經濟觀察報 記者 蔡越坤 洪小棠 抵押物風波、結構化發債巨虧與公司的債券實質性違約有何關聯？
繼新光控股集團有限公司發生債務危機後，義烏市第二家民營500強企業——三鼎控股集團有限公司（以下簡稱“三鼎控股”）亦陷入債務困局。
9月6日晚間，三鼎控股釋出了關于“17三鼎01”公司債券無法按時兌付的公告，“17三鼎01”在回售到期日未能按期支付本金及利息，規模為3.44億元。主承銷商為國融證券股份有限公司（以下簡稱“國融證券”）。
關于違約原因，三鼎控股表示，由于受宏觀降杠杆、銀行信貸收縮、民營企業融資困難等多重因素影響，公司流動性出現問題，償債壓力較大，導緻公司未能按時償付三鼎控股發行的公司債（第一期）回售本金及利息。
據了解，三鼎控股是一家以錦綸、織帶等實體産業為主，同時涵蓋金融、跨境貿易、旅遊等産業的大型集團企業，旗下控股上市公司義烏華鼎錦綸股份有限公司，簡稱華鼎股份（601113.sh）。三鼎控股目前由丁志民、丁爾民、丁軍民三兄弟分别以貨币資金出資，持股比例分别為34.00%、33.00%和33.00%。丁志民為公司的實際控制人。
在三鼎控股違約背後，據記者多方求證，在發行階段三鼎控股曾涉及“互持型結構化發債”模式導緻巨虧，并牽涉出私募“代投”利益鍊等問題，部分個人投資者通過二級市場投資并卷入該事件。
對此，記者撥打三鼎集團副總裁、财務總監劉冬梅手機試圖了解具體情況，但對方并未接通；記者又聯絡三鼎集團實控人之一丁志民，其回複稱“近期事較多，空時聯系。”
違約
三鼎控股發生違約早有征兆。
據記者從多方獲悉，三鼎控股在2019年初因曾與主承銷商國融證券向部分持債機構内部溝通展期訴求，但是遭到了投資者的拒絕。
債券回售日很快來臨。據悉，17三鼎01為3年期，第2年末附設發行人調整票面利率選擇權和投資者回售選擇權，9月6日正是17三鼎01的回售日。回售前，9月3日，一位“17三鼎01”的投資人對記者表示：“17三鼎01這期債券本周五為回售日，已經多次與發行人、承銷商溝通，均回複稱無法保障對這期債券進行正常兌付。”
9月6日，17三鼎01發生了實質性違約。對此，國融證券相關人士回複稱，國融證券作為三鼎控股2017年面向合格投資者公開發行公司債券的受托管理人，根據監管規定和與投資者的約定，持續開展受托工作，積極維護債券持有人的利益。
“目前還沒有進一步動作，具體需要下周公司層面再做決策。”上述國融證券相關人士表示。除了“17三鼎01”，三鼎控股集團2017年發行了“17三鼎02”、“17三鼎03”、“17三鼎04”四期債券，共20億元。
違約的前兩日，即9月4日，聯合信用評級有限公司（簡稱：“聯合評級”）将三鼎控股主體長期信用等級由aa下調至a，“17三鼎01”、“17三鼎02”、“17三鼎03”、“17三鼎04”債券信用等級由aa下調至a；同時将公司主體及上述債項列入可能下調信用等級的評級觀察名單。
聯合評級表示，截至2018年底，公司所有權或使用權受到限制的資産合計72.95億元(其中，投資性房地産50.31億元，已全部抵押受限)，占當期資産總額的31.26%，資産受限規模大；全部債務合計84.86億元，短期債務占比61.49%，公司流動性緊張，短期償債壓力較大；公司2017年發行的“17三鼎01”“17三鼎02”“17三鼎03”以及“17三鼎04”四期公司債券回售期均為2019年，公司面臨較大的集中償付壓力。
9月9日，聯合評級将三鼎控股集團主體長期信用等級由a下調至c；将“17三鼎01”、“17三鼎02”、“17三鼎03”、“17三鼎04”信用等級由a下調至c；同時将公司主體及上述債券移出可能下調信用等級的評級觀察名單。
在業内人士看來，雖然聯合評級在違約前下調了債券評級，但其對于違約風險的發生預警仍然晚于預期。“之前三鼎集團已經出現違約苗頭了，評級公司的跟蹤還是有些晚了，而且最終的評級還是a級。”北京一家券商債承人士表示，“當然這也和三鼎賬面整體情況尚可有關，不排除其中的報表存在問題。”
抵押物風波
另據記者了解，在“17三鼎01”回售前，三鼎控股曾承諾将旗下兩個酒店質押給債券多增信，後來竟然又取消了，令投資人不解。
多位“17三鼎01”的投資人對記者稱，回售前，三鼎控股希望通過增加給“17三鼎01”抵押擔保的辦法與投資人協商，希望投資人暫停、或者撤銷回售“17三鼎01”，但是遭到了部分投資者的拒絕。
一位投資者稱，三鼎控股集團相關負責人希望投資者先暫停回售或者撤銷回售“17三鼎01”，然後再做這期債券的抵押擔保。但是，大多散戶投資者對于三鼎控股集團的建議并不滿意。
另外一位私募投資者對記者表示，三鼎控股集團應該先做“17三鼎01”這期債券的抵押擔保，然後再與投資者溝通，不然很難獲得投資者的信任。
7月30日，在“17三鼎01”回售前，三鼎控股集團公告：“将拟以三鼎控股合法擁有的位于浙江省義烏市的義烏市開元名都大酒店和義烏市萬豪酒店的産權作為抵押擔保物，目前擔保物上尚有銀行項目貸款，本次拟新增的抵押擔保物是設立順位抵押權，即國融證券将為順位抵押權人。擔保物的詳細情況以後續公告為準。”
但是，8月31日，三鼎控股集團旗下上市公司,華鼎股份在《關于公司自查控股股東資金占用事項的提示性公告》中表示：“經公司自查，2019年1月至2019年7月，公司控股股東通過供應商及在建工程項目等方面占用公司資金共計596,905,244.51元（不含利息）。占公司最近一期經審計淨資産的比例為10.27%。”
華鼎股份公告稱，控股股東三鼎集團已拟定占用資金歸還方案，後續将以其合法擁有的位于義烏市金融商務區的開元名都大酒店和萬豪大酒店二個五星級酒店的産權作為占用資金的抵押物，相關抵押程式正在進行中。
多位投資者對記者表示，三鼎集團先将兩個酒店給債券做抵押增信，然後出爾反爾遲遲未辦理抵押手續，又抵押給上市公司。
“結構化發債”巨虧
記者從多位接近三鼎集團人士處獨家獲悉，三鼎集團發行的4隻債券均涉及結構化發行問題，與其發債環節采用的“互持型結構化發債”模式不無關聯。
三鼎控股相關高層人士對投資者曾表述：“我們自己持有結構化的債券，付出去的數億元資金，一分錢沒有回來呀！”
所謂結構化發債，是指私募機構、承銷商通過發行人自購、分級資管産品等設計，實作債權發行的方式。此前結構化發債主要分為“發行人平層自購”、“發行人認購資管劣後”、“發行人全額認購後同業回購融資”三種模式。
在三鼎集團在發債後出現巨虧，年初，三鼎債的結構化賬戶也因流動性壓力讓三鼎債出現價格異常波動，在三鼎集團和承銷商國融證券未及時披露的情況下，一些個人投資者通過私募産品在二級市場間接受讓而被卷入。
在一位業内人士看來，相比于自持型結構化發債，互持型的結構化模式在對優先資金的吸引上具誤導性，同樣也容易加劇風險的可傳導性，而在操作過程中，不乏存在發行人與機構之間的返費等利益輸送行為。
該人士認為，此次三鼎債違約所暴露出的沖突，或許也隻是結構化發債亂象下風險暴露的冰山一角。
據記者獲悉，監管層此前曾對6月份以來非銀同業的違約所暴露的結構化發債現象和部分發行人間接自持情形進行摸底。
然而，三鼎集團涉及的互持型結構化發債不同于上述的多種自持模式。該模式是指兩家或兩家以上彼此獨立的債券發行人在機構運作下，彼此作為對方結構化債券産品劣後方的持有者，吸引優先資金，來使債券發行并獲得融資。
以三鼎集團為例，在互持模式下，三鼎控股會出資認購另一家或多家民企債資管産品的劣後級，被認購的一方也會成為三鼎債資管産品的劣後級持有人。
“發行人出的劣後資金，并不持有自己家的債券，而是通過一個或多個産品持有其他家債券産品的劣後級。”北京一家私募固收人士表示。
解決方案
三鼎控股發生違約後，債券投資人一直無法與實控人取得聯系。但據記者了解，違約後5天，三鼎控股的實際控制人現身于9月11日召開債券持有人溝通會。
據悉，丁志民及相關負責人就債券兌付問題與投資人的溝通情況。丁志民表示，當地政府在解決債券問題上給予了很大的支援力度。三鼎控股将根據政府給予其義烏市開元名都大酒店和義烏市萬豪酒店兩座五星級酒店按照産權式酒店給予分割出讓，以及旗下義烏市區366畝工業土地給予浙江省小微創業園的政策，進行價值提升和加快變現能力，作為償還債券本息的初步方案，但政策的落實及變現過程需要2—3年的時間。
但是，據記者從多位投資人了解到，對于丁志民的解決方案并不滿意。其中一位投資人對記者表示：“三鼎控股或惡意逃債，因為公司的财務資料表現良好，卻無法償還3.44億元債券令人疑惑。”
對于投資者疑惑，記者查詢《三鼎控股2018年年度報告》了解到，2016-2018年，三鼎控股實作營業收入105.43億元、110.84億元、125.39億元，實作淨利潤10.17億元、7.78億元、4.82億元；另外，截至2018年末，發行人貨币資金餘額為19.11億元，未使用授信餘額為18.88億元。
對此，記者再次撥打了記者撥打三鼎集團副總裁、财務總監劉冬梅手機試圖了解具體情況，但對方并未接通。
而據其中一位參與債券持有人溝通會的投資者對記者表示，目前義烏市政府也與企業進行溝通債券安排兌付的問題。對此，記者撥打了義烏市金融辦相關負責人電話，對方并未接聽。
對于丁志民在會議上所說，“我們希望三鼎控股能夠落實相關舉措，把保障債權人的切身利益放在首位”，多位債券人表示仍然存疑。
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