01.電子産業複盤及展望：全新主線，接力成長
複盤電子闆塊，關注長期投資機遇
2021年12月以來闆塊回調幅度較 大，其中有資金面因素，也有基本 面的擔憂。其中流動性，資金面因素我們難以 判斷，但我們可以基于基本面分 析，産業鍊跟蹤等，研判公司短期 業績表現，長期市場空間。我們建議關注電子闆塊的投資機 遇。本報告亦将着重讨論景氣度趨 勢，探讨闆塊長期價值所在。
持倉分析
電子闆塊4Q21持倉位居第一：長期以來，電子都是重要的機構配置闆塊。早期電子闆塊由消費電子主導，蘋果鍊公司百花齊放。而後半導體公司在華為事件及缺貨潮的 大背景下，開啟國産替代，接力消費電子成為投資主線。雖然電子波動較大，但拉長看仍是長牛闆塊。19年Q2，受貿易糾紛及華為事件影響，機構持倉占比僅有5.01%；21年Q4，機構電子持倉占比增至14.41%，位居各闆塊首位。
半導體中流砥柱，低估白馬強力加倉：2021年四季度機構持倉市值前十大公司，分别為立訊精密、海康威視、紫光國微、韋爾股份、歌爾股份、三安光電、北方華 創、聖邦股份、兆易創新、欣旺達，其中半導體占6家。相較上季度前十大，卓勝微出列，欣旺達入列。前十大公司持倉總 市值為2204.21億元，占電子闆塊比例為54.61%。
長期展望：新品新市場，引領全新主線
展望未來産業趨勢及投資主線，我們認為：1）半導體國産替代仍有長足空間，當下中國半導體在不同産品和領域均出現零的突破， 國産全面突圍的趨勢已具雛形。2）重點關注新品新市場帶動的投資主線，當下智能機已進入存量市場，傳統消費電子公司紛紛開 啟轉型；相較之下，電車智能化，VR/AR，伺服器雲計算，IOT可穿戴等全新市場帶動的全新機遇更值得把握。
參考Gartner資料統計，2021年全球半導體市場空間達4741億美元。手機和PC依舊是重要的下遊市場，但增速放緩。就成長性來看，汽車增速最快，達25.3%；其次為IOT，增速達18.7%。此外，AR/VR也在步向成熟；展望22年，DDR5引入後伺服器需求亦将加速。諸多新品新市場将驅動電子闆塊長期成長。
02.電子終端：創新不止，賽道制勝
2.1 智能手機：步入存量市場，但仍有結構性創新
全球智能機銷量于2016年達14.7億部見頂，此後逐年緩降。2020年受疫情影響大幅下滑，2021年回暖至13.5億部。考慮到疫情後 的修複和新興市場的增長，我們預計2022年全球智能機銷量将回升至14億部水準。全球智能機品牌集中度逐年提升，CR6占比從14年的53.85%提升至21年的83.07%。無論從銷量還是從市占率角度，智能機市場早已進入存量競争市場。
存量競争市場下，硬體創新的焦點正從光學攝像向折疊屏轉移。參考IDC資料，2021年内，全球折疊屏手機預計出貨量達800萬。由于折疊屏成本依舊居高不下，是以一般用于旗艦機的差異化方案。我們統計了安卓陣營5000元（800美金）以上的高端機型出貨 量，2021年1H出貨量為2694萬部，全年預計超過5000萬部。考慮到手機市場總量已經接近穩态，我們判斷安卓陣營折疊屏的市 場空間上限在5000-6000萬部之間。
2.2 汽車電子黃金十年，電動化智能化雙輪驅動
類比手機，2005-2015年智能手機滲透率從5%提升到70%以上，十年時間内誕生一大批消費電子國際化龍頭。目前汽車電動化和智能化滲透率已跨越5%-20%提升的階段，20%滲透率将成為行業趨于成熟關鍵性節點，汽車電子黃金十年，把 握電動化智能化雙主線并行投資機會
新能源汽車勢不可擋
2021年全球新能源汽車銷量持續超預期，全年銷量超650萬輛，滲透率達8%，而國内電動化趨勢更為明顯，2021年全年銷量達 352.1萬台，滲透率達13%。展望未來，新能源車需求持續向好，滲透率成長空間廣闊，我們假設22-25年，國内/全球汽車銷量年均複合增速3.3%/3%，2025 年國内/全球的新能源車銷量分别為1063億台/2524億台，則滲透率分别可達35%/26%。
22年新能源車市場持續景氣，特斯拉、比亞迪和上汽通用五菱仍為銷量主力軍。2022年新能源車銷量方面，我們預計特斯拉銷量90萬輛，同比增速90%，預計比亞迪新能源車銷量150萬輛，同比增速152%。蔚 來和小鵬産品矩陣進一步完善，預計22年可實作銷量20萬和25萬輛，同比增速均破100%。
IGBT功率半導體首當其沖
汽車電動化帶來功率器件單車價值量的大幅度提升，新能源汽車電驅需要IGBT、SiC子產品控制驅動系統直、交流電的轉換， 内部不同用電系統的轉化及引擎控制、車身控制都需要MOSFET等大量功率器件。根據英飛淩資料，新能源汽車單車功率半導體價值量約為350-400美元，遠超傳統燃油車。
單車電驅用IGBT價值量A00級普遍在700元左右，A級普遍在1000元以上，B級（四驅）則在2000-3000元，部分高端車型 甚至需4000元+。單電驅SiC子產品普遍在5000元之上，預計未來随着産業鍊成本降低，價格逐年下降。wolfspeed預計2026年汽車SiC器件市場規模接近300億人民币。
高階智能駕駛車型上市，2022年為智能化落地大年
智能化已然成為車企差異化競争核心，L1/L2為自動駕駛五個等級中的初期階段，未來自動駕駛亟需質的飛躍。
L2級裝配率已大幅提升，L3跨越期将至：2019年國内自主+合資品牌新車的L2智能駕駛搭載率為2.04%，2020年L2級别新車搭載率提 升至12.02%，2021年1-11月的L2級别新車搭載率為18.61%。未來預計将持續提升。
車載光學量價齊升黃金賽道，國際化擴張路線啟程
車載光學量價齊升賽道，滲透率提升+單車數量提升+ASP提升三維共振。車載攝像頭工作環境變化大，對幀率、可靠性和穩定性等要求較高。根據中華人民共和國工業和資訊部 2019 年出台的《汽車用攝像頭 行業标準》，車載攝像頭要求能在-40℃ 到 85℃的環境中持續工作，能不受水分浸泡的影響，防磁抗震，使用壽命需達 8~10 年。
雷射雷達星辰大海，國産供應鍊初長成
雷射雷達 ADAS 領域迎來放量元年，2021-2026年CAGR 94%。根據Yole資料顯示，雷射雷達整體市場規模到2026年有望達到57億 美元，5年CAGR為23%。ADAS領域的雷射雷達到2026年有望到23億美元，5年CAGR高達94%，迎來放量元年。
雷射雷達技術路線百花齊放，目前處于技術創新階段。低成本905nm波長搭配EEL發射器依然是OEM廠商的首選，1550nm雷射雷達逐 漸走向成熟。MEMS和Flash雷射雷達正在興起，機械雷射雷達被廣泛使用占比66%。
2.3 VR終端放量在即，AR靜待産品成熟
VR/AR短期看Oculus Quest 2的熱度帶來的VR終端放量：根據VR陀螺資料，2021年VR頭盔出貨量為1100萬台，預計2022年可達到2000萬台。2021年Quest 2 的出貨量達880萬 台，其中2021年Q4出貨量最多達340萬台。VR行業受益于Oculus Quest 2的産品帶動，預計2022年出貨2000萬台。2021年第二季度，Facebook的出貨量占比達75%，位元組跳動收購的Pico出貨量占比為6%。
VR：終端放量在即，AR靜待産品成熟
VR/AR長期看AR從B端突破，受益于行業巨頭新品發售，帶動AR在C端快速增長。受制于光學技術和成本，AR頭盔目前主要應用于B端，AR在B端的出貨量增長較緩， 2022年僅為57萬台 。據The Verge報道，Google在 開發代号為 Project Iris 的AR頭盔，預計最快于2024年上市；Apple第一款高端MR産品預計2022-2023年發售，經過2-3年疊代，其成本 可下探至消費級；微軟的Hololens 3也在研發之中。據IDC資料，2021年第二季度，微軟的Hololens、Mad Gaze和Shadow Creator市場佔有率都超過20%。
可穿戴：可穿戴市場空間巨大，智能手表藍海市場
随着5G技術的普及和音視訊等方面技術的成熟，智能可穿戴裝置市場在近幾年得到快速發展。根據IDC資料，2020年全球可 穿戴裝置出貨量達到4.447億台，較2019年增長28.4%；2021Q3全球可穿戴裝置出貨量達1.38億台，同比增長9.9%。
TWS耳機：2020年全球品牌TWS耳機出貨量約2.5億副，預計到2024年出貨量達5.51億副，CAGR仍有19.8%；
智能手表：21Q3智能手表類産品出貨量首次超過智能手環，更強大的功能需求（通信、健康監測等）使得消費者逐漸從手環 轉向手表類産品，如今售價低于100美元的智能手表種類數與手環相當，入門級産品在印度地區增長明顯。
03.半導體：景氣度延續，把握替代良機
3.1 22年半導體高景氣持續
2021年半導體經曆一場史無前例缺芯大潮，景氣度持續高漲，SIA統計2021年全球半導體銷售額同比增速達24.35%。展望22年，随着缺芯結構性緩解，預期增速略有放緩，但半導體市場整體依舊維持高景氣度運轉。Semiconductor Intelligence 于21年8月預期22 年全球半導體市場規模增長 15%，WSTS于11月預期增速8.78%，而IC Insights最新于22 年1月預期22年增速達11%。
庫存跟蹤：分銷商庫存水位明顯增加
3Q21全球半導體産業鍊庫存水位再創新高，但半導體産業鍊庫存周轉天數（DOI）仍然保持在健康水準。3Q21分銷商庫存水位明顯攀升，且周轉天數也有拉長。
價格跟蹤：晶圓廠和IC設計，景氣度出現背離
晶片代工價格，據工商時報：各大晶圓代工廠2022年代工價格均有所調漲：台積電成熟制程漲價15~20%，先進制程漲價10%；聯電Q1漲價約10%；力 積電Q1漲價超10%；世界先進Q1漲價約10%。
管道價格，以MCU為例，前期價格暴漲後快速回落，目前已經逐漸趨于穩定。
3.2 電動化
800V平台加速SiC滲透
目前SiC在電動汽車中主要用于主驅逆變器、OBC車載充電器、DC-DC轉換器：SiC相比Si-IGBT開關損耗更低，且在高溫下導通電阻也不易升高。将碳化矽器件用于逆變器，既可降低電能損耗、提高電力可控性，也 可使裝置體積更小（減少約50%）、重量更輕，進而使汽車行駛裡程增加5~10%，或相應降低5%~10%的電池成本。這一優勢在800V 系統上優勢更為凸顯。
IGBT & 碳化矽市場空間
IGBT傳統下遊較為穩定。主要看點來自新能源汽車，光伏風電等。預計2026年全球IGBT市場空間達1100億元以上，複合增長率高達 20%+。其中新能源汽車用IGBT在400億以上。新能源汽車是SiC最大應用市場。根據Wolfspeed資料，2022-2026年全球SiC器件市場規模将由280億元增長到580億元。其中新能源 汽車是SiC最大下遊市場，約300億元，占據50%以上，CAGR達30.2%。
3.3 智能化
感覺層CIS晶片為核心增量
據乘聯會資料，2019年全球汽車出貨量9300萬量，并在過去10年保持增長。我們以2025年全球1億輛汽車出貨量測算，預計全球 汽車CIS市場規模将達到50億美元左右，2030年有望超百億美金，單車搭載攝像頭數量也有望從當下的2顆+增長至10顆以上。
智能座艙SoC，高通霸主地位，國産晶片廠商奮力追趕
“一芯多屏”智能座艙方案中，高通市場佔有率高達90%，目前已釋出四代智能座艙晶片，第四代與手機最頂級SoC一個 世代；國内晶片廠商加速追趕，上市公司方面，瑞芯微2021年12月釋出的RK3588高端旗艦晶片，采用8nm先進制程工藝， “8CPU+8GPU+NPU”異構設計架構，6T算力，最高支援7屏的1080p高清異顯；晶晨股份6nm智能座艙晶片已于 2021年12月送去流片；全志科技亦有針對智能座艙SOC的T7晶片通過AEC-Q100車規認證。
3.3 晶圓制造：晶圓廠擴産引領行業機遇
據IC Insights統計，2020年全球純晶圓代工總市場規模為709.4億美元。其中台積電、格羅方德、聯電等占據了絕大多數市場佔有率。中 國大陸廠商中芯國際和華虹宏力位列全球前十，但體量較小，合計銷售額約占全行業的7%。據SEMI預測，2020-2024年全球8英寸晶圓産能将增加95萬片/月，2024年将達到660萬片/月的新紀錄；2020年至2024年，全球将新 增至少38家12英寸晶圓廠，晶圓月産能将增加約180萬片，達到700萬片以上。
04.投資分析：下一階段該如何布局？
把握電動化、智能化、國産化三大賽道
電動化：IGBT行情先行，PCB低估價值凸顯。汽車電動化主要圍繞IGBT、PCB、汽車電容展開。其中IGBT作為電驅核 芯，經曆了21年末闆塊的狂飙突進後，近期市場對IGBT景氣度産生分歧。相較市場悲觀情緒，我們認為IGBT中長期仍 将維持緊缺态勢，相關公司的業績彈性值得期待。重點關注IGBT龍頭時代電氣、士蘭微、斯達半導；以及SiC龍頭天嶽 先進、鳳凰光學、三安光電等。此外，新能源車用PCB價值量也有顯著提升：電驅、電控、智能座艙更新推動HDI需 求；毫米波雷達帶動高頻PCB用量增加。
智能化：聚焦增量市場，把握黃金賽道。汽車智能化催生了自動駕駛及智能座艙兩大增量市場。感覺層攝像頭、雷射雷 達；智能座艙中控屏、聲學賽道等均有長足成長潛力。建議關注韋爾股份、聯創電子、永新光學、北京君正、晶晨股 份、炬光科技、長信科技等賽道龍頭。21年各細分賽道普漲，22年需跟蹤各廠商車載訂單突破和收入确認情況。
産化：年初以來，半導體闆塊出現深度回調，其中有資金面因素，亦有基本面的擔憂：1）漲價退潮後，市場擔心半 導體景氣度反轉；2）消費電子傳統終端，尤其是手機的需求疲軟。然而我們認為，中長期來看，半導體仍将維持結構 性緊張，汽車電子、IOT物聯網、AR/VR元宇宙的景氣度持續向好。
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