熊市 - 价值投资的春天
作者： 董宝珍
温/陈佳伟
今天给大家带来一本价值投资书《熊市——价值投资的春天》，作者董宝珍是1994年的旧股市，这本书记录了他个人投资茅台的经历，思考的过程，虽然它的基本思想、逻辑、方法论，在我们其他的投资书中早就接触过了，我觉得还是很有价值的， 因为这是投资者的真实体验。
2013年对茅台来说是灾难的一年，也是一年中最大的一年，因为它开始了大规模的反腐败运动，以限制三大公众的消费，包括旅游景点，高端餐厅，高端饮料和奢侈品。
媒体报道传开，市场认为茅台酒已经腐化，更重要的是，市场认为在反腐的压力下，官廷中没有人喝茅台酒，民间人士自己买不出几千元一瓶的酒，所以茅台酒失去了增长。
在这种观点下，投资者恐慌，整个市场都在抛售茅台，股价一路下跌，到2013年第二季度下跌了30%。
董宝珍于2010年6月成立私募股权基金，买入茅台、泸州老窖、大秦铁路三股，截至2012年第三季度投资年回报率为10%。
到2013年，他的两家白酒同时大幅下跌，大秦铁路仍在上涨。当茅台下跌30%时，当茅台的市盈率从25倍下降到15倍时，他的第一个决定是卖掉漳州的老酒窖，继续购买茅台，因为同样的酒，同样的下跌，而茅台的品牌更好，更有把握。
茅台继续下跌，他卖掉了当时市盈率超过八倍的大秦铁路，继续买入茅台，此时他的基金在茅台只有一股。
但茅台仍在下滑，已经降到了市盈率的8倍，这次董宝珍没有资金来填补仓位，于是他开出了融资，通过融资继续收购毛台，变成了一家杠杆化公司。
在茅台股价下跌的过程中，董宝珍遭遇了巨大的压力，一方面来自出资者对董宝珍的怀疑，另一方面来自媒体对其能力的怀疑，对其表现的负面报道，2013年其基金成为全国最差的基金，收益率为-70%，媒体报道让公众无情地嘲笑董宝珍。
当他的职位留给茅台时，出资者坐不住了，首先，他对自己集中的仓位持怀疑态度，出资者说：
布鲁诺因为坚持自己的心而被烧死，现在看来，这个理论虽然不正确，但在当时是向前迈出的一大步，但是这个殉道应该由我们的资助者承担吗？我们真的应该为价值投资理念付出如此沉重的代价吗？还是活着更重要？先出来，再杀回来，你的立场不是散落的，在中国股市上从未见过，你没有犯过散乱的错误。
董宝珍回了一封长信，表达了以下意思：
他说他不是瞎子，而是基于自己的投资思路，基于自己对茅台的非常熟悉，所谓知己不在战争中，他长期跟踪茅台形成了深刻的理解，多年来，他写了很多关于茅台的投资分析、调研笔记，很多都得到了行业专家的认可， 在白酒行业急剧下滑的时候，白酒行业内部会议会请他分享。
他的所作所为符合巴菲特的能力原则，因为他对白酒的了解使他跻身行业前100名，而且过去他把大部分时间都花在了白酒行业，所以他对白酒的了解比大多数投资者普遍都多。
巴菲特的权力圈子原则，其实和亚当·斯密在《国富论》中说的一样，《国富论》最有创意的思路有两个：
一是分工提高社会效率，可以创造更多的财富，比如一个年轻人在农村一个月可能只赚1500元，但去市送外卖一个月可以赚8000元，因为他加入了城市的分工制度，职业分工后他的效率比一般人要高， 而在农村他想种水稻、蔬菜、鱼和猪，几乎所有东西都干了，结果是效率低下，是典型的自给自足的小农经济，根本无法创造盈余财富。
一个人长期在某一领域专攻，他的能力、效率、工作质量肯定会高于一般人，这是分工增加社会财富的根本原因。
《国富论》的另一个伟大思想是，自由贸易可以增加社会的总财富。
这两种思想奠定了人类市场经济的基础，推动了人类的进步，而能力圈的原则与亚当·斯密的劳动分工理论的本质是一样的，因为能力圈要求把研究集中在一个非常小的领域，使他的能力， 研究的深度、认知能力，都会超过一般人。
然后，他举了另一个相反的例子：为什么乐视失败了？正是由于违反社会分工理论，乐视在几年内将业务拓展到电视、手机、汽车、房地产等领域，这些领域需要的能力、资源、背后的逻辑，完全不同，最后乐视哪些行业做得不好，失败是不可避免的。
董宝珍的意思很明显，他对白酒的了解比一般人多，所以敢于重沧茅台。
投资者真正关心的是风险，即集中仓位的风险太大，尤其是股价持续下跌，心态崩溃，给董宝珍压力很大。但董宝珍认为，集中仓位不是风险，他说真正的风险是你不知道，什么都不知道，不知道就是风险，相反，你知道，了解情况，不是风险。比如有人掉进了一口井里，这口井没有风险，不知道井在哪里就是风险。
多元化投资没有主动化解风险，广泛多元化投资在半知公司，最终投资业绩一定是不好的，因为他没有主动把未知变成知晓，无法导致化解风险。
投资是一场关于企业未来的预测竞赛，一场关于企业未来的认知游戏，你投资的公司破产了，导致你赔钱，但这不是企业的责任，而是投资者自己的责任，因为你事先没有预料到这一点。
多元化到十家公司总比集中于一家公司要好，因为同时，专注于一家公司，进入的深度远大于十家公司，所以集中投资可以提高企业未来的准确性，多元化会增加风险，因为多元化后预测未来的能力已经下降。
风险管理的核心手段是形成超越公众的感知，而中央投资是超越公众感知的前提。
投资大师是集中的，例如，到1987年，巴菲特管理着约100亿美元的资产，但他只投资了三只股票。
索罗斯还专注于投资，他说，如果发现机会并且你有信心，你应该在将要投入多少方面下注。
因此，真正的风险管理和分散与正确的判断无关，比如误判，然后小赌注就错了。
如果判断被误判怎么办？如何避免损失？资助者问道，引用了第二次世界大战期间德国闪电战的例子。
他说，法国曾修建了数千公里的防御工事，但结果毫无用处，因为德国使用了闪电战，闪电战就是集中了所有的战争资源，集中部队在50公里的边境，瞬间释放，最快的闪电战，不顾后勤，然后直接驶入法国1000公里，将法国切成两半， 效果显著。
但闪电战也有明显的弱点，即一旦突破薄弱，形成对峙，容易被敌人从第二面包复制，一旦突破不成功就会陷入孤独的境地。
这种集中投资，一旦失误就会被抹去是一个原因，该如何应对呢？
答案是以更快的速度进攻对方，更集中的兵力，在更短的时间内击败对方，让对方没有反击的机会，而不是一般民众认为应该加强后勤，因为加强后勤需要大量的人力物力，反而会削弱闪电战的效果， 最好加强支援后勤的实力，加强突击的实力。
投资也是如此，以更加专注的态度进一步缩小能力圈，集中在很小的范围内，专注于几家公司的研究，就可以提前判断未来，降低风险。
董宝珍接着说，我敢于全把茅台股票，因为我的长期研究让我非常自信，我比普通大众更了解茅台，2013年普通投资者对白酒和茅台的恐慌时，我很冷静，因为我知道公众的观点是错误的。
股票的波动不是风险，只有两个真正的风险：永久损失本金的风险，回报不足的风险。
虽然现在股价在下跌和下跌，但我专注于仓位的风险其实很小，未来的回报只需要时间来证明。
关于是集中还是分散，黑马补充指出，有必要考虑时间维度，只有从3-5年的中长期来看才能像董宝珍那样集中仓位，主要原因有几点。
一、时间维度
短期内股价与企业价值很可能不匹配，股价虚高，泡沫巨大，或者股价明显低于内在价值，这两种情况都是股市的常态，而且只延长到几年就让市场发现这个误差，股价也会做出反应， 直白地说就是相信平均回报率，但这种回报率可能一年半内就看不到了，所以没有时间维度来谈论集中仓位，谈论价值投资是一个流氓。
其次，这是关于市场风格
过去几年，A股不再有全面的牛市，而只有结构性市场，未来随着注册制的出现，上市公司越来越多，市场要找到价值的功能越来越困难，结构性市场将继续主导未来，所以被低估、误杀的股票要被市场发现并实现平均回报， 需要极大的耐心。很多时候股价上涨并不是市场对他的定价误差的修复，而是一个市场以一种流行风格，导致一个板块的股票集体上涨。
价值投资集中仓位，不考虑市场作风，不考虑行业，只考虑个股的基本面，而股价被误杀，做好股票的基本面给市场纠正错误，不是几年就很难做到，比如2019年被媒体扼杀了， 直到2020年开始上升，需要等一年半。
十月 25， 2021