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今天，我們來跟蹤化妝品代工産業鍊：
在大陸，被譽為“化妝品代工之都”的廣州，代工廠有373家，是全國擁有化妝品代工廠企業數量位居首位的城市。
新銳品牌（如完美日記、紐西之謎、HFP、花西子等）的湧現，以及外資大牌加速在廣州的布局，成為助推化妝品代工廠繁榮的重要力量。
目前，根據安信證券統計，化妝品代工環節産值，約占終端化妝品行業的10%左右。
表：内地主要化妝品代工企業情況
來源：國元證券
對制造業代工相關賽道，我們之前還覆寫過紡織服裝代工、EMS電子代工、半導體晶圓代工等行業，詳見優塾産業鍊報告庫。對一個制造業門類來說，如果下遊品類衆多、競争格局分散、且産品疊代較快，那麼，其相關的代工賽道，往往會産生一些還不錯的生意。
對化妝品代工賽道，産業鍊上的參與者近期的增長情況來看：
嘉亨家化——2021年前三季度，實作收入8.32億元，同比增長24.76%；歸母淨利潤為0.6億元，同比增長-3.39%。
青松股份——2021年前三季度，實作收入26.65億元，同比增長-3.21%；歸母淨利潤為1.19億元，同比增長-66.85%。
從機構對産業鍊景氣度的預期情況來看：
圖：機構一緻預期增速和行業景氣度
來源：塔堅研究、wind
化妝品代工這條産業鍊的各環節，包括：
上遊——化妝品原料供應商，代表企業有巴斯夫、科思股份、華熙生物等，毛利率在25%-35%之間。
中遊——化妝品代工制造及塑膠包裝制造商，全産業鍊上相對低于原料商及品牌方。代表公司有青松股份、嘉亨家化、科絲美詩等，毛利率在10%-35%之間。
其中，化妝品代工盈利能力相對産業鍊其他環節偏低，同時，行業競争激烈，行業集中度低。
從國内市場來看，諾斯貝爾（青松股份旗下）和南韓科絲美詩（中國區）位于龍頭梯隊，收入達到15億元以上，領先其他梯隊較多（科絲美詩集團總收入規模約為80億）。第二梯隊為南韓科瑪（中國區）、意大利瑩特麗（中國區），上海臻臣，收入規模在5-10億左右。第三梯隊為芭薇股份、伊斯佳、棟方股份、樂寶股份，收入在2億元左右。
圖：代工廠市場情況
來源：開源證券
下遊——品牌商及管道商。其中，品牌商在化妝品産業鍊中占絕對主導地位，代表企業有歐萊雅、雅詩蘭黛、貝泰妮、上海家化等，毛利率在60%-80%之間。
圖：産業鍊結構
來源：塔堅研究
看到這裡，有幾個值得思考的問題：
1）化妝品代工市場規模究竟有多大？未來的增長驅動看什麼？
2）從關鍵經營資料看，什麼樣的業務布局，才能在中長期更加具備競争優勢？
本報告，将更新到産業鍊地圖
（壹）
在化妝品代工領域，以全球2020年規模劃分，依次是：科絲美詩（74.46億元）＞南韓科瑪（71.19億元）＞瑩特麗（45億元）＞諾斯貝爾（26.70億元）。
在國内，海外公司按照中國區收入排名，龍頭梯隊的為科絲美詩、諾斯貝爾（青松股份旗下），第二梯隊的是南韓科瑪、瑩特麗等。
雖然幾家巨頭的代工産品覆寫全面，但側重略有差異：
科絲美詩——優勢品類着重于護膚品（化妝水、乳液、膏霜、面膜、精華），但同時還代工彩妝（底妝、粉底、遮瑕膏、睫毛膏）、發用等品類。其中，研發專利主要以美白、抗老抗皺等功效型護膚品為主。
南韓科瑪——同樣是以護膚品代工為主，此外還有香水類、護發類、身體護理等品類。研發專利主要集中于抵抗紫外線與美黑、多重功能性上。
瑩特麗——以彩妝為優勢代工品類，之前專精粉類産品，目前形成以粉類、粉底液、自動筆類、粉底、唇膏6類的彩妝為主。其次，美甲、護膚也開始涵蓋。其研發專利集中于面部彩妝、唇部彩妝為主。
諾斯貝爾——以護膚品為主，主打面膜系列。研發專利集中于面膜的膜材技術，以新型膜材強化面膜特性。
圖：國外ODM巨頭優勢品類
來源：安信證券
面膜的主要功效就是補水、保濕，約占面膜總需求的52%。而面膜材料的疊代，也從基本款的無紡布，往蠶絲、天絲（創新型萊賽爾纖維）、水凝膠、生物纖維布（主要是醫美用）更新。
諾斯貝爾的膜材覆寫廣泛，包括天絲面膜、水凝膠面膜、超細纖維面膜、礦物石墨烯黑面膜（深層清潔、補水、促吸收）、納米速溶（小分子玻尿酸）、雙導塑顔（單向雙層膜布，運用PUR環保技術，将PE膜和純棉膜布複合在一起的單向導入）等。
值得注意的是，《化妝品監督管理條例》2021年開始實施，其中明确規定了受托生産企業應當設品質安全負責人，且此人需具有5年以上化妝品生産或品質安全管理經驗。未按要求配置将面臨罰款、停産停業、吊銷許可證等措施。
截至2021年6月，獲得化妝品生産許可證的企業有5600餘家（含品牌商自主生産），代加工企業以中小規模為主。
可見，化妝品新規的出台，對于化妝品生産端提出了嚴格要求，延長了産品注冊時間。是以，這将加速化妝品代工行業尾部企業出清，持續利好代工龍頭，行業集中度有望提升。
（貳）
從本案對比的兩家公司收入結構來看：
一、嘉亨家化——以日化産品塑膠包裝容器起家，2011年切入化妝品代工，以OEM模式為起點，進入跨國集團日化品供應鍊。
2020年化妝品與塑膠包裝容器的貢獻占比差不多，分别為38.33%、39.03%。其中，國内的收入占比86.37%，國外收入占比為13.63%。
圖：收入結構（機關：億元）
二、青松股份——以松節油深加工起家，2019年收購國内化妝品ODM/OEM龍頭企業諾斯貝爾，切入化妝品領域。諾斯貝爾是全球第四大、國内龍頭的化妝品ODM企業。
2020年，化妝品貢獻收入占比達59.81%，松節油深加工占比為27.14%。化妝品業務中，面膜占收入比例25.65%、濕巾占收入比例17.11%、護膚占收入比例17.05%。
另外，國内收入占比為67.12%，國外收入占比為32.88%。
按照化妝品代工規模排序，青松股份（26.7億）＞嘉亨家化（2.77億），青松股份的業務規模更大。
（叁）
接下來，我們将近期季度收入和利潤增長情況放在一起，來感覺增長趨勢：
一、收入增速
圖：收入增速（機關：%）
收入增速上，近三個季度，嘉亨家化的收入增速遠高于青松股份，這是由于收入結構差異所緻。其中：
青松股份——2020Q1以來，其收入增速呈下滑趨勢，是因為：1）前期受衛生事件影響，業務受到沖擊，訂單下滑；2）前期收購諾斯貝爾影響，增速較高。另外，2019Q1收入增速下滑，主要是原主業松節油的産品價格2019年大跌所緻。
嘉亨家化——2021Q1增速頗高是由于上年同期受衛生事件影響收入較少，基數低所緻。
二、歸母淨利潤增速
圖：歸母淨利潤增速（機關：%）
整體來看，二者的歸母淨利潤波動與收入波動相一緻。
青松股份——2021Q2-Q3利潤增速為負，主要是因為收入增速為負，毛利率大幅下滑。
嘉亨家化——2021Q2-Q3利潤增速為負是因為人工成本上漲，期間費用增加，其中，管理費用上升幅度較大，源于職工薪酬、外租倉庫和IPO費用的增加。
（肆）
對增長态勢有感覺後，我們接着再将各家公司的收入和利潤情況拆開，看近期财報資料。
一、嘉亨家化——2021年前三季度，實作收入8.32億元，同比增長24.76%；歸母淨利潤為0.6億元，同比增長-3.39%。
1）從單季度增速來分析：
2021Q3單季度，收入為3.18億元，同比增長15.66%，環比增長20.58%；歸母淨利潤為0.27億元，同比增長1.56%，環比增長66.3%。
2021Q3收入同比增長，主要是化妝品、家庭護理産品受線上大促的影響，銷售增長帶動業績。而歸母淨利潤增幅極小，是因人工成本上漲及期間費用的增加導緻。
圖：單季度收入利潤及增長情況
圖：單季度收入&歸母淨利潤（機關：億元）
2）追溯前幾個季度增長情況：
2020Q1歸母淨利潤較低，主要是由于衛生事件影響，收入整體偏低。
2021Q2歸母淨利潤同比增速下降，是因為人工成本（今年沒有社保減免）及原材料成本上漲拖累盈利。
二、青松股份——2021年前三季度，實作收入26.65億元，同比增長-3.21%；歸母淨利潤為1.19億元，同比增長-66.85%。
2021Q3單季度，收入為7.54億元，同比增長-21.29%，環比增長-25.82%；歸母淨利潤為-0.62億元，同比增長-147%，環比增長-169.23%。
注意，收入方面，2021Q3同比增速持續為負，這是因為：一方面，出口業務受阻，由于衛生事件得以控制及海運價格大幅上漲，消毒濕巾、無紡布等消毒系列産品出口銷量下滑；另一方面，化妝品新規實施，使得行業整體備案進度放緩，新品受到延誤。
歸母淨利潤方面，2021Q2-Q3增速較大幅度下挫，主要是化妝品原材料成本上升，影響毛利率下降。
2020Q2歸母淨利潤較高，受益于當期收入大增，國内衛生事件得到控制，其增加口罩及醫療濕巾産能，産品出口；新增面膜及護膚品生産線，擴大松節油深加工業務産品銷量，同時實作諾斯貝爾100%業績并表。
（伍）
對比完增長情況，我們再看利潤率、費用率的變動情況。
一、成本結構方面——
圖：成本結構
來源：嘉亨家化招股書
從嘉亨家化的招股書披露來看，成本中占比較高的是直接材料（62%），其次是制造費用（15%）和人工成本（14%）。是以，原材料的價格波動以及用工成本的提升，會對營業成本構成一定壓力。（青松股份未披露成本項目細節）。
二、毛利率方面——
圖：毛利率情況（機關：%）
整體來看，兩者的毛利率差異不大，大緻均呈現毛利率下降趨勢，主要是受新收入确認準則将運輸費、包裝費計入成本，以及原材料成本、人工成本上漲所緻。
其中，青松股份2021Q3毛利率低于嘉亨家化，主要是松節油業務和化妝品業務的毛利率均出現了下滑，主要原因是上遊的大宗原材料都在漲價，另外，化妝品業務毛利率下降，還受新品備案速度減緩影響。
三、淨利率方面——
圖：淨利率情況（機關：%）
淨利率方面，整體波動與毛利率相同。其中，青松股份＞嘉亨家化，主要是管理費用率的差異，嘉亨家化的管理費用率偏高。
四、費用率方面——
圖：費用率情況（機關：%）
銷售費用率、研發費用率，兩家的投入都比較低，且青松股份略大于嘉亨家化。嘉亨家化2020年受新收入準則口徑調整影響，銷售費用率大降。
不過，二者的管理費用率相對較高，嘉亨家化偏高主要系職工薪酬（47%左右）、外租倉庫（16%）增加所緻。
五、淨資産收益率方面——
圖：杜邦分解（機關：%、次）
對比各自回報表現來看，嘉亨家化＞青松股份。拆解開來，2020年嘉亨家化回報略高，主要源于總資産周轉率和權益乘數較高。
（陸）
化妝品代工行業其市場測算，公式為：
化妝品代工市場規模= 化妝品零售市場規模×各品牌代工占比×代工價值比例
一、化妝品零售市場規模
根據歐瑞資料，2020年化妝品行業市場規模為5200億元，同比增長7.2%，五年複合增幅為10.3%。
其中，護膚品市場規模為2701億元，五年複合增速為10.9%；彩妝市場規模為596億元，五年複合增速為18.7%。
那麼未來五年，化妝品零售市場規模會有多少？其核心驅動力在于：化妝品人均消費。
2018年，中國已成為全球化妝品消費第二大國，化妝品消費額在全球化妝品消費總額中的占比為12.7%，僅次于美國（18.3%）。
然而，與發達地區比，2020年大陸人均化妝品消費額為58美元，同期美國、日本、南韓化妝品人均消費分别為277美元、272美元、263美元，僅為發達地區人均消費品消費額的五分之一至七分之一的水準。
同時，大陸化妝品消費人均支出占人均GDP比重為0.51%，低于日本、南韓同期0.70%、0.84%水準。整體來看，對标全球成熟化妝品消費市場，中國消費仍處于低位。
圖：2018年人均化妝品消費情況
來源：信達證券
化妝品人均消費與消費水準高度相關。
從人均GDP看，大陸人均GDP為1.04萬美元，南韓人均GDP為3.1萬美元，占南韓水準的33%；再從人均可支配收入看，南韓人均可支配收入為11.25萬元，大陸人均可支配收入為3.2萬元，占南韓的28%。
根據資料顯示，超六成網民化妝品月均消費額在200-1000元，其中消費者在500-1000元的網民占比高，為31.5%。
圖：2021年中國網民化妝品月均消費
來源：艾媒咨詢
綜上，考慮未來大陸人均GDP的提升帶動消費水準提升，以及整體化妝品行業增速，我們假設到2025年，化妝品人均消費水準達到南韓水準的33%，為86.79美元（550元左右），其增速由9.65%（化妝品行業水準與人均消費水準增速均值）至GDP水準6%。
接下來，幾大核心增長要素，我們挨個拆解：
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以上，僅為本報告部分内容，保留一半内容，以供試讀。
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