紅周刊 特約 | 張景舒
經濟衰退，未必就利好廉價消費品。事實上，過去每一次金融危機，對于奢侈品公司來說，都是極大的“利好”。
疫情影響下的2021年，很多行業和企業處境艱難。但有意思的是，頂級豪車品牌，如勞斯萊斯、法拉利、賓利、保時捷、蘭博基尼等的銷量，在2021年卻都創下了曆史新高。筆者研究發現，在經濟衰退背景下，與大衆認知的“口紅效應”相左，法拉利等高端奢侈品需求再進一步提升。需求的增長，也使得法拉利等豪華車企護城河牢固，毛利率和投資回報率都在一衆車企中鶴立雞群，而超強的盈利能力又反哺了企業高額的研發投入，進而使得其在行業中持續保持領先優勢。
經濟衰退“利好”奢侈品公司？
在經濟蕭條中，人們因對未來的收入預期下調，首先削減那些大宗商品的消費，如買房、買車和出國旅遊等，這樣一來，反而可能會比正常時期有更多的“閑錢”，去購買一些“廉價的非必要物件”，如口紅等，來滿足人們強烈的消費欲望，進而刺激這些廉價“奢侈品”的消費上升。這也就是通常大家所說的“口紅效應”。
然而，理論美好，現實骨感，太多的經濟學理論都被證僞了，口紅效應也不例外。科萊恩(Klline & Company)公司統計了1989年到2007年的20年資料，發現口紅銷量有時随着衰退而增加，但有時卻随着經濟改善而增加。如果追蹤一下相關系數，口紅銷量更多時候是随着經濟的改善而增加，經濟的衰退而減少。這可能和大家認知中的“口紅效應”南轅北轍！
那麼問題來了，經濟衰退，到底利好什麼？筆者認為，要回答這個問題，先要明确一個問題：經濟蕭條，到底對哪些人有利？
曆史經驗來看，自從1929年經曆了大蕭條後，美聯儲學乖了。正如前财長蓋特納所說，任何經濟危機都是信心的危機，而解決信心危機最簡單的也是最好的辦法，就是注入流動性。
利率對于資産價格就如同重力對物體的作用一般，利率越低，資産價格就越高。有産者本身就是那些有錢的人，也就是人們常說的1%；是以這裡的邏輯是，每次經濟衰退，央行就來托底，降低利率，推升資産價格，并讓有錢的人更加有錢，加劇貧富差距。過去十年，富人人數的增長速度每年為6%。這個快速增大的人群，成了經濟衰退中奢侈品行業的消費者中堅力量。
比較典型的案例是2008年全球經濟危機中，克萊斯勒和通用摩托都損失慘重，但法拉利的汽車銷量卻僅下滑了5%，從6587輛減少到了6250輛，并且在2011年直接又創了曆史紀錄，賣出了7001輛車。更有意思的是，2008年，雖然法拉利在中東的銷量下降了5%，但營業額卻基本拉平，展現出了公司強大的定價能力。
筆者發現，事實上，過去每一次金融危機，對于奢侈品公司來說都是大大的“好事”。
豪華汽車的奢侈品屬性凸顯
這個“神奇現象”背後的核心邏輯，其實在于經濟衰退——央行放水——富人更富，這一消費邏輯鍊條下的産物。有的投資者也許會有疑問，“豪車也是車啊，作為周期品為什麼就這麼獨特呢？”
用市場常說的一句話解釋便是，白馬非馬，豪車亦非車。一個很簡單的立論，如果豪車企與大衆車企類似，那麼它們的商業模式、定價利潤、财務資料，應當是有一定的相似度的。但從圖1中，我們可以明顯地看到，法拉利的毛利率一騎絕塵，與其他幾個傳統汽車、電動車企業，完全不像是一類生意模型。
圖1 各大車企的毛利率（%）
資料來源：Bloomberg
而從圖2中，我們可以看到，法拉利的投資回報率也是一樣鶴立雞群，尤其是2016年法拉利從克萊斯勒分拆出來單獨上市之後。事實上，如果我們計算一下法拉利的超額利潤率（定義為ROIC扣除權重平均資本成本），過去五年法拉利的超額利潤率為15%，奔馳為10%，保時捷為9%，瑪莎拉蒂為9%，其他傳統車企基本都在0-5%之間。是以，更準确的來說，豪車相較于把它歸類為汽車，不如将其視為一種奢侈品。
圖2 法拉利與傳統汽車企業的投資回報率比照
“稀缺”的法拉利護城河深厚
正如法拉利的創始人恩佐·法拉利(Enzo Ferrari)，在1929年建立了Scuderia Ferrari時，所說，“法拉利是一個幻夢”。雖然人們都夢想着擁有這特殊的車，然而隻有少數幸運兒才能擁有。
從2004年到2019年的15年中，法拉利的營收平均年化增長8.1%，其中銷量增加5%，剩下的3%由定價提升實作。法拉利對“稀缺性”概念的把握是登峰造極的。在1991年，法拉利了一共銷售了4487輛車；2017年，一共銷售了8394輛車，平均每年銷售車輛數目的增長僅為2%，這還是近幾年才開始提高銷售車輛的數量帶來的年化增速。
舉個例子，2014年全年法拉利隻銷售了40輛FXXK樣式的跑車，該款街用跑車的售價為110萬美元，而僅限賽道使用的跑車售價為300萬美元。這些車一輛都還沒生産出來的時候，已經被預訂光了，而且所有的買家全部都已經擁有至少一輛法拉利。
法拉利現在每年生産的10000多輛車中，超過65%都是由那些已經擁有至少一輛法拉利的人購買的。也就是說，法拉利建構了一個非常強大的消費者網絡，一個高度排外的“車友會”。
此外，法拉利的口碑和品牌建立，很大程度上離不開一級方程式賽車這個賽事。在一級方程式賽事中，法拉利就好像是“科技頂尖的動力總成”之代名詞。Scuderia Ferrari是惟一的F1賽車團隊中非但不用付錢參賽，反而是舉辦方出錢請他參與的車隊。截至2019年，法拉利一共奪過16個“車隊總冠軍”(Constructors’ Titles)。這個獎項隻有那些底盤與引擎在比賽中得分最多的團隊才能獲得。
為什麼法拉利的技術可以如此先進呢？原因很簡單，法拉利的盈利能力更強，可以把更多的營收放到科技研發中。法拉利每年投入科技研發占營收比例為15%-18%，而一般車企的比例為6%-8%。更多的科技研發投入保證了更好的産品品質和客戶體驗，形成了一個良性回報鍊。
綜上，上述分析所帶來的啟示是，由于央行的行為在當下變得可以預測，是以經濟衰退降息所帶來的資産升值及富人财富水漲船高的預判，也變得更加可靠。這裡的邏輯鍊條遠遠強于并不能為統計數字所證明的“口紅效應”。是以，當我們看到2021年5月24日，路易威登集團的老大貝爾納·阿爾諾取代貝佐斯成為世界首富，也就沒有那麼值得大驚小怪了。
時代造英雄，一個巨頭的背後，少不了一個承載它的宏觀經濟土壤。這對中國的創業者們或許也有借鑒意義，尤其是在碳達峰和碳中和的背景下，要在電動車的國際市場上彎道超車，若要走高端路線，恐怕少不得深刻領悟高端汽車作為奢侈品的生長環境。例如，法拉利等傳統高端汽車在培養品牌、投入研發、注重品質、建構消費者群體及相應消費意識及利用經濟下行周期搶占市場佔有率的生意經。
（本文已刊發于3月5日《紅周刊》，文中觀點僅代表作者個人，不代表《紅周刊》立場，提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）