低迷的市場 - 價值投資的春天
作者： 董寶珍
溫/陳佳偉
今天給大家帶來一本價值投資書《低迷的市場——價值投資的春天》，作者董寶珍是1994年的舊股市，這本書記錄了他個人投資茅台的經曆，思考的過程，雖然它的基本思想、邏輯、方法論，在我們其他的投資書中早就接觸過了，我覺得還是很有價值的， 因為這是投資者的真實體驗。
2013年對茅台來說是災難的一年，也是一年中最大的一年，因為它開始了大規模的反腐敗運動，以限制三大公衆的消費，包括旅遊景點，高端餐廳，高端飲料和奢侈品。
媒體報道傳開，市場認為茅台酒已經腐化，更重要的是，市場認為在反腐的壓力下，官廷中沒有人喝茅台酒，民間人士自己買不出幾千元一瓶的酒，是以茅台酒失去了增長。
在這種觀點下，投資者恐慌，整個市場都在抛售茅台，股價一路下跌，到2013年第二季度下跌了30%。
董寶珍于2010年6月成立私募股權基金，買入茅台、泸州老窖、大秦鐵路三股，截至2012年第三季度投資年回報率為10%。
到2013年，他的兩家白酒同時大幅下跌，大秦鐵路仍在上漲。當茅台下跌30%時，當茅台的市盈率從25倍下降到15倍時，他的第一個決定是賣掉漳州的老酒窖，繼續購買茅台，因為同樣的酒，同樣的下跌，而茅台的品牌更好，更有把握。
茅台繼續下跌，他賣掉了當時市盈率超過八倍的大秦鐵路，繼續買入茅台，此時他的基金在茅台隻有一股。
但茅台仍在下滑，已經降到了市盈率的8倍，這次董寶珍沒有資金來填補倉位，于是他開出了融資，通過融資繼續收購毛台，變成了一家杠杆化公司。
在茅台股價下跌的過程中，董寶珍遭遇了巨大的壓力，一方面來自出資者對董寶珍的懷疑，另一方面來自媒體對其能力的懷疑，對其表現的負面報道，2013年其基金成為全國最差的基金，收益率為-70%，媒體報道讓公衆無情地嘲笑董寶珍。
當他的職位留給茅台時，出資者坐不住了，首先，他對自己集中的倉位持懷疑态度，出資者說：
布魯諾因為堅持自己的心而被燒死，現在看來，這個理論雖然不正确，但在當時是向前邁出的一大步，但是這個殉道應該由我們的資助者承擔嗎？我們真的應該為價值投資理念付出如此沉重的代價嗎？還是活着更重要？先出來，再殺回來，你的立場不是散落的，在中國股市上從未見過，你沒有犯過散亂的錯誤。
董寶珍回了一封長信，表達了以下意思：
他說他不是瞎子，而是基于自己的投資思路，基于自己對茅台的非常熟悉，所謂知己不在戰争中，他長期跟蹤茅台形成了深刻的了解，多年來，他寫了很多關于茅台的投資分析、調研筆記，很多都得到了行業專家的認可， 在白酒行業急劇下滑的時候，白酒行業内部會議會請他分享。
他的所作所為符合巴菲特的能力原則，因為他對白酒的了解使他跻身行業前100名，而且過去他把大部分時間都花在了白酒行業，是以他對白酒的了解比大多數投資者普遍都多。
巴菲特的權力圈子原則，其實和亞當·斯密在《國富論》中說的一樣，《國富論》最有創意的思路有兩個：
一是分工提高社會效率，可以創造更多的财富，比如一個年輕人在農村一個月可能隻賺1500元，但去市送外賣一個月可以賺8000元，因為他加入了城市的分工制度，職業分工後他的效率比一般人要高， 而在農村他想種水稻、蔬菜、魚和豬，幾乎所有東西都幹了，結果是效率低下，是典型的自給自足的小農經濟，根本無法創造盈餘财富。
一個人長期在某一領域專攻，他的能力、效率、工作品質肯定會高于一般人，這是分工增加社會财富的根本原因。
《國富論》的另一個偉大思想是，自由貿易可以增加社會的總财富。
這兩種思想奠定了人類市場經濟的基礎，推動了人類的進步，而能力圈的原則與亞當·斯密的勞動分工理論的本質是一樣的，因為能力圈要求把研究集中在一個非常小的領域，使他的能力， 研究的深度、認知能力，都會超過一般人。
然後，他舉了另一個相反的例子：為什麼樂視失敗了？正是由于違反社會分工理論，樂視在幾年内将業務拓展到電視、手機、汽車、房地産等領域，這些領域需要的能力、資源、背後的邏輯，完全不同，最後樂視哪些行業做得不好，失敗是不可避免的。
董寶珍的意思很明顯，他對白酒的了解比一般人多，是以敢于重滄茅台。
投資者真正關心的是風險，即集中倉位的風險太大，尤其是股價持續下跌，心态崩潰，給董寶珍壓力很大。但董寶珍認為，集中倉位不是風險，他說真正的風險是你不知道，什麼都不知道，不知道就是風險，相反，你知道，了解情況，不是風險。比如有人掉進了一口井裡，這口井沒有風險，不知道井在哪裡就是風險。
多元化投資沒有主動化解風險，廣泛多元化投資在半知公司，最終投資業績一定是不好的，因為他沒有主動把未知變成知曉，無法導緻化解風險。
投資是一場關于企業未來的預測競賽，一場關于企業未來的認知遊戲，你投資的公司破産了，導緻你賠錢，但這不是企業的責任，而是投資者自己的責任，因為你事先沒有預料到這一點。
多元化到十家公司總比集中于一家公司要好，因為同時，專注于一家公司，進入的深度遠大于十家公司，是以集中投資可以提高企業未來的準确性，多元化會增加風險，因為多元化後預測未來的能力已經下降。
風險管理的核心手段是形成超越公衆的感覺，而中央投資是超越公衆感覺的前提。
投資大師是集中的，例如，到1987年，巴菲特管理着約100億美元的資産，但他隻投資了三隻股票。
索羅斯還專注于投資，他說，如果發現機會并且你有信心，你應該在将要投入多少方面下注。
是以，真正的風險管理和分散與正确的判斷無關，比如誤判，然後小賭注就錯了。
如果判斷被誤判怎麼辦？如何避免損失？資助者問道，引用了第二次世界大戰期間德國閃電戰的例子。
他說，法國曾修建了數千公裡的防禦工事，但結果毫無用處，因為德國使用了閃電戰，閃電戰就是集中了所有的戰争資源，集中部隊在50公裡的邊境，瞬間釋放，最快的閃電戰，不顧後勤，然後直接駛入法國1000公裡，将法國切成兩半， 效果顯著。
但閃電戰也有明顯的弱點，即一旦突破薄弱，形成對峙，容易被敵人從第二面包複制，一旦突破不成功就會陷入孤獨的境地。
這種集中投資，一旦失誤就會被抹去是一個原因，該如何應對呢？
答案是以更快的速度進攻對方，更集中的兵力，在更短的時間内擊敗對方，讓對方沒有反擊的機會，而不是一般群眾認為應該加強後勤，因為加強後勤需要大量的人力物力，反而會削弱閃電戰的效果， 最好加強支援後勤的實力，加強突擊的實力。
投資也是如此，以更加專注的态度進一步縮小能力圈，集中在很小的範圍内，專注于幾家公司的研究，就可以提前判斷未來，降低風險。
董寶珍接着說，我敢于全把茅台股票，因為我的長期研究讓我非常自信，我比普通大衆更了解茅台，2013年普通投資者對白酒和茅台的恐慌時，我很冷靜，因為我知道公衆的觀點是錯誤的。
股票的波動不是風險，隻有兩個真正的風險：永久損失本金的風險，回報不足的風險。
雖然現在股價在下跌和下跌，但我專注于倉位的風險其實很小，未來的回報隻需要時間來證明。
關于是集中還是分散，黑馬補充指出，有必要考慮時間次元，隻有從3-5年的中長期來看才能像董寶珍那樣集中倉位，主要原因有幾點。
一、時間次元
短期内股價與企業價值很可能不比對，股價虛高，泡沫巨大，或者股價明顯低于内在價值，這兩種情況都是股市的常态，而且隻延長到幾年就讓市場發現這個誤差，股價也會做出反應， 直白地說就是相信平均回報率，但這種回報率可能一年半内就看不到了，是以沒有時間次元來談論集中倉位，談論價值投資是一個流氓。
其次，這是關于市場風格
過去幾年，A股不再有全面的牛市，而隻有結構性市場，未來随着注冊制的出現，上市公司越來越多，市場要找到價值的功能越來越困難，結構性市場将繼續主導未來，是以被低估、誤殺的股票要被市場發現并實作平均回報， 需要極大的耐心。很多時候股價上漲并不是市場對他的定價誤差的修複，而是一個市場以一種流行風格，導緻一個闆塊的股票集體上漲。
價值投資集中倉位，不考慮市場作風，不考慮行業，隻考慮個股的基本面，而股價被誤殺，做好股票的基本面給市場糾正錯誤，不是幾年就很難做到，比如2019年被媒體扼殺了， 直到2020年開始上升，需要等一年半。
十月 25， 2021