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今天，我們來跟蹤免疫診斷産業鍊：
免疫診斷是體外診斷市場占比居首的細分市場，在全球 IVD 市場中占比 27.3%，2019年免疫診斷市場規模達到188.6 億美元。
在歐美等發達國家，化學發光已占據免疫診斷市場 90%以上，國内化學發光占比約為85%。
不過，大陸的化學發光市場仍被外資巨頭壟斷，2019年以羅氏、雅培、貝克曼、西門子為代表的外資廠家整體市占率超過 80%，進口替代的空間大。
值得注意的是，2019年大陸醫院檢驗科收入約2800億，其中三級醫院超過1800億，占比64.3%。可見，三級醫院，是免疫診斷的主戰場。[1]
對免疫診斷賽道，産業鍊上的參與者近期的增長情況來看：
新産業——2021Q3實作收入18.94億元，同比增長20.6%；歸母淨利潤為6.66億元，同比增長-4.67%。
安圖生物——2021Q3實作收入26.95億元，同比增長31.6%；歸母淨利潤7.17億元，同比增長39.33%。
亞輝龍——2021Q3實作收入8.57億元，同比增長20.9%；歸母淨利潤為1.55億元，同比增長3.92%。
普門科技——2021Q3實作收入5.44億元，同比增長38.33%；歸母淨利潤為1.22億元，同比增長31.57%。
從機構對産業鍊景氣度的預期情況來看：
圖：機構一緻預期增速和行業景氣度
來源：塔堅研究
免疫診斷這條産業鍊的各環節，包括：
上遊——免疫診斷産品原材料供應商，代表公司有愛康、默克、vircell等；
中遊——免疫診斷産品研發生産商，代表公司有安圖生物、新産業、普門科技、亞輝龍、羅氏、雅培等；
下遊——終端場所，如醫療機構、第三方實驗室、疾控中心等。
其中，中遊企業研發新産品需3-5年時間，包括産品注冊申請、建立研發平台、建立生産廠房及上市銷售多個階段。企業開發新産品累計資金耗費可達1-2億元。
圖：産業鍊結構
看到這裡，有幾個值得思考的問題：
1）免疫診斷市場未來增長驅動看什麼？
2）地方集采事件對行業影響如何？
3）從關鍵經營資料看，具備哪些要素，才能在中長期更加具備競争優勢？
本報告，将更新到産業鍊地圖
（壹）
先來看看各家的收入結構：
一、新産業——其主要以試劑銷售為主。2020年其試劑收入占比為77.68%，儀器及配套軟體占比17.46%。
其銷售模式以經銷為主，直銷為輔，并且其儀器全部為銷售而非投放模式。
圖：收入結構（機關：億元）
二、安圖生物——收入以試劑類産品為主，2017年前後，免疫診斷産品收入占比由66%下降至52%，生化診斷自産+代理業務合計達到10%以上（生化診斷是并購了盛世君晖中國區生化業務和百奧泰康）。2020年其試劑類收入占比為79.9%。
安圖生物以經銷為主，直銷為輔，并且其主要以免費投放裝置來銷售配套試劑為主的經營模式。
三、亞輝龍——2020年自産試劑占總收入的49.15%，代理試劑占總收入的比例為20.06%。
四、普門科技——體外診斷類，試劑與裝置對收入的貢獻相當，2020年試劑收入占比為36.8%，裝置收入占比為33.21%；治療與康複類，主要是醫用産品（27.63%），包括光子治療儀、空氣波壓力治療儀、紅外治療儀、高頻排痰儀、多功能清創儀等。
此外，其裝置主要采用經銷商銷售的方式。
整體來看，以試劑收入規模來看，由高到低依次是：安圖生物（23.79億元）＞新産業（17.05億元）＞亞輝龍（6.91億元）＞普門科技（2.04億元）。
（貳）
接下來，我們将近幾個季度的收入和利潤增長情況放在一起，來感覺一下增長态勢：
一、收入增速
圖：收入增速（機關：%）
從收入增速上看，普門科技增速比較平穩，其它三家波動較大，2021Q1增速均較高是由于前期衛生事件影響，基數低所緻。
新産業和安圖生物的收入均在2020Q1出現下滑，是由于衛生事件影響導緻非新冠類檢測需求下滑。
其中，安圖生物2020年全年增速相對偏低，是由于其新冠産品獲證上市較晚，三季度才開始貢獻增長，錯過當時受益高峰；
新産業增速恢複較快，因為2020Q2新産業是國内首家推出新冠抗體檢測試劑并獲得CE認證企業，在歐盟、美洲等衛生事件嚴重的地區大量銷售。
相比其它幾家，普門科技2020Q1增速相對平穩，是因為收入結構的差異，普門科技的試劑業務比例相比其它幾家較小，并且衛生事件下，它的醫院業務（醫用産品）仍保持增長。
二、歸母淨利潤增速
圖：歸母淨利潤增速（機關：%，右軸-亞輝龍）
從歸母淨利潤來看，整體走勢與收入趨勢一緻。其中，
安圖生物2020Q2-Q3歸母淨利潤增速為負，是因為财務費用增長和應收賬款壞賬損失影響。
新産業2021Q2-Q3歸母淨利潤增速為負，由于營業成本的增速高于收入增速，以及攤銷股份激勵費用，導緻管理費用增長較多。
亞龍輝2021Q2-Q3歸母淨利潤增速為負，由于營業成本的增速高于收入增速，以及産品研發投入的加大。
（叁）
對增長态勢有所感覺後，我們接着再将各家公司的收入和利潤情況拆開看：
一、新産業——2021Q3實作收入18.94億元，同比增長20.6%；歸母淨利潤為6.66億元，同比增長-4.67%。
1）從單季度增速分析：
2021Q3單季度，收入為6.68億元，同比+11.31%，環比-3.63%；歸母淨利潤為2.37億元，同比+6.5%，環比-8.97%。
Q3業績增長穩定，裝機穩步推進，三甲醫院覆寫率提升。歸母淨利潤增速慢于收入增速，主要是由于成本上升，分攤股權激勵費用和彙兌損益導緻管理費用和财務費用上升所緻。
圖：收入&歸母淨利潤及增長情況
圖：收入&歸母淨利潤（機關：億元）
2）再追溯前幾個季度增長情況：
2020Q2歸母淨利潤大增，是由于其他收益（政府補助）、投資收益（理财産品收益）所緻。
二、安圖生物——2021Q3實作收入26.95億元，同比增長31.6%；歸母淨利潤7.17億元，同比增長39.33%。
2）從單季度增速分析：
2021Q3單季度，收入為10.18億元，同比+20.92%，環比+18.25%；歸母淨利潤為3.04億元，同比+26.45%，環比+26%。
Q3收入增長穩健，化學發光業務裝機穩定，其它生化試劑、微生物檢測試劑等也取得較好成績。
2021Q1-Q2，收入增速呈下降趨勢是由于多地衛生事件反複以及鄭州水災影響，業務增長較緩。
整體來看，收入增速2021年比2020年表現更好，除衛生事件後業務恢複外，其新冠檢測試劑在2020Q3放量銷售後，也對收入積極推動。
三、亞輝龍——2021Q3實作收入8.57億元，同比增長20.9%；歸母淨利潤為1.55億元，同比增長3.92%。
2021Q3單季度，收入為3.09億元，同比+10.28%，環比-1.06%；歸母淨利潤為0.66億元，同比+37.16%，環比+30.44%。
單季度收入方面，整體檢測趨于常态化，業績穩定。歸母淨利潤方面，受益于其他收益（主要是政府補助）、投資收益（理财産品），增速較好。
2020Q1歸母淨利潤為負是因為受衛生事件影響，業務開展受阻，成本高于收入所緻。
四、普門科技——2021Q3實作收入5.44億元，同比增長38.33%；歸母淨利潤為1.22億元，同比增長31.57%。
2021Q3單季度，收入為1.88億元，同比+40.3%，環比-1.91%；歸母淨利潤0.4億元，同比+70.59%，環比40.03%。
Q3業績保持高速增長，主要是收入體量較小，同時，新試劑上量推動IVD收入實作快速增長，2021Q3新獲批透明質酸（HA）測定試劑盒和血清澱粉樣蛋白A（SAA）測定試劑盒兩項注冊證，豐富了發炎檢測、肝纖維化檢測項目。
2021Q2歸母淨利潤增速為負是由于當期研發投入較高，其正開發大量産品，包括電化學發光分析試劑、高速電化學發光儀、新型糖化血紅蛋白分析儀、多參數特定蛋白分析儀等等，導緻營業成本增速高于營業收入增速。
（肆）
對比完增長情況，我們再來看利潤率、費用率變動情況。
一、成本結構方面——
IVD産品其成本構成主要以直接材料為主，占總成本比重在70%以上。原材料成本随産銷量上升而增加。
圖：成本構成
二、毛利率方面——
圖：毛利率（機關：%）
對比毛利率，新産業的毛利率明顯高于其它三家，這是由于試劑産品結構的不同。新産業試劑産品全為化學發光免疫分析試劑，産品毛利率較高，而其它三家還有其它類型的試劑（如微生物檢測、生化分析等，這些産品試劑的毛利率偏低）或其他業務。
三、淨利率方面——
圖：淨利率（機關：%）
淨利率方面，各家波動較大，其中：
普門科技2020Q1淨利率逆勢上升，是因為業務差異，其餘三家試劑檢測業務占比較大，受衛生事件影響，檢測下滑較大。而普門科技除了試劑業務外，還有一部分為治療與康複業務，受衛生事件影響，該業務産品需求增長，如排痰儀。
并且，普門科技的2021Q1淨利率上升是由于毛利率上升，由于體外診斷裝置和配套試劑的增長，規模效應顯現，産品毛利率上升。
新産業2021Q1淨利率下滑是由于毛利率略有下滑，由于其儀器以銷售為主，僅少量進行投放，其化學發光儀器及配套軟體平均售價有所降低。其次是管理費用、研發費用增加。
亞輝龍2020Q2淨利率大幅回升是由于Q1虧損，基數低所緻。
四、費用率方面——
圖：費用率情況
銷售費用率上，各家整體差異不大。其中，亞龍輝2020Q1相對較高是由于當期受衛生事件影響收入下滑，且為産品推廣上對市場營銷略有增加。
管理費用率上，新産業整體呈上升趨勢，主要系随業務規模擴張逐漸增加人員招聘，以及上調對管理人員薪酬水準所緻。
研發費用率上，普門科技高于其它幾家，是由于其持續加大研發投入，多個研發中心同時啟動，且研發人員也較多，占公司總人數的33%。
五、回報方面——
圖：杜邦分析拆解
整體來看，新産業的回報高于其它幾家，主要是其淨利率頗高。
（伍）
免疫診斷，是細分規模居首位的體外診斷子行業，免疫診斷技術，包括同位素放射免疫、膠體金、免疫比濁、酶聯免疫、時間分辨熒光、化學發光等技術。
目前，化學發光已代替酶聯免疫成為大陸主流的免疫診斷方法，占免疫市場比例的85%以上。但市場格局基本被羅氏、雅培、西門子、貝克曼等國外巨頭壟斷，國産化率隻有20%，進口替代空間廣闊。
根據中國産業資訊網資料，大陸化學發光市場規模由2016年的94億元增至2020年296億元。
圖：化學發光市場規模
來源：華西證券
此前，我們在化學發光産業鍊中已經分析相關因素，公式為：
市場規模=醫院數量×進口裝機比例×進口單機産出+醫院數量×國産裝機比例×國産單機産出
接下來，幾大核心要素，我們挨個來拆解。
此處，我們根據2020年實際規模，并參考多方券商的預測口徑，對“裝機量”“單機産出”做出粗略更新調整：
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【引用資料來源，特此鳴謝】[1] 振翅待飛-中國化學發光行業研究，周平，信達證券，2021-09-30；[2]電化學發光風發泉湧，康複+IVD“雙輪驅動”值得期待，劉恩陽，東方證券，2021-06-02；