商品外，年前海豚君展望2023年時的第二條判斷是--在商品消費之中，可選品複蘇力度會相對強于必選消費。那麼實際情況如何？概況來說，整體來看可選消費的确有可觀的複蘇，但線上管道并未吃到紅利。

根據1-2月的規模以上社零資料，可選消費中典型的服裝鞋帽和化妝品零售增速分别從12月時同比萎縮-12%~-19%，迅速反彈到了+5.4%和+3.8%，明顯高于整體1.5%的增速。是以1-2月可選商品消費全管道消費額的确出現了比較強勁的複蘇。

根據第三方機構資料，1-2月淘系平台上美容護膚和彩妝品類銷售額仍同比萎縮了19%，相比22Q4的-14.4%反而進一步惡化了。

服飾銷售上，淘系平台今年1-2月同比也下降了14%，相比上季度同樣沒有改善。

從可選消費雖整體複蘇、但線上管道表現卻較差的情況，海豚君認為可以做兩種推論：①線下消費反撲對線上的侵蝕相當顯著，特别是對于服飾這類非标商品；②上文的線上銷售資料都隻統計了淘系平台，也可能是其他平台（主要是抖音）進一步搶占了淘系的份額。

結合近期的調研快手在1Q的GMV增速約在30%上下區間，自身份額丢失可能還是淘系表現較差的主要原因，可選品的線上整體情況可能比淘系更好。

總結來說，2023年服務和可選品消費是如預期中出現了複蘇，但目前由于線下反噬和線上平台内部競争，主流電商平台的表現還是較差，這也和阿裡、京東的管理層給出不樂觀的一季度業績指引相符合。

3、複蘇的到店消費會不會是主戰場？

另外從餐飲收入1-2月增速大幅拉升到+9%可以看出，到店消費的複蘇勢頭相當強勁。同時美團對1Q到店業務GTV的指引也是同比雙位數%的增長。在抖音的沖擊，美團到店業務仍能有如此可觀的增長，可見行業大盤恢複的利好目前還是蓋過了競争的利空。

不過根據管理層的溝通，美團已決定和抖音（或者還有同樣進軍本地生活的快手）正面應戰。會加大團購券的折扣力度，并給予部分商家廣告費的折扣。同時，或許是意識到未來競争将長期存在，美團也調低了對到店業務的遠期利潤指引。

總的來說，到店業務的競争格局可能也會逐漸惡化到目前電商行業這樣的全面内卷。但在行業beta層面，和趨于飽和、且短期逆風的線上零售不同，到店業務長期有繼續提滲透率做大行業規模的空間，短期有線下消費複蘇的利好，前景比線上零售還是更優。

二、躺平隻是一時，電商們未來的路怎麼走？

1、躺平的日子已經過去？

雖然海豚君在去年中的行業綜述中，已經預見電商公司們在大環境逆風下“躺平”做利潤不會是常态。在存量市場的大背景下，一旦外部環境改善，公司們重回競争，互相搶奪市場佔有率才是正常的商業邏輯。

但實際轉換速度之快還是小超海豚君的預期，四季度雖然還在行業周期底部，泛電商公司整體收入增速僅有7%，和二季度情況接近，業績二次探底。

但随着四季度期間政策放開，消費複蘇會是确定性事件後，電商公司的營銷支出也已有觸底反彈的迹象。泛電商公司整體營銷費用同比降幅已從二、三季度時的-7%縮窄到了-2%。

從營銷費用再提速的節奏來看，去年3Q電商綜述中看好的拼多多和唯品會兩家也是轉向最快的。其中，拼多多一騎絕塵四季度營銷費用已增加了56%，唯品會也從前兩個季度同比50%~60%的下降，快速縮窄到-18%。

相比之下，阿裡和美團費用降幅也在縮窄，隻有京東營銷費用降幅還在擴大。可見電商公司4Q營銷費用提速節奏，和公司當季業績優劣基本是一一對應的。一旦公司看到自身業績有好轉的趨勢，就會重新加大投入。2022年内靠降本增效和暫時競争放緩帶來的利潤改善不會是持續性的。

2、全行業内卷“成本效益”

2023年以來，京東高調推出“百億補貼”再度把政策的重心放在成本效益定位和對使用者心智的争奪。阿裡後續也快速跟進，接連推出了“五星價格力”（給低價商家更多流量傾斜）、“99特賣頻道”（類9.9包郵的價低量大的日常消費品頻道）等舉措。

2022年至今，主打成本效益的拼多多無疑是行業表現最好的公司，而京東和阿裡也不約而同劍指成本效益，那麼為何“成本效益”似乎成為了最可靠的制勝法寶，公司背後深層次的戰略考慮是什麼？海豚君認為，京東管理層在業績會中指出的：“在經營和營銷政策上，從大促促銷到天天低價的轉變“ ，就是電商公司目前在嘗試的最大變革。

實際上這兩個名詞并非京東管理層的創造，而是在市場營銷領域内的專用術語，其中：

（1）“大促促銷”（Hi-Lo Pricing）一般是品質商家采取的營銷政策，即商品大多數時候按标準價格銷售，在少數時間端内對標明的部分商品給予較大折扣以刺激消費者的購物沖動。

這種政策的特點包括：①折扣的時間和商品有限，商家大部分時間仍維持較高的利潤；②促銷的原理是消費者心裡上認為“占到了便宜”，但也會使使用者傾向于隻在大促時消費；③被促銷吸引的使用者大多不是忠誠度不高，傾向于頻繁比價，以擷取最大的折扣；④促銷政策普遍适用于低頻的可選消費，對日常消費頻繁比價尋找折扣成本過高；⑤由于促銷不定期，商家在促銷期間要進行大量營銷推廣，讓使用者獲知。

（2）“天天低價”(Every Day Low Pricing)：則一般是折扣店或平價商超采取的營銷政策，其特點是：①商家提供的絕大部分商品都長期持續保持相對低價，且價格穩定較少大幅降價；②适用日常消費，且使用者的忠誠度較高。因為使用者已相信商家在大部分情況下的相對低價、不會頻繁比價，同時也不擔心不定期大促導緻的價格“背刺”。

顯然阿裡和京東早先采取的是“大促促銷”戰略。11·11、6·18等大促活動，對電商平台而言是一年内最主要的引流和沖業績的盛事。但實際上，電商們由“大促”逐漸向“日銷”形式上的轉變早就開始。促銷頻次變多，3·8、5·1、兒童節、9月開學季、春節年貨節，基本每月都有促銷。

促銷的時間期限也在拉長，目前促銷活動期間一般都在半個月左右，将原先單日的促銷高峰平滑到一段時間内。但其本質仍是折扣帶來的“占便宜”刺激消費，也更容易導緻消費者非促銷期不消費的習慣。

但使用者形成了這種消費習慣後，就意味着商家以暫時的促銷帶流量，以常态價格做利潤的政策失效。消費者都隻在低價的促銷期間消費，反而不利于公司的業績和利潤。同時，當有一個平台能到幾乎全品類的天天低價時，消費者自然會轉向省時省力的天天低價平台，進而導緻促銷政策平台的流量丢失。

3、平台定位和底層機制的重構？

從目前的舉措來看，這種轉變是仍流于形式，還是要改變根本？京東和阿裡又為何要将平台的定位向“成本效益”傾斜？這種改變又能否成功，進而反攻拼多多占據的市場佔有率？以上問題分别來看：

（1）京東和阿裡的嘗試：如上文所述，目前京東和阿裡的舉措可以分成兩種類型，一是價格補貼類的“百億補貼”和“9.9特賣”，二是流放分發機制上，“五星價格力”等給與低價商家的流量傾斜。

那麼推進力度如何？根據燃數的調查，京東目前“百億補貼”相較剛上線時的“雷聲大雨點小”，目前的力度和覆寫範圍都有提升。

截至3月26日，參與京東百億補貼的商品GMV占平台比重達到9%，較上線日提升6pct。其中自營管道以不足一半的SKU貢獻了83%的GMV。百億補貼覆寫SKU數量相對上線日的3000+，3月26日SKU已超過7500+。且價格相比過往曆史低價有較大的折扣。

品類上，家電、手機、電腦辦公、數位4個品類的SKU占比近一半，貢獻了75%+的GMV。但品類處于拓展中，食飲酒類占比正在提升。

但調研，以占比最高的家用電器與手機兩個品類來看，參與百億補貼的商品GMV占比在提升，但這兩個品類的GMV增速并未明顯改善；隻是存量需求由正常管道轉移到了“百億補貼”管道，并沒帶來增量需求。

可以看到京東的确在把“百億補貼”由一種小範圍的嘗試，擴大為普遍的常态。但截至目前補貼的拉動GMV的效果似乎并不好。

（2）流量分發機制的變革：在“百億補貼”和“9.9特賣”這兩種分别通過對大單品和日常消費品的補貼來改變使用者心智的舉措外，阿裡和京東也在分别嘗試對核心的流量分發機制進行優化。

雖然電商平台的流量配置設定算法對我們而類似黑箱，店鋪等級、人流量、轉化率、付費推廣等各種因素都有影響。在流量變現優先的邏輯下，海豚君認為流量的循環邏輯是：商家商品價量齊高（能産生更高交易額）→ 利潤空間高（付費推廣的能力強）→ 付費買量、流量傾斜（進一步促進商家交易額）。

在這種分發邏輯下，簡而言之，最能賺錢也最願意花錢買量的商家會一直霸占流量高地，為平台貢獻最多營收，也才是平台真正服務的對象。

而近期淘寶、京東們推出的“一鍵比價”,“五星價格力”等低價優先的流量分發政策，則走的是：商家商品價格最低 → 平台給予免費流量傾斜 → 商家薄利但多銷 → 低價帶來更多使用者流量。即商家把買量的費用直接用于價格補貼，以低價吸引自然使用者流量，商家和平台都是走量而非價的邏輯。

海豚君認為，以上流量分發政策的差别，是除品牌/價格調性之外，拼多多和阿裡、京東最本質的差別之一。是以，京東和阿裡此次向“成本效益”傾斜的目的也是犧牲一部分利潤空間，通過低價而非買量對使用者流量的防守/反攻。這次電商平台們關注的不再是自己的收入or利潤，而是如何把使用者留住、并hopefully吸引新的自然流量。

這也是京東為何将考核名額由收入轉變為GMV；而拼多多認為不應主要依靠頭部商家變現，而要對全平台流量變現。

（3）轉型能否成功：結合相關領域的學術研究，海豚君發現原本定位“品質/高檔”的商城（同樣适用線上平台），想向下轉型價格定位需要滿足：①長時間且穩定的相對低價，②日常消費品需要大範圍的保證低價，可選消費可以隻對部分影響力大的單品保證低價，③全平台内的商品品牌檔次、服務水準、裝飾程度等非價格要素也需比對價格定位。（可能解釋了拼多多為何仍保持着相對粗犷的App頁面）。

可以看到京東、阿裡的舉措，都是在上述商業邏輯和學術研究正确且合理的操作。我們也相信“百億補貼”和“9.9特賣”能在其闆塊内與拼多多一較高下。

但使用者群體的分層是區分平台關鍵因素之一。這也為何京東和阿裡之前做下沉市場是通過獨立的“淘特”和“京喜”App，進而和主站App區分開，并保護主站使用者的體驗。是以，海豚君也不認為京東和阿裡會把主站的整體調性轉向“成本效益”。

是以通過“百億補貼”和“9.9特賣”帶動主站的外溢作用可能比較有限，更多是一種防守性行為。

（4）向“成本效益”傾斜的代價是什麼？首先對于阿裡和京東而言，進行價格補貼或給低價商家一些免費流量傾斜，勢必會對導緻兩家公司的營銷補貼費用有所上漲。并且目前補貼的結果更多隻是把成交由正常管道轉移到了補貼管道内，額外增量有限。

是以對京東和阿裡的收入規模也會有不利的影響。兩者結合，京東和阿裡的利潤勢必有邊際惡化的趨勢。

對拼多多而言，雖然海豚君認為多多在使用者心中的成本效益定位不會被颠覆，但競争惡化也不可避免。同時消費複蘇後（雖然是弱複蘇），去年日用品占優、消費者“消費降級”、商家去庫存的邏輯雖然在繼續，也會邊際減弱。

總的來說，當阿裡、京東、拼多多這些行業内的頭部玩家都去做相同的補貼政策後，最終導緻的結果大機率是零和博弈，誰都難取得真正的增量流量，但對三家公司的利潤都會有負面影響。

4、2023年泛電商們的機會在哪？

從目前節點展望2023年，海豚君認為投資泛電商公司需要關注的要點如下：

（1）年前預判的商品消費弱複蘇和線上紅利反噬屬于預料之内的逆風，是以行業beta層面，線上零售在中短期内不會占優，營收增速難有很好的起色。

（2）雖然競争重新開機并不讓海豚君意外，但重新開機的速度和通過補貼進行類價格戰的競争方式還是小超海豚君的預期。不走差異化路線，而選擇同政策内卷，基本注定在沒人退讓前，阿裡、京東、拼多多三家的利潤率水準很可能相比去年3/4Q的高點有所下滑。

（3）結合以上兩點，營收增長沒亮點，利潤空間反可能惡化，中短期内電商公司不處在有利周期内。是以投資政策上基本隻有當股價超跌，顯著低于核心資産的估值底時，進行超跌反彈的投資。不容易出現趨勢性持續上漲的機會。

但除此之外，泛電商們就沒有機會了嗎？海豚君認為也并非如此，

（4）首先業績上中短期内雖沒有多少向上趨勢，由阿裡和京東掀起的旗下資産分拆上市潮，給有由衆多隐形資産的網際網路公司釋放估值的機會。

（5）最後，海豚君認為從三季度開始，電商公司的營收将進入極低的基數期；通時線下管道反噬線上的影響也可能開始消退；在經曆兩個季度大機率無效的内卷後，電商公司們也可能會重新審視競争和投入政策。到時電商們可能從基本面的角度迎來一波業績和股價的修複。

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