三個時代價值投資思想變遷之格雷厄姆

去年看了高瓴資本張磊所著《價值》，詳細介紹了高瓴資本的發迹及投資理念。前不久在内部學習研讨會上對這本書的部分内容作了解讀，十分有意義。在此，選取了三個時代三位投資大師，對價值投資思想的變遷做個簡單梳理。

說到價值投資，首先想到的必定是沃倫·巴菲特Buffett W.E.，算是家喻戶曉的人物。在巴菲特之前的代表人物是證券分析之父本傑明·格雷厄姆Graham B.，他是巴菲特的老師。要在中國挑一位代表性人物，目前來看最合适的是張磊，近幾年他上司的高瓴資本買的股票往往會成為資本市場的追捧。

他們三個人分别處于三個時代，一脈相承價值投資的理念。不過，不同時期的市場環境有很大的差異，三位大師的投資理念也随着時代發展而不斷變遷。想要詳細介紹他們的價值投資思想，每個人都可以寫出一本厚厚的書。在此，僅僅以很小的篇幅和平實的語言簡單談談他們投資理念的差異及變化。今天，主要介紹下格雷厄姆。

格雷厄姆：以安全邊際為核心的早期價值投資

作為價值投資的鼻祖，格雷厄姆建立了現代證券分析的理論架構，并在實踐中大獲成功。上世紀30年代股災之後，他參與了美國多部證券法律法規的制定，對證券市場交易規則和金融監管制度的制定做出巨大貢獻。

在格雷厄姆之前，資本市場投資主要指債券投資，而股票投資往往被看成是投機行為，股票價格通常與企業經營狀況脫離。在這樣的市場環境中，很多股票價格遠遠高于公司的真實價值，也有很多股票價格顯著低于公司的真實價值。

格雷厄姆發現，通過分析公司财務資料，能夠計算出每隻股票所代表的公司淨（營運）資産，這就是股票的價值。通過逐一計算，尋找出股票價格低于價值的公司，買入并持有，等待未來某時刻市場發現公司的價值，股價将逐級上升到合理水準。

格雷厄姆的這套投資政策被稱為最早的價值投資，并在上世紀30年代股災之後大獲成功。受股災的沖擊，市場情緒非常低落，很多股票價格大跌到顯著低于公司價值，這時殺入抄底猶如撿錢。抄底也不能亂炒，否則通常出現抄底抄在半山腰的情況。這就需要詳細的基本面分析，通過計算得出按照市場價格買入公司股票是否值得，是否有投資價值。

實際上在，在30年代經濟蕭條和股災之前，格雷厄姆就已經逐漸探索形成了價值投資體系，并且有過一些投資成功案例。隻不過30年代股災之後這套政策更為奏效，并逐漸獲得市場認可，讓市場認識到股票也并非是投機行為，而是有邏輯嚴密的投資價值。在格雷厄姆的影響下逐漸發展起現代證券分析行業，也就是當今狹義的券商研究所做的事情。

在格雷厄姆的價值投資分析體系中，最重要的兩個概念是淨營運資産和安全邊際。計算公司的價值，不能簡單用資産負債表中的資産，也不能直接采用所有者權益，而是要計算出淨資産中流動性較好、易于變現的資産部分。對于不易變現的資産，比如塵封十年的破機器裝置、老掉牙的辦公家具等，要剔除其賬面價值。用由此計算得到的淨營運資産除以公司股權數，就得到每股價值。當股價低于每股價值的時候，就有了安全邊際和投資價值。安全邊際越大，投資預期收益也越大，并且風險越小。

在格雷厄姆時代，具備安全邊際的投資機會很多，隻需要逐個公司詳細計算尋找即可。不需要挑選行業，任何行業的公司都可以通過這套體系尋找投資機會。做這樣的财務分析和計算是個體力活，類似于在一堆被抽過的煙屁股裡尋找還能夠吸上一口的煙蒂，被俗稱為“煙蒂投資”。這種投資方法類似于學之智“三六”分析體系中的資産負債部分。

後來，随着資本市場的發展和股價的逐漸上漲，具備安全邊際的投資标的越來越少。到上世紀70年代，基本上很難找到低于淨營運資産價格的股票，導緻格雷厄姆式價值投資生存空間越來越小。

為了适應市場變化，價值投資思想開始變遷，對格雷厄姆的投資體系做出了修正。主要有兩個方向：一是以巴菲特為代表，把價值投資核心範疇從安全邊際拓展到護城河；二是以沃爾特·施洛斯，嚴格遵循格雷厄姆投資體系，做出的修正是逐漸降低安全邊際标準。

在早期，安全邊際定在股票價格低于公司價值的2/3，買入這樣的股票，等待股價上升到高于公司價值即可賣出。後來，施洛斯逐漸降低安全邊際标準，高于公司價值2/3的股票也列入備選。上世紀70年代之後開始選擇股價高于淨營運資産價值的公司。此後進一步降低标準，上世紀90年代開始選擇股價在淨營運資産價值2倍以内的公司。再到後來，低于淨營運資産價值2倍價格股票的公司也很難找到了，于是施洛斯父子在2002年關閉了他們的合夥公司，标志着最純粹的格雷厄姆式投資成為了曆史。

即便如此，今天安全邊際分析方法和思路仍然适用，依然是價值投資體系中不可或缺的重要組成部分。

圖檔來源：學之智經濟

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