本文僅用于記錄個人投資事宜，不存在任何形式的股票操作建議。
股市有風險，投資請謹慎。
1 Q3業績：收入小增，利潤承壓
先看業績：
蒙娜麗莎21Q1-Q3，營收合計49.3億，同比20年增長48%，同比19年兩年平均增長36%。扣非淨利潤4.0億，同比20年增長11%，同比19年兩年平均增長22%。
21Q3單季度，營收18.5億，同比20年增長19%，同比19年兩年平均增長31%。扣非淨利潤1.4億，同比20年下降14%，同比19年兩年平均增長7%。
以上資料，如果隻與19年對比，其實增速并不差。但對比20Q3的高基數，21Q3的确又低于預期。
為何低于預期？一是收入端降速；二是利潤端承壓。
收入端，原本疫情之後，在20年二季度收入恢複正常的情況下，今年Q2單季度增速達到60%，但20Q3增速大幅下降到19%。
利潤端，21Q2毛利率34%，淨利潤12.0%；Q3分别降至30%、7.6%。如果僅看淨利率，21Q3創下了近5年新低（21Q1因為收購影響淨利率不考慮），甚至低于疫情期間20Q1的8.2%。
毛利率、淨利率下滑有以下幾個原因：
① 是今年廣泛影響的外部宏觀因素，包括原材料漲價、能源燃料漲價、限電限産。據公司，1-9月胚料價格增長23%，煤價漲65%，天然氣、電力也有不同程度上漲。
② 是房地産景氣度回落的影響。因為衆多周知的某大影響，地産下行在三季度尤其明顯。公司為了控制風險，避免壞賬，開始主動控制工程端的訂單。這部分會影響收入的增長，收入減少也會引起機關成本升高。
③ 是激烈競争帶來的價格戰在繼續。不過這個情況在三季度之後有所好轉，原料、能源上漲導緻全行業盈利下滑，大量企業要麼停産，要麼隻能提價。蒙娜麗莎也對部分産品進行了提價。但工程端因為每年簽約中途無法提價。
2 壞賬計提再增2600萬
今年半年報，蒙娜麗莎有信用減值損失4100萬，資産減值損失2100萬。
三季報顯示，21Q1-Q3信用減值損失增加到6700萬，資産減值損失減少到700萬。
資産減值項目，半年報中主要是存貨跌價2200萬，Q3減少到700萬，應該是轉回了部分。
信用減值項目，主要是壞賬，Q3繼續大幅增加2600萬。
這兩年由于收入大幅增加，加上工程端的擴張，應收款在穩步提升，壞賬計提随之增加。應收的具體結構，以及壞賬的具體計提比例，要等到年報才能有詳細披露了。
這裡要更正一個資訊，之前說某大是1000萬的應收，現在準确的資料是1775萬。這部分應該會被全部計提。
總之，應收這部分是比較嚴峻的。房地産景氣度的下行，也導緻工程貨款回籠延遲。應收這部分需要密切關注和提防，謹防大量壞賬的突然爆發。
3 資産負債率進一步上升
21Q3的資産負債率進一步上升，原因是發行了可轉債，負債表多了9.6億的「應付債券」項，同時長期借款并沒有減少，短期借款隻減少了1.5億。
現在總的資産負債率從Q2的60%上升到61%，排除應付款後從Q2的31%上升到36%。
負債率的上升導緻至少兩個問題：
一是财務費用上升，現在每個季度已經達到1500萬。後面要關注公司何時把長期借款還掉以減少利息。
二是ROE大幅下滑，負債增加的同時淨利潤反而下降，投入并沒有帶來對應的産出。
另外還注意到，公司目前有現金（包括等價物）23億，有息債務已經上升到26億，這也是今年出現的新問題。
雖然目前的負債水準依然可控，但也要提防負債率進一步升高帶來的風險。
4 生意屬性導緻的脆弱
今年的情況确實讓人頭疼。
多個風險不期而至，原材料漲價、燃料漲價、限電限産、地産行業下行、行業競争激烈…全都集中在了今年。
最近一直說的宏觀壓力大，生意難做，這點在瓷磚行業展現得淋漓盡緻。今年是包括蒙娜麗莎在内的整個瓷磚行業的大考之年。
當然，對于股民們也一樣。股價已經跌了半年多，從去年8月高點已經跌去60%。這時候，懷疑、彷徨、猶豫都是正常的。
繼續堅守？還是清倉離場？這種關鍵時刻，我覺得有必要再把蒙娜麗莎的投資要點理一理：
首先，我覺得這筆投資的最大邏輯依舊沒變：
行業集中度依然在提升，頭部企業加快占領市場。在宏觀壓力之下，這個邏輯反而在加速實作——這一點從業績上也在不斷确認。
蒙娜麗莎21Q3依然保持了19%的同比增長，放在今年這麼差的宏觀環境中，這個成績其實不算差。中小企業停産、虧損的更多，它們更難熬過冬天，是以大邏輯沒有問題。
那問題出在哪裡呢？——問題在生意屬性，以及不可逆的房地産行業周期的下行。
生意屬性的缺點包括：
① 難以産生差異化的競争優勢，沒有定價權，客戶黏性低，成本難以向下遊轉移，容易陷入價格戰。
② 産業鍊地位不高，特别是對下遊地産商話語權弱，不僅會産生大量應收款，還要繳納巨額保證金，現金流不好。
③ 擴張需要大額的資本開支，減少留存利潤，新增大量折舊，新增産能消化的風險。
在行業景氣時，這些缺點不會很明顯；但當行業下行時，這些缺點就會充分暴露出來，最終反映在業績上。
5 投資政策：再堅守一陣
關于地産下行的風險及應對，在最初分析蒙娜麗莎的時候就提過：
蒙娜麗莎：競争、管理層、風險
當初說的“控制倉位、留足安全邊際”，現在看來應該是非常理性而有效的決策。
隻要沒有投入過重的倉位，那麼現在即便各種問題看起來都很糟糕，實際上資金損失也不會很大。
而且經過大幅下跌，目前蒙娜麗莎的PE降至13倍，PS降至1.2倍，二者均與18年低迷的市場底部持平；PB降至2.1倍，略高于18年底部的1.6倍。
這種估值情況，特别是看PS，隻要四季度和明年營收不出現下滑，實際上股價很可能不會再深跌。這樣就留給了我們繼續觀察的時間。
接下來，要重點看四季度包括明年一季度的營收情況。利潤端的承壓可能是短期波動，如果連收入端都出現問題，那很可能大邏輯都不再成立了。
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風險提示：本文僅作為交流之用，不構成任何投資建議。股市有風險，盈虧請自負。