<h1 class="pgc-h-arrow-right" data-track="1">作者 | 《财經》新媒體 歐陽葉萍 編輯 | 蔣詩舟</h1>
又是一年粽子喧鬧時。“粽子一哥”五芳齋也盼來了刷存在感的契機。
往年這個時候，老字号五芳齋總是以“網紅”姿态出場，自制搞笑廣告博衆人一樂。而今年把五芳齋推向話題中心的，是一紙招股書。端午節到來前夕，跨入百歲關口的五芳齋再次沖擊“粽子第一股”。
在多數老字号黯然“躺平”的當下，五芳齋似乎從未放棄自己的進階盤算：沖擊A股，資本加持，華麗轉型。
五芳齋在招股書中道出自己接下來的布局重心：“公司急需增加資本性投入以擴大産能。”此次募集資金的用途，也彙聚到了“智能化”“資訊化”等字眼上。
然而，身處充分競争、快速更疊的消費行業，五芳齋越發感受到業績增長的壓力。2020年，五芳齋營收24.21億元，歸母淨利潤1.42億元，分别同比下降3.44%、12.9%。頂着粽子品類賽道冠軍光環的五芳齋，其營收和利潤已然在下降通道“掙紮”。
“老樹發新芽”并不容易，招股書也透露出五芳齋轉型擴張期的焦慮。這家主打時令節氣食品的老字号，仍面臨産品結構單一、季節性波動大、受困區域市場等風險。
多位業内人士在接受《财經》新媒體采訪時直言五芳齋的增長空間有限。有投資人做出如下判斷：在消費行業鬧哄哄的競争格局下，五芳齋想憑現有身段登入資本市場，挑戰較大，可能還有很長一段路要走。
<h1 class="pgc-h-arrow-right" data-track="9">不服老的“百歲網紅”</h1>
五芳齋想講一個屬于老字号的新故事。從推出刷屏級“沙雕廣告”，到走“網紅”路線的聯名、跨界玩法，再到建設自動化、智能化的生産線，五芳齋頻頻展示自己那顆“不服老”的心。
五芳齋想做的還有更多，然而現實很骨感。由于自身融資手段單一、融資規模有限，五芳齋迫切渴望借助資本實作市場突圍。上市，似乎成為五芳齋快速擴張的“解藥”。
事實上，早幾年就傳出五芳齋謀劃上市的消息。從2019年至今，小插曲不斷，五芳齋曾連續兩次更換上市輔導券商，依次與廣發證券、中金公司、浙商證券簽署過上市輔導協定。
本次IPO，五芳齋拟公開發行股票不超過2518.575萬股，拟募資不超過10.56億元，将投向智能食品工廠中的房間、數字産業智慧園、研發中心及資訊化建設、成都生産基地改造等項目及補充流動資金。
毋庸置疑，品牌勢能是五芳齋最堅韌的铠甲。五芳齋始于1921年，1992年跻身首批“中華老字号”企業。根據艾媒咨詢報告，2020年端午節中國粽子品牌排行榜單中，五芳齋位居榜首，其後依次有北京稻香村、真真老老、知味觀、三全食品等。
追溯曆史，五芳齋是由嘉興市五芳齋粽子公司整體改組，同時吸納嘉興百貨、嘉興肉類中心、嘉興釀造、嘉興農科院及582名自然人共同作為發起人，于1998年成立浙江五芳齋事業股份有限公司。
随後通過國有股轉讓，五芳齋由國資變身民企。穿透可見，厲建平與厲昊嘉父子各持有五芳齋集團20%股份，進而間接控制五芳齋相應股權，為公司實際控制人。
目前，五芳齋主營業務以糯米食品為主導，包括粽子系列、月餅系列、餐食系列和蛋制品、糕點等。截至2020年底，五芳齋有嘉興、成都兩大生産基地，通過直營、合作經營、加盟、經銷等方式建設474家門店，其中直營店“五芳齋”已登陸嘉興、杭州、上海、武漢等城市。
從業績增速來看，2018年至2020年，五芳齋營收分别為24.23億元、25.07億元和24.21億元，歸母淨利潤分别為9698.5萬元、1.63億元和1.42億元。五芳齋在招股書中把業績下降歸因于受疫情影響。
報告期内，五芳齋經營活動産生現金流量淨額分别約0.86億元、2.44億元和3.62億元，與同期淨利潤的比值分别為0.90、1.49和2.55，經營活動現金流量較充沛，賬面現金持續增加。
近年來，五芳齋有意控制銷售費用支出，銷售費用率逐年小幅下降。2018年至2020年，五芳齋的銷售費用分别約7.7億元、7.6億元和6.9億元，三年銷售費用率均接近30%，明顯高于廣州酒家（603043.SH）、三全食品（002216.SZ）、巴比食品（605338.SH）等上市企業平均水準（17.61%）。
其中巴比食品的銷售費用率僅5%，遠低于行業平均水準，主要是其以加盟為主，直營門店數量極少，門店房租費用較低。五芳齋把銷售費用率高歸因于近年來不斷拓展各銷售管道下的業務，産生的運輸倉儲費、門店房租及服務費等相關費用均處于較高水準。
為順應網際網路消費趨勢，五芳齋在天貓、京東、餓了麼、美團等平台加碼布局銷售管道，其電商管道銷售收入從2018年的4.6億元增長至6.7億元。其中，京東是五芳齋的第一大銷售管道，2018年至2020年銷售額分别為1.2億元、1.7億元、2.3億元，總營收占比從2018年的5%提升至2020年的9.5%。
上述增長背後，是逐年攀升的第三方平台服務費和推廣費。報告期内，五芳齋第三方平台費分别為7013.65萬元、7080.59萬元和9054.84萬元，占銷售費用的比例分别為9.06%、9.30%和13.06%。
<h1 class="pgc-h-arrow-right" data-track="24">“粽子”市場做不大？</h1>
作為粽子品類老大哥，五芳齋近3年來平均年産約4億隻粽子。招股書顯示，公司粽子業務2020年營收16.4億元，貢獻率占七成往上；月餅系列營收1.8億元，貢獻率約占8%。粽子系列産品收入的增長是公司主營業務收入增長的主要原因，銷售有明顯的季節性波動。
食品産業分析師朱丹蓬向《财經》新媒體表示，五芳齋的産品結構過于單一，已制約其盈利能力。
那麼，“粽子”市場留給五芳齋的想象空間有多大？
據統計，2015年我國粽子市場規模為49.16億元，到2019年增長至73.37億元，年複合增長率達10.53%。預計到2024年，我國粽子市場規模将增長至102.91億元。這個品類賽道看似一片光明。
“粽子市場做不大。”一位研究消費行業的投資人向《财經》新媒體指出，粽子是一個低頻消費的節氣食品，太依賴季節性，難以打造高頻場景，市場容量有限。而且，如今年輕人對傳統節氣食品的消費熱度不高，對老字号品牌的認知度也不高。
上述投資人強調的觀點是，在日趨慘烈的行業競争中，低頻産品是無法對抗高頻産品的。
五芳齋産品産能使用率下降，已經是不争的事實。近三年，其産能使用率分别為121.30%、84.82%、60.57%。2020年，粽子系列産品産能為4.5億隻，自主生産産量為2.7億隻，較前兩年産量下降幅度較大。五芳齋解釋稱，去年産能使用率下降是受新冠疫情及端午季招工不足等因素影響。
把視線拉到資本市場，尚沒有以粽子為主營業務的上市公司。在粽子品類賽道，五芳齋圈定的競争對手主要是北京稻香村、三全食品、桃李面包（603866.SH）等。從競争格局看，全國連鎖店超市資訊網資料顯示，2019年端午節期間，商超管道粽子銷售前三名品牌分别是五芳齋、三全食品和思念，銷售金額在商超管道的占比分别為30.2%、21.4%和16.5%。
過去一年裡，五芳齋的粽子價格提升，銷量下降。資料顯示，2020年粽子銷售單價為3.68元/100g，同比上漲15.04%；銷量為4462萬kg，同比下降11%，共售出3.7億隻。
受疫情影響，提價也未能“護航”毛利率的穩步增長。2020年五芳齋綜合毛利率為44.57%，較上一年的45.43%下滑0.86個百分點。其中粽子毛利率為46.56%，較上年下降0.34個百分點。
不過，五芳齋在粽子行業的毛利率仍高于同行平均水準。從三全食品、桃李面包披露的資料來看，2012年以來，粽子行業平均水準在40%上下波動，而這兩家2020年毛利率均接近30%。
可比上市公司毛利率情況 資料來源：招股書
加華資本總裁宋向前向《财經》新媒體表示，老字号普遍還面臨一個發展症結，大多是區域性産品，很難形成一個無差别服務全國消費者的品牌。
聚焦到粽子細分市場，有兩個突出特點：一是行業内大型企業較少，以中小型企業為主，市場上存在着大量規模較小、從小作坊起家的粽子制造企業，市場競争充分；二是行業内全國性品牌較少，區域性品牌較為突出。
從各區域營收占比情況來看，五芳齋對地域性依賴較為明顯。2018年至2020年，公司主營業務收入中來自華東地區的收入占比分别為63.23%、61.45%和55.82%。華北市場是公司第二大營收來源地，2020年營收占比約13%，而華中、華南、西南區域均是“各位數”占比，西北、東北甚至占比不到1%。
分區域營收情況 資料來源：招股書
從餐飲業務門店分布來看，“五芳齋”直營門店主要集中于浙江、上海、湖北等華東、華中地區，并未進入北方市場。五芳齋在招股書中稱，在開拓其他區域新市場時，面對當地餐飲品牌的競争，公司品牌優勢将面臨挑戰。
五芳齋透露，未來三年将繼續發展以直營為主的中式快餐業務，主打早餐和正餐，人均消費在20元~40元之間浮動。預計2021年新開8家，2022年、2023年分别新開13家、30家。
<h1 class="pgc-h-arrow-right" data-track="43">用資料化抵抗“退化”</h1>
想通過上市改變命途的老字号，不止五芳齋一個。
在排隊上市的公司中不乏老字号身影，300多歲的德州扒雞也開啟IPO征程。據媒體報道，2020年6月，德州扒雞與國泰君安證券簽訂上市輔導協定，正處于準備階段。
某上市企業相關負責人向《财經》新媒體表示，登陸資本市場，并不意味着傳統品牌可以憑借那塊金字招牌繼續吃老本，相反競争壓力非常大。“錢要有，思路更要活。”
放眼A股市場，已有數十家老字号争相登場，貴州茅台（600519.SH）等在A股閃耀如昨，卻也有全聚德（002186.SZ）這類被年報資料鞭撻的老字号。更别提近年來節節敗退的狗不理，曾在新三闆挂牌僅5年就黯然退市。
在朱丹蓬看來，跟不上消費市場更疊速度的老字号，必然被拍在沙灘上。
宋向前也表示，消費行業看上去門檻低，其實競争壁壘非常高，因為時刻有創新壓力，玩家們要對消費行為、消費市場的變化有非常強的捕捉能力。目前很多老字号品牌不具備這個能力，他們做到一定規模就容易“躺平”，躺在過去的品牌勢能上，躺在原來的消費認知上，慢慢就失去了應有的競争能力和活力，在殘酷的商業競争中被打得擡不起頭來。
“很多老字号退化得厲害，是因為那套可行的底層邏輯被丢掉了——缺乏品牌的重新整理因子，缺乏産品的疊代更新，尤其是缺少對消費者的尊重和對市場的敬畏。”宋向前補充說。
盡管頂着業績增長和突圍的壓力，五芳齋似乎站到了“退化”的對立面，緻力于探索品牌年輕化和品牌持續增值的路徑。譬如結合大資料技術精準營銷，通過口味創新、IP聯名、私人定制等方式貼近年輕人。
如果說主打低頻産品是發展軟肋，而今五芳齋已開啟新的思考：如何讓産品從低頻走向高頻？這同時也是資本關注的問題。
為優化公司産品結構，五芳齋從主打低頻消費的粽子，到開拓高頻消費的烘烤類和速凍類食品市場。招股書顯示，公司研發資金投入從2018年的691.92萬元增加至2020年的1008.54萬元。在非粽類産品開發方面，公司秉承江南點心風味的定向，開發了馄饨、燒賣、湯團、飯團類等産品。
五芳齋還多次提及“智能化”“資訊化”，表明其提高公司經營效率的決心。譬如，有必要“進一步增加高端産品供應能力，抓住未來市場增長點”；要運用大資料，對産品的研發、設計、生産等過程進行更新改造，同時線上下打造新的購物場景、設立智慧型門店等。
一個耐人尋味的問題是，上市真的是老字号逃離轉型困局的最優解嗎？