本文仅用于记录个人投资事宜，不存在任何形式的股票操作建议。
股市有风险，投资请谨慎。
1 Q3业绩：收入小增，利润承压
先看业绩：
蒙娜丽莎21Q1-Q3，营收合计49.3亿，同比20年增长48%，同比19年两年平均增长36%。扣非净利润4.0亿，同比20年增长11%，同比19年两年平均增长22%。
21Q3单季度，营收18.5亿，同比20年增长19%，同比19年两年平均增长31%。扣非净利润1.4亿，同比20年下降14%，同比19年两年平均增长7%。
以上数据，如果只与19年对比，其实增速并不差。但对比20Q3的高基数，21Q3的确又低于预期。
为何低于预期？一是收入端降速；二是利润端承压。
收入端，原本疫情之后，在20年二季度收入恢复正常的情况下，今年Q2单季度增速达到60%，但20Q3增速大幅下降到19%。
利润端，21Q2毛利率34%，净利润12.0%；Q3分别降至30%、7.6%。如果仅看净利率，21Q3创下了近5年新低（21Q1因为收购影响净利率不考虑），甚至低于疫情期间20Q1的8.2%。
毛利率、净利率下滑有以下几个原因：
① 是今年广泛影响的外部宏观因素，包括原材料涨价、能源燃料涨价、限电限产。据公司，1-9月胚料价格增长23%，煤价涨65%，天然气、电力也有不同程度上涨。
② 是房地产景气度回落的影响。因为众多周知的某大影响，地产下行在三季度尤其明显。公司为了控制风险，避免坏账，开始主动控制工程端的订单。这部分会影响收入的增长，收入减少也会引起单位成本升高。
③ 是激烈竞争带来的价格战在继续。不过这个情况在三季度之后有所好转，原料、能源上涨导致全行业盈利下滑，大量企业要么停产，要么只能提价。蒙娜丽莎也对部分产品进行了提价。但工程端因为每年签约中途无法提价。
2 坏账计提再增2600万
今年半年报，蒙娜丽莎有信用减值损失4100万，资产减值损失2100万。
三季报显示，21Q1-Q3信用减值损失增加到6700万，资产减值损失减少到700万。
资产减值项目，半年报中主要是存货跌价2200万，Q3减少到700万，应该是转回了部分。
信用减值项目，主要是坏账，Q3继续大幅增加2600万。
这两年由于收入大幅增加，加上工程端的扩张，应收款在稳步提升，坏账计提随之增加。应收的具体结构，以及坏账的具体计提比例，要等到年报才能有详细披露了。
这里要更正一个信息，之前说某大是1000万的应收，现在准确的数据是1775万。这部分应该会被全部计提。
总之，应收这部分是比较严峻的。房地产景气度的下行，也导致工程货款回笼延迟。应收这部分需要密切关注和提防，谨防大量坏账的突然爆发。
3 资产负债率进一步上升
21Q3的资产负债率进一步上升，原因是发行了可转债，负债表多了9.6亿的「应付债券」项，同时长期借款并没有减少，短期借款只减少了1.5亿。
现在总的资产负债率从Q2的60%上升到61%，排除应付款后从Q2的31%上升到36%。
负债率的上升导致至少两个问题：
一是财务费用上升，现在每个季度已经达到1500万。后面要关注公司何时把长期借款还掉以减少利息。
二是ROE大幅下滑，负债增加的同时净利润反而下降，投入并没有带来对应的产出。
另外还注意到，公司目前有现金（包括等价物）23亿，有息债务已经上升到26亿，这也是今年出现的新问题。
虽然目前的负债水平依然可控，但也要提防负债率进一步升高带来的风险。
4 生意属性导致的脆弱
今年的情况确实让人头疼。
多个风险不期而至，原材料涨价、燃料涨价、限电限产、地产行业下行、行业竞争激烈…全都集中在了今年。
最近一直说的宏观压力大，生意难做，这点在瓷砖行业体现得淋漓尽致。今年是包括蒙娜丽莎在内的整个瓷砖行业的大考之年。
当然，对于股民们也一样。股价已经跌了半年多，从去年8月高点已经跌去60%。这时候，怀疑、彷徨、犹豫都是正常的。
继续坚守？还是清仓离场？这种关键时刻，我觉得有必要再把蒙娜丽莎的投资要点理一理：
首先，我觉得这笔投资的最大逻辑依旧没变：
行业集中度依然在提升，头部企业加快占领市场。在宏观压力之下，这个逻辑反而在加速实现——这一点从业绩上也在不断确认。
蒙娜丽莎21Q3依然保持了19%的同比增长，放在今年这么差的宏观环境中，这个成绩其实不算差。中小企业停产、亏损的更多，它们更难熬过冬天，所以大逻辑没有问题。
那问题出在哪里呢？——问题在生意属性，以及不可逆的房地产行业周期的下行。
生意属性的缺点包括：
① 难以产生差异化的竞争优势，没有定价权，客户黏性低，成本难以向下游转移，容易陷入价格战。
② 产业链地位不高，特别是对下游地产商话语权弱，不仅会产生大量应收款，还要缴纳巨额保证金，现金流不好。
③ 扩张需要大额的资本开支，减少留存利润，新增大量折旧，新增产能消化的风险。
在行业景气时，这些缺点不会很明显；但当行业下行时，这些缺点就会充分暴露出来，最终反映在业绩上。
5 投资策略：再坚守一阵
关于地产下行的风险及应对，在最初分析蒙娜丽莎的时候就提过：
蒙娜丽莎：竞争、管理层、风险
当初说的“控制仓位、留足安全边际”，现在看来应该是非常理性而有效的决策。
只要没有投入过重的仓位，那么现在即便各种问题看起来都很糟糕，实际上资金损失也不会很大。
而且经过大幅下跌，当前蒙娜丽莎的PE降至13倍，PS降至1.2倍，二者均与18年熊市底部持平；PB降至2.1倍，略高于18年底部的1.6倍。
这种估值情况，特别是看PS，只要四季度和明年营收不出现下滑，实际上股价很可能不会再深跌。这样就留给了我们继续观察的时间。
接下来，要重点看四季度包括明年一季度的营收情况。利润端的承压可能是短期波动，如果连收入端都出现问题，那很可能大逻辑都不再成立了。
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风险提示：本文仅作为交流之用，不构成任何投资建议。股市有风险，盈亏请自负。